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施懿宸:基于氣候風險的資管業環境壓力測試設計與實證分析

2019年12月11日16:50    作者:施懿宸  

  文/新浪財經意見領袖專欄作家 施懿宸、王遙、吳禎姝

  本文將通過測算資產管理業投資滬深300股票的氣候風險,設計并探討基于碳價風險的環境壓力測試,定量分析碳價上升對資產組合投資收益率的影響以及氣候風險給資產管理行業可能帶來的損失,并針對研究結果提出政策建議。

  2019年12月2日至13日,在西班牙馬德里舉行的氣候變化大會——《聯合國氣候變化框架公約》第25次締約方會議(COP25)再一次將全世界目光聚焦于應對氣候變化。來自全球196個國家和地區的近3萬名代表參加了本次氣候大會。長久以來,氣候變化的影響在全球各國、各領域均得以顯現,對經濟發展和居民生活產生了非常現實的影響。因此,降低溫室氣體排放、阻止氣候惡化、發展低碳經濟是當下亟待關注的重要命題,是創建更加清潔、更具抗災能力經濟環境的必要條件,更是實現全球經濟可持續發展的前提保障。不僅如此,氣候變化的風險還是系統性的:即,經由氣候變化所引起的直接風險所觸發,生態、經濟、社會等多領域繼而會受到影響,產生“氣候蝴蝶效應”。同樣,資產管理業在內的金融業也面臨著氣候風險所帶來的挑戰和機會,考慮到氣候風險的增加,資產管理業應具備評估及管理新出現與不可預見的氣候風險的意識,并為其脆弱性做好準備。以碳風險為例,若碳標準變嚴、碳價上升,那么企業購買碳排放權的成本便會上升,造成企業獲利減少,這意味著碳風險的上升。本文將通過測算資產管理業投資滬深300股票的氣候風險,設計并探討基于碳價風險的環境壓力測試,定量分析碳價上升對資產組合投資收益率的影響以及氣候風險給資產管理行業可能帶來的損失,并針對研究結果提出政策建議。

  一、碳價風險環境壓力測試方法概述

  面對氣候風險,如何對其進行評估和管理,是本研究要探究的內容之一。針對資產管理業,碳價風險環境壓力測試是一種以定量分析為主的氣候風險分析和管理方法。它通過模擬資產管理公司的資產組合中涉及的企業及其重要關聯方在遇到假定的小概率碳價上升事件等環境壓力情景下可能發生的股票、債券、股權價值變動,測算碳價上升對資產管理公司的資產組合的投資收益率的影響,并定量分析碳價風險給資產管理行業可能帶來的損失。

  (一)敏感度分析與情景分析

  首先,在過去以情景分析為主的實證分析方法基礎之上,創新綜合運用情景分析(scenario analysis)和敏感度分析(sensitivity analysis)進行碳價風險環境壓力測試。

  1.敏感度分析

  敏感度分析是指通過數據找出環境風險與收益率之間的關系,亦即環境風險增加一單位對于收益率的影響幅度。例如,碳價上升1%影響資產收益率下跌的百分比,就是碳風險系數值。

  針對股票,通過一系列模型找出其相應的風險系數值,可以衡量出其流動性風險和市場風險,衡量流動性風險的就是其流動性指標,衡量其市場風險的則是其投資收益。針對債券,其分析思路基本相同,唯一不同的是,通過模型計算出來的風險系數值衡量的是債券的利率風險和信用風險,這兩種風險指標與股票的市場風險指標共同構成了資管公司投資收益風險。

  2.情景分析

  情境分析指模擬未來可能的不同情境(極端情境)下所造成的損失。例如,將碳價設定為高、中、低三種情景,計算所導致的投資損失,得出投資收益的最大風險值,繼而衡量碳價風險對公司投資組合的影響(見圖1)。

  (二)資本資產定價模型和風險值模型

  本研究方法學的另一創新在于:過去的壓力測試研究普遍采用現金流量法,即探討風險因素如何影響企業的非預期營業利潤。而本研究針對資產管理業的特點,采用資產定價模型衡量市場風險,即風險因素反映在市場價格中,影響資產的非預期收益率;并同時采用風險值模型提供定量的氣候風險,即風險值貨幣化。從而為資管業提供決策依據,并為政府提供制定環境信息披露與環境壓力測試的量化參考。

  1.增加環境風險系數的資本資產定價模型

  本研究采用資本資產定價模型來衡量個股的期望報酬率,并創新地加入氣候風險因子。通過資本資產定價模型找出資產管理公司的資產組合受到碳價風險的影響,進而模擬未來可能發生的碳價上升等環境壓力情景下可能發生的資產組合中股票、債券以及股權價值的變動,定量測算碳價風險對資產管理公司資產組合投資收益率的影響。

  2.風險值 (Value at Risk)模型

  本研究將風險值(VaR)方法從原本的衡量財務風險,拓展到衡量氣候風險。具體來說,計算出其投資組合的預期回報率和標準偏差后,運用風險值模型計算其風險值 (Value at Risk),探討在10%,5%和1%機率發生極端情形時,投資組合持倉最大的損失值。

