文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 任澤平、賀晨 、石玲玲 、劉宸 、王孟嫫

　　中國11月社會融資增量1.75萬億元，前值6189億元，去年同期1.6萬億元。中國11月份新增人民幣貸款1.39萬億元人民幣，前值6613億元，去年同期1.25萬億元。中國11月M2同比增長8.2%，前值8.4%，去年同期8%。

　　解讀

　　1． 核心觀點：

　　1）從總量來看，受前期政策落地影響，11月當月金融數(shù)據(jù)短期有所回升，但10月和11月新增社融合計值與去年基本相當、M2回落，實體經(jīng)濟仍疲軟，信用分層狀況仍未改善，金融形勢依然嚴峻。11月政策面持續(xù)發(fā)力，定向降準落地，政策利率調(diào)降，監(jiān)管要求加大信貸支持，支撐社融暫時回暖。11月新增社會融資規(guī)模1.75萬億元，同比多增1505億元，存量社融增速10.7%。金融機構(gòu)新增人民幣貸款1.39萬億元，同比多增1387億元。M2增速8.2%，較10月回落0.2個百分點；M1同比增速3.5%，較10月回升0.2個百分點。

　　2）從結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)債券融資因高基數(shù)效應(yīng)成為主要拖累，專項債發(fā)行完畢，而表內(nèi)信貸仍是支撐社融的主要因素，但貸款結(jié)構(gòu)依然不佳，銀行中長期貸款投放意愿及企業(yè)融資需求仍然不強。從社融結(jié)構(gòu)看，新增信貸規(guī)模同比多增1331億元，企業(yè)債同比少增1222億元成為主要拖累，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比多增698億元帶動表外融資降幅繼續(xù)收窄，專項債同比少減331億元，拖累效應(yīng)減弱。從信貸結(jié)構(gòu)看，11月新增企業(yè)中長期貸款占比30.3%，較10月下降3.2個百分點，考慮到中長期貸款有地方融資平臺置換隱形債務(wù)的因素，制造業(yè)和民企部門獲得的中長期貸款規(guī)模更少，同時短期貸款及票據(jù)融資占比上升，反映信貸結(jié)構(gòu)依然不佳。

　　3）11月票據(jù)直貼利率跌破1%創(chuàng)下歷史新低，一方面反映銀行風(fēng)險偏好依然較低，信貸缺乏投向，另一方面或反映企業(yè)有效融資需求偏弱。需求方面，當前貨幣市場流動性相對寬裕，但嚴峻經(jīng)濟形勢降低商業(yè)銀行風(fēng)險偏好，專項債額度耗盡、制造業(yè)融資需求乏力使信貸缺乏投向，疊加11月19日央行召開貨幣信貸形勢分析座談會要求六大商業(yè)銀行增加信貸投放力度，商業(yè)銀行通過增加票據(jù)融資沖抵信貸規(guī)模動力增強。供給方面，上半年利用“結(jié)構(gòu)性存款+票據(jù)”套利模式受到監(jiān)管后，票據(jù)直貼供給規(guī)模擴張受到抑制，疊加企業(yè)有效融資需求相對缺乏，導(dǎo)致票據(jù)市場供需不對稱。

　　4）當前貨幣環(huán)境呈現(xiàn)“貨幣寬、信用緊”特點：政策導(dǎo)向方面，穩(wěn)增長基調(diào)不變，“總量穩(wěn)健+結(jié)構(gòu)寬松”仍是貨幣政策主要取向；流動性方面，央行3年來首次調(diào)低MLF和OMO利率，DR007利率下行；實體融資方面，實際利率攀升、貨幣供給量增速偏低，實體經(jīng)濟融資難、融資貴仍然存在，金融周期頂部各部門加杠桿空間有限，信用創(chuàng)造乏力。

