文/新浪財經意見領袖專欄作家 韓會師　　　　

　　【今天市場集體崩潰，因為昨天有人掙了大錢】

　　近期，美國股市十天內熔斷“開杠”讓世界大開眼界，甚至有人戲言等待見證美股“八熔八恥”。但股市暴跌大家經歷的并不少，可股票跌、黃金跌、國債也跌的萬里江山一片綠讓不少朋友摸不著頭腦。

　　很多人從大學時代一直到步入金融圈，普遍聽過這樣一條經驗總結，甚至沒上過大學，但在A股浸淫多年的大爺大媽們都能脫口而出：股票跌國債漲，經濟不行黃金漲。現在這種齊刷刷躺倒的局面難免讓人有點九九乘法表失靈的眩暈感。

　　一些市場老前輩可能會對你說，這種情況的背后是流動性緊張。更技術一點的可能會繼續給你講波動率飆升觸發算法交易平倉、杠桿反噬加劇市場拋售等等大眾聽上去有點頭大的概念。更時髦一些的，中間再夾雜幾個類似risk parity、ETF redemption的英文，估計大眾就會感覺不像聽人話了。可能還會有人蹦出來大罵一聲，都怪美國政府不作為，不讓銀行給投資機構貸款。這可能更讓人迷惑，市場波動怎么賴上政府和銀行了？當初市場上漲的時候沒聽見你們抱怨呀？

　　我們現在拋開那些時髦的概念，筆者講個虛構的故事，將復雜的金融工具和市場交易策略簡化一下，也許能夠幫助大家理解，流動性怎么就突然緊張到連國債和黃金都挺不住的地步了。

　　事先聲明，以下內容純屬虛構，不針對任何個人和機構。

　　A是個精明強干聲譽卓著的投資經理，很多人將資金交給A的公司打理。A的客戶既有比爾·克林頓這樣的有錢人，也有阿布扎比投資委員會這樣的主權財富基金。假設A一共募集到100億美元。

　　A用這些錢大部分去買股票，其余用來買美國國債和黃金。因為A知道，人總有看走眼的時候，萬一經濟環境不好，股票崩了，還有債券和黃金能彌補一下損失。假設股票、國債和黃金上的投資額分別是60億、30億和10億美元。

　　在一個春光明媚的日子里，A淺酌了一口Boerl & Kroff Brut香檳，看著自己不斷升值的股票池子，突然覺得債券的收益真是太差了。半年過去了，股票已經賺了15%，國債那區區2%左右的平均收益實在是太可憐了。

　　一點內心的躁動油然而生，A決定給國債投資加杠桿。

　　A給B銀行的朋友打電話，以手頭的債券做質押，借款28億美元，期限1個月，年化利率0.9%。拿到錢之后，A買入中長期國債。然后A再以新投資的國債為質押，向C銀行借款，期限一個月，年化利率0.92%，拿到錢后繼續購買中長期國債。

　　如此反復，A從B、C、D、E、F等多家銀行累計借入170億美元，將自己的債券投資額度擴大到200億美元。假設國債的平均利率是2.3%，170億短期借款的平均融資成本是1%，一切順利的話，每年利差收入就能達到2.9億美元，30億美元本金的實際收益率接近10%。

　　A自然是很滿意的。只要短期資金市場能夠持續融到低成本的資金，就可以靠加杠桿掙大錢。

　　突然有一天，經濟衰退風險加大，市場信心崩潰，股票價格大跌。A的股票池子1天之內就跌了10%，本來這問題也不大，只要股票還在手里就只是賬面損失。同時，在經濟衰退的憂慮下，國債市場受到追捧，國債價格上漲一些還能多少彌補一點賬面損失。

　　但問題是A在享受到債券加杠桿的好處之后，在股市上也加了杠桿，雖然杠桿幅度不大，只借了60億美元，但10%的跌幅已經足以令A追加保證金了，現在的問題是A沒有現金了，不追加保證金，就要平倉，但即使平倉，最好的結果也要虧6億美元。萬一平倉時導致股價下跌幅度更大，虧的錢更多。

　　假如A選擇不平倉，補齊保證金，那么他可以有兩個選擇，一個是賣掉一部分債券，另一個是賣掉一部分黃金，以籌集現金。當然，如果能向銀行再借一筆錢更好。但在市場大跌的環境下，向銀行借錢的難度是很高的。

