文/新浪財經意見領袖專欄作家 靳毅

　　點評

　　12月10日，國家統計局公布我國11月份居民消費價格（CPI）和工業生產者出廠價格（PPI）數據。其中11月CPI同比上漲4.5%，增速較上月提升0.7%，環比上漲0.4%。11月PPI同比下跌1.4%，增速較上月回升0.2%，環比下降0.1%。

　　進入11月后，高頻數據顯示生豬與豬肉價格連續4周快速回調，使得市場對11月CPI豬肉項漲幅放緩已有所預期。然而在豬肉價格對整體CPI的抬升作用有所減弱的情況下，11月CPI同比上行速度依然不減，超出市場預期。那么在豬肉之外，11月還有哪些因素對CPI的快速上行做出了貢獻？另一方面，11月PPI項同比增速止跌回升也令人注意。這是否預示著今年2季度以來工業品通縮的趨勢有所扭轉？

　　在本月的CPI項中，除了豬肉和其他肉類價格繼續對CPI的整體上漲有正向作用以外，鮮菜價格的止跌回升、食用油價格持續上行，也是推動CPI食品項上漲的不可忽視的因素。而非食品項則繼續體現出一定的通縮壓力。在PPI項中，受石油價格波動的影響，石油相關的中上游行業PPI同比較上月大幅上行，是本月PPI同比扭轉跌勢的最主要原因。但在石油價格的因素之外，其他行業的PPI走勢仍不明朗。

　　總的來看，拋開石油價格的波動后，食品通脹、非食品通縮的邏輯在本月價格數據中依然成立，并且可能會在未來一段時間內持續。考慮到食品價格問題將主要交由生產性政策解決，經濟下行壓力下的非食品、工業品的通縮問題才是貨幣政策所關注的焦點。因此，未來貨幣政策大概率仍將繼續保持適度寬松，以應對經濟的超預期下行風險。

　　1、 肉類、鮮菜、油脂共振，推升食品CPI

　　11月份食品CPI項同比增長19.1%，較上月繼續提升3.6%，環比上漲1.8%。其中，今年以來的主線——CPI豬肉項同比上漲110.2%，環比上漲3.8%。牛肉、羊肉等其他肉類受豬肉的替代效應影響，在11月份同樣持續了小幅度的上漲。11月豬肉價格環比上漲速度大幅放緩的主要原因是相關畜牧企業加快了存欄生豬的市場投放，同時國家也適當加大了儲備肉的投放力度，并擴大了豬肉的海外進口規模。在多重因素的共同作用下，11月份豬肉價格較10月底出現了明顯的回調。

　　從最新的生豬、母豬存欄變化數據來看，母豬的存欄同比已經出現了企穩回升的態勢。然而從母豬的恢復傳導至生豬供應放量，一般需要三個季度以上的時間。考慮到年底是豬肉消費的新一輪高峰期，豬肉的供給矛盾可能再次加劇，因此豬肉價格在年底及明年一季度仍存在明顯反彈的可能，并將繼續對CPI提供一定的支撐。

　　在豬肉之外，入冬以后鮮菜價格出現了環比季節性的上漲，CPI鮮菜項同比上漲3.9%，對CPI同比上行有所貢獻。雖然在歷史上看，今年11月鮮菜價格的環比上漲幅度較為溫和，但由于去年同期的基數較低，導致了11月CPI鮮菜項變化幅度較大，同比較上月大幅上行14.1%，并對CPI同比的上行提供了0.36%的支撐。

　　食用油價格連月上漲，成為推動CPI食品項的一條“副線”。受花生種植周期的影響，今年以來花生價格持續上行，油料成本推動CPI食用油項上漲。11月CPI食用油項同比增長5.0%，較上月上行1.7%。

　　2、 非食品通縮壓力依然存在

　　11月非食品CPI項同比增長1.0%，較上月回升0.1%，環比持平。細分來看，CPI非食品項中，交通工具用燃料項受石油價格回暖的影響同比跌幅大幅縮減，11月同比下跌10.6%，較上月回升4.5%，是該月非食品CPI項同比回升的主因。

　　拋開石油價格的擾動后，一些核心消費品的通縮壓力依然存在。如CPI服裝、通訊器材、家用器具同比分別較上月繼續下行0.2%、0.8%、0.2%。一些能側面反應人力成本和收入的項目同比也延續了下行態勢，如衣著加工服務費、交通工具使用和維修、租賃房房租同比分別較上月下行0.1%、0.2%、0.3%。證明了經濟下行壓力對居民的收入和消費增速產生了一定的負面影響。

　　3、石油價格回暖，帶動PPI止跌回升

　　11月PPI生產資料項同比下跌2.5%，同比增速較上月回升0.1%。同時PPI生活資料項同比上漲1.6%，同比增速較上月繼續提升0.2%。可以看到，11月生產資料價格增速的止跌回升，和生活資料價格增速的繼續上漲，共同推動了該月PPI整體的反彈。

　　在生產資料的三大行業分類中，11月采掘工業、原材料工業PPI同比較上月反彈0.5%、0.6%，是推動PPI止跌回升的主要因素。繼續細分來看，采掘、原材料工業的反彈主要還是受到石油和天然氣開采業、石油、煤炭及其他燃料加工業這兩個石油相關行業PPI跌幅大幅縮小的影響。因此歸根到底，11月PPI同比增速的回升，與石油價格的回暖密切相關。

　　在其他主要行業中，黑色、有色的上游采選業PPI同比增速出現了較為明顯下滑，而中游的冶煉及壓延加工業PPI同比增速卻小幅回暖。上游與中游行業的PPI表現相反，行業景氣度仍待數據檢驗。

　　4、 持續聚焦通縮問題

　　總的來看，拋開石油價格的波動后，食品通脹、非食品通縮的邏輯在本月價格數據中依然成立，并且可能會在未來一段時間內持續演繹。考慮到食品價格問題將主要交由生產性政策解決，經濟下行壓力下的非食品、工業品的通縮問題才是貨幣政策所關注的焦點。因此，未來貨幣政策大概率仍將繼續保持適度寬松，以應對經濟的超預期下行風險。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)