　　5）在當前的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和背景下，財政優(yōu)于貨幣，“適度”的財政貨幣政策組合能夠有效對沖經(jīng)濟下行壓力，且基本不會造成不良影響，從而為長期改革營造穩(wěn)定環(huán)境。

　　習(xí)近平總書記強調(diào)，“金融活，經(jīng)濟活；金融穩(wěn)，經(jīng)濟穩(wěn)”，“保持經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展，一定要把金融搞好”。近期易綱行長發(fā)文《堅守幣值穩(wěn)定目標 實施穩(wěn)健貨幣政策》，認為“一是貨幣政策需要關(guān)注經(jīng)濟增長，又不能過度刺激經(jīng)濟增長。二是堅守幣值穩(wěn)定這個根本目標，同時中央銀行也要強化金融穩(wěn)定目標，把保持幣值穩(wěn)定和維護金融穩(wěn)定更好地結(jié)合起來。三是貨幣政策不能單打獨斗，需要與其他政策相互配合，“幾家抬”形成合力。貨幣政策的主要功能是保持短期的需求平衡，避免經(jīng)濟大起大落，而經(jīng)濟增長根本上取決于結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)進步。”

　　治大國若烹小鮮，宏觀政策要把握好“度”，過猶不及，“用力過猛”和“用力不足”都不對。當前經(jīng)濟形勢嚴峻，核心CPI下行、PPI通縮、總需求不足，亟需強化逆周期調(diào)節(jié)。短期來看，貨幣政策仍需維持穩(wěn)健偏松，加強逆周期調(diào)節(jié)，多運用結(jié)構(gòu)性貨幣工具降息降準，防止流動性分層加劇，預(yù)計央行將維持“小步快跑”的操作節(jié)奏。中期來看，推進利率市場化改革，促進寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)化。長期來看，需要深化金融供給側(cè)改革，落實所有制中性，打破國企隱性擔(dān)保，引導(dǎo)資源流向效率更高的民企、小微企業(yè)和新興科創(chuàng)企業(yè)。

　　2． 11月存量社融增速10.7%，與10月持平，其中表內(nèi)信貸是主要支撐，企業(yè)債在高基數(shù)下成為主要拖累，表外融資萎縮放緩，專項債處于發(fā)行空窗期但拖累效應(yīng)減弱。

　　11月社融增速與10月持平。11月新增社會融資規(guī)模1.75萬億元，同比多增1505億元，但10月和11月新增社融合計值與去年基本相當。11月末社會融資規(guī)模存量為221.28萬億元，同比增速10.7%，與10月持平。11月政策持續(xù)發(fā)力，支撐社融暫時回暖，但實際實體經(jīng)濟疲軟，信用分層狀況仍未改善，金融形勢仍然嚴峻。

　　從結(jié)構(gòu)來看，表內(nèi)信貸是支撐社融的主要因素，企業(yè)債券在高基數(shù)下成為主要拖累，表外融資萎縮放緩，專項債進入空窗期但低基數(shù)下拖累效應(yīng)減弱。表內(nèi)融資方面，政策發(fā)力新增信貸短期有所回升。11月政策面持續(xù)發(fā)力，定向降準落地、政策利率調(diào)降、監(jiān)管加大商業(yè)銀行對實體信貸支持力度，11月新增人民幣貸款1.36萬億元，同比多增1331億元。但在當前經(jīng)濟下行壓力仍大、房地產(chǎn)融資收緊背景下，銀行中長期貸款投放意愿及企業(yè)融資需求仍然不強。表外融資方面，萎縮量延續(xù)收窄態(tài)勢。10月表外融資減少1061億元，同比少減831億元，其中委托貸款減少959億元，同比少減351億元；信托貸款減少673億元，同比多減218億元；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票增加571億元，同比多增698億元。直接融資方面，企業(yè)債券融資在高基數(shù)效應(yīng)下成為主要拖累，股票融資有所上行。11月新增企業(yè)債券融資2696億元，同比少1222億元。新增股票融資524億元，同比多增324億元。其他融資方面，新增專項債融資處于發(fā)行空窗期，但拖累效應(yīng)減弱。10月專項債融資減少1億元，同比少減331億元，低基數(shù)效應(yīng)下拖累減弱。2020年地方政府專項債額度已提前下達，但年內(nèi)可使用的額度尚不明確，預(yù)計12月專項債發(fā)行仍處空窗狀態(tài)。