　　如果像A這樣的投資者比較多，那么債券和黃金市場就會遇到非常集中的拋售，因為補交保證金是很急迫的。集中拋售導致的結果就是在股票大跌的時候債券和黃金也會出現下跌，至少是暫時性的下跌。

　　A補了保證金之后，很不幸，股市繼續跌，很快又跌了10%。這回A也不敢補保證金了，直接平倉。但欠的錢還是要還的，只好再賣一批債券或者黃金，把股市的欠債補上。于是債券市場和黃金市場又遇到一波集中的拋售。

　　這就完事了嗎？很不幸，麻煩才剛剛開始。

　　此前借錢給投資機構炒股票、炒債券、炒黃金的金融機構，比如銀行，看到市場如此慘淡，都擔心自己拆借出去的資金出風險，于是紛紛提高了資金拆借價格，甚至有些基本就不對外借錢了。于是貨幣市場利率快速上升，盡管這時候美聯儲下調了基準利率，甚至將利率降到零，但美聯儲沒辦法強迫銀行低價對外拆借資金。

　　A借了大量的短期資金去買中長期國債，是需要不斷滾動借款的。現在A突然發現，1個月的短期利率上漲到了3%，已經超過了其投資的中長期國債的票面利率。更糟糕的是，由于前一段時間大量拋售債券，導致債券價格下跌，現在他手中加杠桿買來的債券已經貶值了。銀行要求A盡快追加抵押，或者馬上還錢。

　　A也不清楚什么時候行情能好起來，索性把手中的債券都賣掉償還了銀行的借款。但僅僅賣掉原來靠加杠桿取得的價值170億美元的債券是不夠的，因為此時債券貶值了。怎么辦？繼續賣掉一部分自己的債券或者黃金持倉。當然，A的拋售又對債券和黃金市場造成了壓力。

　　經過這一番折騰，A的持倉頭寸變成了股票48億美元（市場跌了20%），債券20億美元（賣掉了10億還債和補繳保證金），黃金6億美元（賣掉4億還債和補繳保證金），總計74億美元，虧了26%。

　　這時請A打理財富的主權財富基金急了。怎么幾天的時間跌得這么慘。不行，看來你這個家伙不靠譜兒。而且美聯儲撒開歡兒地降息，看來大事兒還在后面。我的錢可是國家的錢，不能這么虧，還是拿著現金保險，我要贖回我的投資。

　　A此時心里一萬個羊駝奔騰而過：你個狗大戶，幫你賺錢的時候你多一分的管理費都不愿意打賞，現在又突然給我搞釜底抽薪。我的100億大盤子當初你就投資了60%，現在你要贖回，這不是逼我關門嗎？

　　但罵歸罵，A也只能滿足狗大戶的要求。但問題是，這次需要賣出的資產規模太大了，把債券和黃金的存糧都賣了也不夠，還要出售一大塊股票投資，這一方面導致A管理的資產規模迅速萎縮，同時也對股票、債券和黃金市場造成了進一步下跌的壓力。

　　更嚴重的是，伴隨股票、債券和黃金價格進一步受到打壓，其他尚未贖回的投資者感覺吃了虧，因為他們的投資進一步縮水了。于是他們也要贖回，這次A也就破罐破摔了，全面拋售，于是市場受到新一波打壓。

　　需要明確一點，像有錢的富人和主權財富基金這種超級大戶，他們的投資往往是比較分散的。因此，他們如果不看好市場，想要拿回現金。很可能是從貨幣市場基金、股票指數基金等各類投資中全面撤資，這會進一步加大市場下跌壓力和流動性的緊張程度。

　　當然，僅僅一個A并不會造成這么嚴重的后果。問題是歐美的資本市場上有成上千上萬個像A這樣的投資機構。在杠桿投資的驅動下，市場上漲時很靚麗，因為入市的錢多，此時經濟基本面是否強勁其實是次要的。

　　A還算個比較謹慎的基金經理。加杠桿比他狠的人大有人在。自己只有10塊錢但敢于借入90塊搞投機的人大有人在（也就是9倍杠桿），只要市場漲10%就是100%的收益，多爽。

