文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 韓會師

　　筆者在上一篇文章《為什么結匯動力仍然不足》中提到，當前的市場預期仍然存在一定分歧，出口企業在未能確定人民幣將在未來一段比較長的時間內維持強勢的情況下，其結匯意愿很難提高，而結匯意愿不高會在結售匯市場直接導致結售匯逆差很難快速消失，進而導致貶值壓力很難快速消失。

韓會師：結售匯逆差萎縮背后的隱憂

　　最新的10月份結售匯數據公布之后，為我們提供了考察市場情緒的進一步證據。

　　10月份銀行結售匯逆差較9月份環比縮小83%，從176億美元縮小至29億美元是個好消息，這個結售匯大口徑下的逆差收窄對于穩定市場情緒頗有益處。但美中不足的是，這只是歷史數據公開后的積極影響，這一數據本身并不能說明10月份當月市場情緒究竟是如何變化的。

　　同樣的數據變化結果，原因可能大相徑庭：逆差的萎縮既可能是結匯擴張造成的；也可能是購匯萎縮造成的；可能是結售匯同時擴張，只是結匯擴張的速度較快一點；或者結售匯同時萎縮，只是結匯的萎縮速度較慢一點。不同的情景所對應的市場情緒大有不同。

　　10月份銀行結售匯逆差的萎縮屬于第四種情形，即結售匯同時萎縮，只是結匯的萎縮速度較慢一點。10月份銀行結匯環比減少28億美元，銀行售匯環比減少174億美元。

　　一般而言，在不考慮對外貿易和對外投資變化的情況下，銀行售匯減少往往代表著投資者的貶值預期弱化，擔心購匯后人民幣出現升值而吃虧，所以一些人選擇推遲購匯時間。而結匯減少則往往暗示部分投資者仍然存在貶值預期，擔心結匯后人民幣繼續貶值，所以選擇繼續持有外匯等待更好的結匯時機。

　　結匯和售匯目前似乎給出了不同的市場信號，同時結匯只萎縮了28億美元，這個規模的確是有些小，很難說明問題，這讓我們如何是好呢？

　　這就需要進一步分析結售匯的具體數據了。（下面的概念比較繞口，需要仔細分辨）

　　外匯局公布的出現29億美元逆差的銀行結售匯數據是一個結構有些復雜的大籃子，里面主要包含銀行自身結售匯和銀行代客結售匯。銀行代客結售匯里面又要分為當月即期發生額和銀行代客遠期結售匯在當月的履約數據。同時，不包含當月新增的遠期結售匯簽約數據，這個數據單獨公布。

　　在上述數據口徑里面，與市場情緒最為密切的是銀行代客結售匯中的當月即期發生額和遠期結售匯數據。因為遠期結售匯在當月的履約數據是歷史簽約的結果，其結售匯價位是當初簽約時就已經確定好的，與目前的市場情緒已經沒有關系，所以需要從銀行代客結售匯數據中剔除。而銀行自身結售匯主要與銀行的海外投資、海外股東分紅以及黃金交易關系密切，與一般企業和個人投資者的市場預期聯系并不緊密，所以在判斷市場情緒時，也需要將銀行自身結售匯數據剔除。

　　雖然都是代客結售匯，但即期結售匯和遠期結售匯在市場情緒的敏感度上又有區別。  

　　即期結售匯數據里面同時包含企業和個人數據，理論上其對市場情緒的反映更為全面。但即期交易中的絕大部分是當期必須發生的，比如對外支付進口貨款、學費，對內支付工人工資（結匯后支付）、原材料價款等等，無論企業或者個人是否對匯率的升貶值存在預期，這些交易都是很難推遲的，所以即期結售匯數據雖然更為全面，但在數據規模變化不大的情況下，很難區分究竟是市場預期主導，還是實際的跨境支付需求主導。

　　遠期結售匯由于只需要簽約，實際的交割日期可能是幾個月，也可能是一兩年之后，所以對市場情緒的反映比較直接。而且目前我國只有企業才能與銀行進行遠期結售匯操作，所以遠期結售匯實際上反映的是機構投資者的市場情緒，與普通公眾相比，這部分投資者總體上在信息獲取和分析能力上更有優勢。

　　下面，我們就看看遠期結售匯數據都告訴了我們什么。

　　10月遠期結匯簽約93億美元，遠期售匯簽約65億美元，遠期結售匯實現順差28億美元。這一看似乎是結匯需求較旺，但實際情況沒這么簡單。

　　先看遠期結匯簽約數據。10月份遠期結匯規模已經是連續第三個月份萎縮，距離7月份203億美元的階段性高點萎縮了54%，比5月份282億美元的全年峰值水平萎縮了67%。如此大幅度且連續數月的萎縮說明，伴隨人民幣前期地持續貶值，出口企業的貶值預期在增強，所以雖然結匯的價格越來越好，但他們越來越不愿意提前鎖定結匯價格。

　　再看遠期售匯簽約。與遠期結匯類似，遠期售匯簽約規模也是連續三個月萎縮，而且萎縮的幅度更大，10月份的簽約規模較7月份萎縮了82%。一般而言，遠期售匯簽約規模大幅萎縮往往意味著進口企業升值預期提升。

　　上述數據趨勢似乎說明進出口企業可能在市場預期上出現了較大的分歧：出口企業的貶值預期強一些，進口企業的貶值預期弱一些，甚至不少進口企業已經有了升值預期。

　　但結論不能下得太早。因為此處我們沒有考慮遠期售匯20%的風險準備金監管要求。目前銀行與企業簽署遠期售匯合約后，需要根據合同金額繳納20%的外匯風險準備金，銀行為了彌補自己的損失，需要將成本轉嫁給客戶，途徑就是提高遠期售匯價格。目前簽署一年期的遠期售匯合約，客戶實際的簽約價格要比銀行間市場的報價大約高出400-500個基點。

　　請注意，這不是一個小成本。這意味著1億美元的遠期購匯客戶就要多付出400-500萬元人民幣。在風險準備金的影響下，只要進口企業對人民幣的貶值預期不是很強烈，他就要十分慎重地權衡是否要簽署合約。因為不簽合約，只要人民幣不發生大幅度貶值，將來在即期市場上進行交易可能價格比簽署遠期售匯合約要劃算。

　　考慮到過去數月人民幣雖然持續貶值，但都在逼近7.0之際止住腳步，再加上近期央行官員對人民幣維持中長期穩定的信心喊話，進口企業有可能形成人民幣即使貶值，貶值幅度也不會很大的預期，在這種預期支配下，其簽署遠期售匯合約的動力可能明顯下降。但請注意，這可能并不意味著他們已經對人民幣的升值有了比較強的預期。

　　總體上看，遠期結售匯數據說明：部分出口企業的貶值預期仍然偏強，結匯動力仍然偏弱，而且在過去數月之中越來越弱；進口企業的情緒比較模糊，但對人民幣大幅貶值的預期應該比較淡，相對而言，進口企業的總體情緒比出口企業要樂觀一點。

　　筆者在此前的文章中多次強調，在結售匯實需管理框架下，結匯意愿是第一位的，是確保我國外匯市場供求平衡的基礎性要素，購匯需求受到進口和對外投資規模的限制，其擴張空間有限。雖然10月份的結售匯逆差大幅萎縮，但現在還不是高興的時候。今后相當長的一段時間里，穩定出口企業的預期，提高其結匯動力仍是一項需要重點關注的工作。

　　祝各位老朋友好運！也祝人民幣好運！

　　(本文作者介紹：建信金融資產投資有限公司研究主管。)