　　3． 11月新增人民幣貸款有所回暖，但從結(jié)構(gòu)看仍然不佳，企業(yè)中長期貸款占比下降，短期貸款及票據(jù)融資占比上升。

　　11月金融機構(gòu)新增人民幣貸款1.39萬億元，同比多增1387億元。11月政策面繼續(xù)發(fā)力，11月15日定向降準落地，MLF、OMO政策利率連續(xù)調(diào)降，11月20日1年期、5年期LPR報價同步下調(diào)5BP，央行、銀保監(jiān)會接連召開座談會要求金融機構(gòu)加大信貸投放力度，提振信貸供給。

　　從結(jié)構(gòu)來看，信貸結(jié)構(gòu)仍然不佳，企業(yè)中長期貸款占比下降，短期貸款及票據(jù)融資占比上升。11月新增企業(yè)貸款6794億元，同比多增1030億元，其中短期貸款、票據(jù)融資、中長期貸款分別多增1783億元、少增1717億元、多增911億元。考慮到中長期貸款有地方融資平臺置換隱形債務(wù)的因素，制造業(yè)和民企部門獲得的中長期貸款規(guī)模更少。一方面，新增企業(yè)中長期貸款占比30.3%，較10月下降3.2個百分點；另一方面，短期貸款及票據(jù)融資占比31.7%，較10月大幅上升。11月新增居民貸款6831億元，同比微增271億元，其中新增短期貸款2142億元，同比少增27億元，中長期貸款4689億元，同比多增298億元。

　　4． M2增速較上月回落0.2個百分點，M1同比增長3.5%，較上月回升0.2個百分點，反映居民及企業(yè)交易性需求有所回升。

　　11月央行廣義公開市場操作凈回籠資金3888億元，對沖MLF和OMO利率下調(diào)，M2增速較上月回落0.2個百分點。11月M2同比增速8.2%，環(huán)比回落0.2個百分點。11月央行累計開展3050億元逆回購操作和6000億元MLF操作，同期有8960億元逆回購、4035億元MLF到期，PSL凈投放48億元，SLF凈投放8.6億元，合計貨幣凈回籠3888億元，流動性投放匹配“總量穩(wěn)健+結(jié)構(gòu)寬松”的政策取向。從M2構(gòu)成來看，11月企業(yè)存款增加2466億元，同比多增1321億元；居民存款增加2466億元，同比少增4940億元；財政存款減少2451億元，同比少減4192億元，拖累M2增速；非銀金融機構(gòu)存款增加6979億元，同比多增3854億元。M1同比增速3.5%，較10月回升0.2個百分點，反映居民和企業(yè)流通交易需求有所回升。

　　5． 票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率跌破1%創(chuàng)下歷史新低，一方面反映銀行風(fēng)險偏好依然較低，信貸缺乏投向，另一方面或反映企業(yè)有效融資需求偏弱。

　　票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率跌破1%創(chuàng)下歷史新低。11月25日上海票據(jù)交易所隔夜、7天和1個月國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率跌破1%，創(chuàng)下歷史新低。與此同時，票據(jù)直貼利率也處于持續(xù)下行通道。