　　但借款人為了保護自己，在市場跌幅達到5%的時候就可能要求補交保證金，否則就得平倉。平倉的結果就是集中拋售下的價格大跌，這會迅速導致8倍杠桿的人跟著倒霉，以此類推，到最后，即使你一分錢都沒有借，只是老老實實地用自己的本金搞投資，你也會被市場的崩潰搞得狼狽不堪。

　　很明顯，杠桿投資怕的就是借錢的成本提高和市場價格的下跌，即使是階段性的下跌也很危險。而且杠桿越高（借錢越多），投資機構對下跌的容忍度越低。當大家在股票、債券和黃金市場上都加杠桿的時候，任何一個市場出現比較大的下跌都可能導致整個系統的崩潰。

　　這也就比較容易理解，為什么股、債、金全都大跌時，只有美元匯率堅挺，因為當股票、黃金和債券都不保險的時候，拿著美元現金是最安全的，雖然沒什么收益，但本金安全。前面提到的阿布扎比投資委員會，這種全世界到處投資的土豪一旦收縮戰線，撤出英鎊、歐元等資產的時候，也會將大量資金兌換成美元。

　　提醒一下，加杠桿的方式有很多，既可以是直接借錢，也可以借助衍生金融工具加杠桿，也可以是讓銀行資金當結構化投資組合的低收益優先級部分等等。前面的描述是為了大家理解方便進行的簡化處理，千萬別以為只有上面案例中的一種方式。但加杠桿的核心都是一樣的：用較少的錢撬動較大的投資規模。

　　如何避免上述市場集體大跌的情況呢？

　　如果能有人低成本地、最好是零成本地大規模借錢給加杠桿投資的金融機構，如果有人在市場下跌的時候及時出手大規模買入阻止其下跌，自然就萬事大吉了。

　　所以，大家看到華爾街的投資銀行家和分析師們一直在拼命呼吁政府壓低利率、量化寬松、直接入市買金融資產，要求商業銀行繼續給投資機構大規模拆借資金。當然美國政府也在積極配合，這些大家看新聞就行了，我就不贅述了。

　　但要提示一點。降息和量化寬松并不必然令高杠桿的投資機構起死回生。因為前文已經說了，銀行就算有錢也未必敢在糟糕的市場環境下借給他們。政府直接入市購買金融資產當然有助于緩解跌勢，但具體能發揮多大作用還要看購買的力度以及購買資產的類型，至少目前美聯儲似乎還沒有拿出幾萬億美元直接買股票的決心。已經出手的針對債券市場的7000億美元QE起不到決定性作用。

　　就算政府最終決定全面救市，畢竟也不可能那么及時，總還會有A這樣的人在政府出手之前就被迫離場。但作為一個普通老百姓，真沒必要替人家難過，保守地說，按照2%的管理費計算，人家可能已經拿了2億美元，就算扣掉各種成本，大概也能剩下1個億。最悲慘的情況下也能剩下幾千萬美元。所以投資虧了也無所謂，反正虧得又不是A的錢。

　　強調一下，為了便于理解，筆者在上面的案例中對很多交易細節進行了簡化，里面的機構名稱和人名大家也不要當真。通過上面的故事，您只要了解，如果沒有大量的高杠桿投機，很難發生驟然而至的全市場崩盤。盡管市場輿論可能會極為強調交易算法在市場暴跌中的作用，但這絕不是主要原因，因為如果算法出了問題，人是隨時可以干預的。但市場自發去杠桿一旦開始，在欠債還錢的壓力下，若沒有政府強力介入，基本上只能干瞪眼。

　　還有一點最重要，無論救市是否成功，制造高杠桿帶來高風險的那一小撮人，雖然留下了一地雞毛，但他們中的絕大部分已經掙了一輩子花不完的錢。每一次金融危機幾乎都是這樣周而復始，從未改變。

　　某種程度上，每一次危機都是一次財富向頂層富人流動的結果，而大規模貨幣寬松的結果，短期來看的確有助于阻止經濟和就業的惡化，但長期來看，則會將這一財富分配的進程進一步加快，這也是為什么貨幣寬松一直那么受歡迎的核心原因。

　　總之，我們的有生之年還會多次看到股票、國債、黃金一起躺倒。

　　(本文作者介紹：建信金融資產投資有限公司研究主管。)