文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄作家 韓會(huì)師　　　　　

　　【以下內(nèi)容皆為筆者臆測(cè)，僅供各位老朋友參考】

　　近期人民幣匯率持續(xù)堅(jiān)挺，美元兌人民幣1月14日就已經(jīng)跌穿6.90，大有殺向6.80之勢(shì)，不少朋友已經(jīng)開(kāi)始興致勃勃地猜測(cè)人民幣能否開(kāi)啟一輪升值周期了。

　　必須承認(rèn)，外匯市場(chǎng)什么事情都可能發(fā)生。即使您現(xiàn)在大膽預(yù)測(cè)1個(gè)月之后美元兌人民幣將跌到6.50也未必就會(huì)錯(cuò)。畢竟市場(chǎng)情緒極難把握，外匯市場(chǎng)最不缺的就是各種不期而至的極端情況。

　　但筆者個(gè)人感覺(jué)，人民幣目前的強(qiáng)勢(shì)并無(wú)特別堅(jiān)實(shí)的支撐。或者更具體一些，與2019年9月之前的貶值階段相比，目前的基本面情況變化不大，并不足以支撐人民幣連續(xù)飆升。

　　一是我們的國(guó)際收支情況并沒(méi)有質(zhì)的變化。2019年前三季度我國(guó)國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目連續(xù)三個(gè)季度都是順差，最低421億美元，最高492億美元。雖然四季度數(shù)據(jù)尚未公布，但相信不會(huì)有翻天覆地的波動(dòng)。換句話(huà)說(shuō)，2019年人民幣先抑后揚(yáng)的走勢(shì)與國(guó)際收支大格局關(guān)系不大。

　　二是結(jié)售匯格局并不支持人民幣反彈。國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)由于采用權(quán)責(zé)發(fā)生制，所以并不代表實(shí)際的資金流動(dòng)。國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)上的順差（或者逆差）并不代表真正的跨境資金流動(dòng)。國(guó)際經(jīng)濟(jì)交往能否對(duì)人民幣匯率波動(dòng)產(chǎn)生影響最終要看在結(jié)售匯市場(chǎng)是否有真實(shí)的交易發(fā)生。

　　綜合考察銀行當(dāng)月即期結(jié)售匯發(fā)生額（扣除遠(yuǎn)期合約當(dāng)月到期額的影響）和遠(yuǎn)期結(jié)售匯新增簽約額（客戶(hù)與銀行簽署遠(yuǎn)期結(jié)售匯協(xié)議會(huì)導(dǎo)致銀行的平盤(pán)操作，所以會(huì)在當(dāng)期影響即期匯率）。在人民幣連續(xù)升值的9-12月份，結(jié)售匯市場(chǎng)總體呈現(xiàn)小幅逆差格局，雖然總逆差規(guī)模只有不到20億美元，完全可以看做基本平衡。但這至少說(shuō)明，在結(jié)售匯市場(chǎng)，人民幣大幅度升值的基礎(chǔ)并不牢靠。

　　不少市場(chǎng)評(píng)論將外資進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)力度加大作為人民幣升值的主要原因。這在邏輯上沒(méi)問(wèn)題，但外資進(jìn)入我國(guó)也需要在結(jié)售匯市場(chǎng)有所反映。如果結(jié)售匯總體是逆差的，就說(shuō)明外資的進(jìn)入力度還沒(méi)有達(dá)到主導(dǎo)人民幣升值的程度。我們不能過(guò)度強(qiáng)調(diào)某一個(gè)市場(chǎng)力量而忽視總體格局。

　　三是通脹壓力最近在加大。通脹是影響匯率的一個(gè)比較受關(guān)注的因素，雖然筆者很懷疑在較低水平波動(dòng)的通脹率是否真有那么大的影響，但既然市場(chǎng)輿論對(duì)此十分關(guān)注，就多說(shuō)幾句。

　　據(jù)筆者了解，在全球范圍內(nèi)，特別是大型經(jīng)濟(jì)體，沒(méi)有充足的證據(jù)表明通貨膨脹從2%上升到4%，或者從3%升到5%，這種雖然漲幅很大，但絕對(duì)水平總體較低的通脹波動(dòng)會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生明顯的影響。

　　但如果是從5%到10%或者更高水平的通脹變化，情況則另當(dāng)別論。絕對(duì)水平較高的通脹的確會(huì)直接作用于匯率，比較極端的例子是拉美國(guó)家歷史上經(jīng)常出現(xiàn)的兩位數(shù)乃至三位數(shù)的通脹水平。理由很簡(jiǎn)單，基本貨幣信譽(yù)都消失的貨幣，還談什么匯率穩(wěn)定。

　　但退一步講，就算市場(chǎng)輿論對(duì)于通脹壓力上升可能打壓人民幣匯率的憂(yōu)慮理由充分，但最近幾個(gè)月的情況卻十分反常。受豬肉和能源價(jià)格上漲等因素影響，從2019年9月開(kāi)始，我國(guó)CPI同比漲幅就到了3%以上，12月達(dá)到了4.5%，而年初最低時(shí)只有1.5%。雖然通脹的漲幅高達(dá)200%，但人民幣卻扶搖直上。換句話(huà)說(shuō)，通脹壓力增大過(guò)程與人民幣的升值過(guò)程完全同步。

　　簡(jiǎn)而言之，人民幣自2019年9月開(kāi)啟的升值行情，其實(shí)從基本面上找不到太多有解釋力的理由。

　　2019年以來(lái)，人民幣從貶到升最重要的支撐力量其實(shí)就兩個(gè)：一是美元的走勢(shì)；二是經(jīng)貿(mào)談判的進(jìn)展。

　　美元走勢(shì)就不用贅述了。筆者在此前的文章中多次解釋過(guò)人民幣中間價(jià)的定價(jià)機(jī)制。在國(guó)際市場(chǎng)美元指數(shù)總體貶值的時(shí)候，會(huì)通過(guò)“參考一籃子貨幣”定價(jià)機(jī)制自動(dòng)對(duì)人民幣施加升值拉力。2019年9月以來(lái)，美元指數(shù)在震蕩中從100附近最低跌至96.5左右，這與人民幣的升值時(shí)段基本是匹配的。當(dāng)然，二者的每日波動(dòng)并不完全匹配，但大趨勢(shì)基本一樣。

　　除了美元的因素，2019年以來(lái)影響人民幣匯率波動(dòng)的最大因素就是中美經(jīng)貿(mào)磋商的進(jìn)展了。具體的磋商進(jìn)程，網(wǎng)上有人總結(jié)得很清楚，筆者就不重復(fù)了。在磋商過(guò)程中，以下兩條外匯市場(chǎng)反應(yīng)路徑很清晰：中美經(jīng)貿(mào)談判遇到阻礙——市場(chǎng)情緒惡化——離岸人民幣貶值——在岸人民幣跟隨貶值；中美經(jīng)貿(mào)談判取得進(jìn)展——市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)——離岸人民幣升值——在岸人民幣跟隨升值。

　　這種情況可能給了我們一些暗示，就是過(guò)去一段時(shí)間，美元兌人民幣雙邊匯率在6.70-7.20區(qū)間的波動(dòng)，其實(shí)和基本面關(guān)系不大。換句話(huà)說(shuō)，市場(chǎng)投機(jī)的影響遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)基本面和結(jié)售匯基本面的影響。

　　果真如此，我們看待目前的人民幣匯率走勢(shì)，以及后市的發(fā)展就要相對(duì)謹(jǐn)慎一些。

　　(本文作者介紹：建信金融資產(chǎn)投資有限公司研究主管。)