文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄（微信公眾號(hào)kopleader）專(zhuān)欄作家 韓會(huì)師　

　　最近不少朋友感慨關(guān)于人民幣匯率的評(píng)論似乎快銷(xiāo)聲匿跡了。上星期一位記者朋友也曾對(duì)筆者說(shuō)，感覺(jué)人民幣匯率沒(méi)什么值得寫(xiě)的內(nèi)容，反正最近一直就是不升也不貶。

　　的確，從美元對(duì)人民幣雙邊匯率看，人民幣匯率最近數(shù)周的確相當(dāng)乏味，基本上就是在6.70附近晃悠。但略微把視線放長(zhǎng)一點(diǎn)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)實(shí)際上人民幣的表現(xiàn)一直相當(dāng)堅(jiān)挺。2018年12月以來(lái)，美元對(duì)人民幣從6.94附近跌落至6.70附近，人民幣升值大約3.5%。

　　2018年四季度以來(lái)美元兌人民幣走勢(shì)

　　與此同時(shí)，人民幣對(duì)一籃子貨幣的總體表現(xiàn)同樣強(qiáng)勁。2018年12月以來(lái)，CFETS人民幣匯率指數(shù)從93附近一路上漲至95上方，累計(jì)升值幅度大約也是3.3%。換句話說(shuō)，無(wú)論是對(duì)美元還是對(duì)其他貨幣，人民幣都是相當(dāng)堅(jiān)挺的。

　　即使在美元對(duì)人民幣雙邊匯率陷入盤(pán)整的最近3周，CFETS人民幣匯率指數(shù)上行的步伐也未停止，從94.85穩(wěn)步突破95，最高漲至95.42。

　　要知道，2018年12月以來(lái)，美元指數(shù)一直在高位盤(pán)整，90%以上的時(shí)間在95.5-97.5的區(qū)間反復(fù)震蕩。在美元指數(shù)并未發(fā)生趨勢(shì)性下跌的情況，人民幣對(duì)美元雙邊匯率和CFETS指數(shù)都出現(xiàn)了3%以上的升值幅度，更加凸顯了人民幣的堅(jiān)挺。

　　筆者在年初的一系列評(píng)論里曾提出，人民幣在2019年上半年總體上很可能會(huì)比較強(qiáng)勢(shì)，這種強(qiáng)勢(shì)與資本是否凈流入，銀行結(jié)售匯是否順差關(guān)系不大，即使資本是凈流出的，銀行結(jié)售匯也是凈逆差的，人民幣匯率大概率也會(huì)維持強(qiáng)勢(shì)。

　　 因?yàn)楫?dāng)前人民幣匯率的最大壓力并不是我們的經(jīng)濟(jì)基本面是否相比其他其他經(jīng)濟(jì)體更加脆弱，而是2015年以來(lái)，彌漫市場(chǎng)的“人民幣可能陷入中長(zhǎng)期貶值通道”的預(yù)期始終未曾完全消退。悲觀預(yù)期抑制結(jié)匯意愿，增強(qiáng)購(gòu)匯沖動(dòng)，而一旦銀行結(jié)售匯市場(chǎng)出現(xiàn)逆差，反過(guò)來(lái)又會(huì)加劇貶值預(yù)期。

　　在我國(guó)資本項(xiàng)目尚未完全開(kāi)放的情況下，每個(gè)銀行外匯交易員和主管外匯交易的企業(yè)財(cái)務(wù)總監(jiān)都十分清楚一件事，就是監(jiān)管當(dāng)局對(duì)市場(chǎng)價(jià)格有較強(qiáng)的引導(dǎo)能力。在這種市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，抑制貶值預(yù)期進(jìn)而抑制資本外流的最有效手段并不是去尋找所謂的均衡匯率（這個(gè)東西只存在于理論的想象之中），而是令市場(chǎng)中的絕大多數(shù)投資者相信，監(jiān)管當(dāng)局并沒(méi)有“通過(guò)貶值刺激經(jīng)濟(jì)”的政策意圖。監(jiān)管當(dāng)局這個(gè)意圖宣示得越明顯越頻繁，市場(chǎng)信心也就會(huì)越穩(wěn)定，結(jié)匯意愿才會(huì)增強(qiáng)，購(gòu)匯沖動(dòng)才會(huì)得到抑制。

　　所以我們?cè)谶^(guò)去數(shù)月觀察到的基本市場(chǎng)格局是：無(wú)論結(jié)售匯是否逆差，人民幣對(duì)美元總體保持強(qiáng)勢(shì)；美元指數(shù)升值時(shí)，人民幣會(huì)對(duì)美元貶值，但幅度并不大；美元指數(shù)貶值時(shí)，人民幣對(duì)美元必須升值。

　　在此期間，中美經(jīng)貿(mào)談判對(duì)人民幣的堅(jiān)挺有過(guò)幾次助攻。在傳出談判進(jìn)展較為順利的消息時(shí)，離岸市場(chǎng)表現(xiàn)得較為興奮，推動(dòng)離岸人民幣短期內(nèi)快速拉升，在跨境套利的帶動(dòng)下，在岸市場(chǎng)隨即跟進(jìn)。雖然這種短期亢奮缺乏客盤(pán)結(jié)售匯的有力支撐，很大程度上是機(jī)構(gòu)投資者的自嗨，但面對(duì)炒作帶來(lái)的人民幣攀升行情，監(jiān)管當(dāng)局選擇了默默旁觀，而這種旁觀本身就是一種政策立場(chǎng)的宣示。

　　經(jīng)歷了連續(xù)數(shù)月的強(qiáng)勢(shì)行情，銀行結(jié)售匯逆差由大到小，最終逆差格局在2019年1月被暫時(shí)扭轉(zhuǎn)。1月120億美元的順差規(guī)模雖然不大，但相比2018年11和12月分別為179和71億美元的逆差數(shù)據(jù)，已經(jīng)足夠令人長(zhǎng)出一口氣了。

　　 這也再一次說(shuō)明，在人民幣匯率市場(chǎng)，對(duì)市場(chǎng)預(yù)期影響最大的不是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，而是監(jiān)管態(tài)度。

　　當(dāng)然，一個(gè)月的結(jié)售匯順差還不能讓人放心，至少需要連續(xù)3個(gè)月的順差才能說(shuō)明市場(chǎng)的不安情緒已經(jīng)基本得到平復(fù)。但在結(jié)售匯逆差格局被扭轉(zhuǎn)，CFETS指數(shù)也再一次回到95上方的情況下，打擊貶值預(yù)期的重要性會(huì)下降，如何避免升值過(guò)度傷及出口很可能再次成為關(guān)注重點(diǎn)。

　　從這個(gè)角度看，除非美元指數(shù)后市大幅下跌，否則3-4月份可能是人民幣這一波始于2018年四季度的升值行情的尾聲了。

　　(本文作者介紹：建信金融資產(chǎn)投資有限公司研究主管。)