　　票據(jù)融資利率下行是當前“貨幣寬+信用緊”貨幣環(huán)境的映射。票據(jù)兼具貨幣市場與實體市場流動性雙重屬性，其一方面通過直貼向商業(yè)銀行融資，是實體經(jīng)濟短期融資的重要手段，另一方面商業(yè)銀行又可以通過轉(zhuǎn)貼來實現(xiàn)銀行間資金流轉(zhuǎn)，反映了貨幣市場的流動性松緊。從需求側(cè)來看，貨幣市場流動性寬裕，但嚴峻經(jīng)濟形勢降低商業(yè)銀行風(fēng)險偏好和企業(yè)融資需求，專項債額度耗盡、制造業(yè)融資需求乏力使信貸缺乏投向，疊加央行要求增強信貸對實體經(jīng)濟的支持力度，商業(yè)銀行通過增加票據(jù)融資來沖抵信貸規(guī)模。票據(jù)直貼和轉(zhuǎn)貼均計入商業(yè)銀行的信貸科目，因此11月19日央行召開貨幣信貸形勢分析座談會要求六大商業(yè)銀行增加信貸投放力度后，票據(jù)需求隨即增加，直貼和轉(zhuǎn)貼利率均明顯下行。11月末國股銀票轉(zhuǎn)貼利率跌破1%，而同期Shibor利率以及AAA級同業(yè)存單利率均超過2%，商業(yè)銀行資產(chǎn)端和負債端收益率倒掛印證票據(jù)融資沖抵貸款規(guī)模的邏輯。從供給側(cè)看，上半年利用“結(jié)構(gòu)性存款+票據(jù)”套利模式受到監(jiān)管后，票據(jù)直貼供給規(guī)模擴張受到抑制。此外當前信用分層狀況嚴峻，大型企業(yè)融資需求不足，中小企業(yè)融資需求旺盛但融資難，進一步加劇了票據(jù)供給不足。

　　6． 當前貨幣環(huán)境呈現(xiàn)“貨幣寬、信用緊”特點：政策導(dǎo)向方面，穩(wěn)增長基調(diào)不變，“總量穩(wěn)健+結(jié)構(gòu)寬松”仍是貨幣政策主要取向；流動性方面，央行3年來首次調(diào)低MLF和OMO利率，DR007利率下行；實體融資方面，實際利率攀升、貨幣供給量增速偏低，實體經(jīng)濟融資難、融資貴仍然存在，金融周期頂部各部門加杠桿空間有限，信用機制傳導(dǎo)不暢。因此當前宏觀政策選擇，財政優(yōu)于貨幣。

　　當前貨幣環(huán)境是松是緊引發(fā)市場熱議。一方面，經(jīng)濟下行壓力不斷加大，實體經(jīng)濟尤其是民營企業(yè)生存環(huán)境不斷惡化，引發(fā)市場對于寬貨幣的呼吁；另一方面，8月以來央行施行“全面降準+定向降準”，并且“小步快跑”式頻繁降息。當前貨幣環(huán)境是松還是緊？此前我們研究報告《當前貨幣環(huán)境偏緊》（11月26日）基于“定性-定量-結(jié)構(gòu)”建立了貨幣環(huán)境松緊的分析框架，此處我們進一步結(jié)合最新的政策導(dǎo)向和流動性數(shù)據(jù)，研判當下貨幣環(huán)境。

　　從政策導(dǎo)向上看，穩(wěn)增長基調(diào)不變，“總量穩(wěn)健+結(jié)構(gòu)寬松”仍是貨幣政策主要取向。12月6日中國中央政治局會議分析研究2020年經(jīng)濟工作，“做好‘六穩(wěn)’工作”、“確保全面建成小康社會”、“保穩(wěn)定”等明確了穩(wěn)增長的主基調(diào)。但具體到政策框架，會議強調(diào)“要堅持宏觀政策要穩(wěn)、微觀政策要活”、“提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對性、有效性”。12月1日央行行長易綱在《求是》上發(fā)文指出，貨幣政策要“總量適度”，“保持貨幣條件與潛在產(chǎn)出和物價穩(wěn)定的要求相匹配”，但也要“精準滴灌，引導(dǎo)優(yōu)化流動性和信貸結(jié)構(gòu)，支持經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)”。綜合上述政策，穩(wěn)增長仍是當前政策主基調(diào)，但受制于防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險、資產(chǎn)泡沫以及結(jié)構(gòu)失衡的進一步加劇，“總量穩(wěn)健+結(jié)構(gòu)寬松”仍是當前以及下一階段的貨幣政策的取向。