  (三)碳價風險分析流程

  以碳價風險來舉例,如果碳標準變嚴,碳價上升,那么企業購買碳排放權的成本會上升,造成企業獲利減少,這意味著碳風險的上升。碳風險系數越大、碳價越高的話,碳排放權要求的風險溢價就會越高,從而股價下跌,實際回報率下跌。本研究將通過計算各股票的收益率和碳風險系數,再根據其在投資組合中的市值權重,得出投資組合的平均收益率、標準差和碳風險系數,以及碳價風險帶來的投資組合市值損失。

  二、滬深300碳價風險環境壓力測試實證結果

  本研究以滬深300為投資樣本,設計并探討了碳價風險的環境壓力測試。其中,上市公司范圍限定為滬深300樣本股,使用的月收益率數據來自Wind數據庫,碳價數據來自全國七個碳交易所的交易價格。

  (一)碳價格上升對滬深300指數的影響

  實證結果顯示(見表1),碳價風險的上升會降低滬深300指數的收益率。若碳價上漲1倍、2倍或3倍,收益率將分別下跌0.9%、1.8%和2.5%。此外,如果碳價上漲1倍,在出現5%的極端風險情景下,滬深300指數的市值將可能下跌2.6萬億元人民幣,約占其當前總市值25萬億元人民幣的10.8%;如果碳價格上漲2倍和3倍,在出現5%的極端風險情景下,滬深300指數的市值將分別下跌約2.9萬億和3.1萬億,市值下跌率約為16%和24.8%。

  (二)碳價格上升10倍對滬深300指數的影響

  根據世界銀行預計,2030年碳價格需達到每噸80-120美元才能達成《巴黎協議》的減排目標。因此,以上碳價上漲幅度(1-3倍)可能不足以實現《巴黎協議》20C的減排目標。根據該預測,我們假設中國的碳價格上漲10倍,即從20元上升至200元(約30美元),雖然這仍是一個非常保守的數字,但只是用它來顯示一個趨勢。實證結果如表2所示,在碳價上漲10倍的情景下,滬深300指數的市值有40%機率會下跌8.4%,30%機率會下跌約10.4%,20%機率會下跌約12.7%。

  三、政策建議

  環境風險壓力測試結果表明,在碳價風險方面存在很大的風險敞口,即碳價上漲會導致股票收益率下降。但是由于上市公司碳排放信息披露不夠充分,導致研究受到一定局限,因此建議如下:

  1.推動上市公司進行碳排放信息披露

  碳排放信息披露是指企業對生產經營活動中產生的以二氧化碳為代表的溫室氣體排放量或減排量的信息披露,其作為一種非財務數據,更多地揭示的是企業能源使用效率和低碳管理能力的高低。目前,已在電力、鋼鐵、水泥等重點行業企業內強制要求進行溫室氣體排放信息披露,但并未覆蓋所有上市公司。因此,建議完善上市公司碳排放信息披露的法規依據。除對上市公司披露碳排放信息的內容范圍等作出規定外,還應對其事務管理、監督管理、法律責任、獎勵與懲罰等方面予以規定,推動上市公司碳排放信息披露向更透明、更公開、更健康的方向發展。

  2.健全環保與證券部門共建合作機制

  上市公司的碳排放信息披露監管具有跨部門性,無論是相關法律法規的制定,還是監管工作的具體執行都需要環保與證券等相關部門的相互合作。盡管我國已有上市公司信息披露的監管工作主要由證監會負責,但碳排放等環境信息不同于一般的信息,具有較強的專業性,環保部門作為企業環境管理的政府監管部門,在上市公司環境信息披露的監管工作中扮演著重要的角色。因此,為保證上市公司碳排放信息披露工作的效率和效果,環保部門與證券監督部門應加強合作,聯合組建工作小組,負責上市公司碳排放信息披露的監督管理工作,協調部門間的相關信息通報,協同進行核查,協同作出決策,并執行相應的獎勵與懲罰措施。

  3.督促資產管理業進行環境壓力測試

  對于資產管理業來說,環境氣候風險會影響其投資企業所發行的證券,進而影響其管理的資產價值,這既帶來了挑戰,也帶來了機會。隨著環境氣候風險嚴重程度的不斷增加,保險業和資產管理應具備評估及管理新出現的與不可預見的環境氣候風險方面的意識,并通過環境壓力測試的結果調整投資組合。下一步,中央財經大學綠色金融國際研究院將進一步豐富壓力測試的環境風險種類、完善壓力測試的實證模型和方法學,并爭取與更多保險業和資產管理業公司進行合作。最終可以基于環境壓力測試方法的公共產品特征,為業界構建一套公用的環境壓力測試模型,并通過央行綠色金融網絡(NGFS)逐步推動全球環境壓力測試方法的標準化,促使更多的金融機構認識到環境壓力測試對自身風險管理的積極意義,讓環境風險測試成為資產管理行業趨勢。

  作者:

  施懿宸  中央財經大學綠色金融國際研究院副院長,講座教授,長三角綠色價值投資研究院院長,綠色金融產品創新實驗室負責人

  王  遙 中央財經大學綠色金融國際研究院院長,教授,博士生導師。

  吳禎姝 中央財經大學綠色金融國際研究院助理研究員,金融學院博士生

  (本文作者介紹:中央財經大學綠色金融國際研究院副院長,長三角綠色價值投資研究院院長,講座教授,綠色金融產品創新實驗室負責人)

責任編輯:陳鑫

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