　　從流動性來看，央行近3年首次下調(diào)MLF利率和OMO利率，DR007明顯下行，但11月央行廣義公開市場操作呈凈回籠狀態(tài)。央行流動性投放匹配“總量穩(wěn)健+結(jié)構(gòu)寬松”的政策取向：價格方面，11月5日、18日央行分別下調(diào)MLF利率和OMO利率5BP，均為近3年來首次下調(diào)；數(shù)量方面，11月央行廣義公開市場操作回籠資金3888億元，對沖MLF和OMO利率下調(diào)。總體上看，貨幣市場流動性趨于寬松，12月初DR007利率下探至2.2%，處于歷史較低水平。

　　從實體經(jīng)濟融資看，實際利率攀升、信用創(chuàng)造乏力，并且信用分層加劇，寬信用難加劇實體經(jīng)濟融資難、融資貴問題。M2-GDP-CPI增速方面，2019年M2增速保持平穩(wěn)，前三季度M2同比增速平均值僅8.36%，前三季度GDP增速6%，CPI平均增速2.44%，M2增速略低于名義GDP增速。貸款加權(quán)利率-PPI增速方面，2019年貸款加權(quán)利率由1季度末的5.69%略下滑7BP至3季度末的5.62%，一般貸款利率由6.04%下降8BP至5.96%，整體穩(wěn)中有降，但PPI持續(xù)下行，2019年10月已經(jīng)連續(xù)4個月下滑，導(dǎo)致實際融資利率持續(xù)上升。從民企與國企的信用利差來看，信用利差長期居高不下，12月初再度超過220BP，高企的信用溢價加劇民營小微企業(yè)的融資難與融資貴。

　　總體上看，貨幣環(huán)境呈現(xiàn)出“貨幣寬、信用緊”狀態(tài)，財政政策優(yōu)于貨幣政策。經(jīng)濟下行壓力、通縮、有效需求不足使穩(wěn)增長處于首要位置，但寬貨幣難以向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)，房地產(chǎn)融資收緊、基建和制造業(yè)疲軟使企業(yè)融資需求不足，并且中國正處于金融周期頂部，宏觀杠桿率偏高，地方政府、企業(yè)、居民部門加杠桿空間有限，信用創(chuàng)造乏力，并且經(jīng)濟下行本身也抑制了商業(yè)銀行風(fēng)險偏好。當前宏觀政策選擇，財政優(yōu)于貨幣，財政政策是結(jié)構(gòu)性政策，減稅降費、基建等可以直接擴大需求、助力信用創(chuàng)造，企業(yè)盈利改善能夠提振投資需求，重新形成“企業(yè)盈利-制造業(yè)投資”的良性循環(huán)。貨幣政策則按照正常的節(jié)奏進行逆周期調(diào)節(jié)，該降準降準，該降息降息，不大水漫灌，通過小幅、高頻、改革方式降息，引導(dǎo)實際利率下行，疏通利率傳導(dǎo)機制。

　　7． 展望未來：1）短期來看，當前經(jīng)濟形勢嚴峻，核心CPI下行、PPI通縮、總需求不足，亟需強化逆周期調(diào)節(jié)，貨幣政策仍需維持穩(wěn)健偏松，多運用結(jié)構(gòu)性貨幣工具降息降準，防止流動性分層加劇，預(yù)計央行將維持“小步快跑”的操作節(jié)奏。2）中期來看，需要加強逆周期調(diào)節(jié)，推進利率市場化改革，促進寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)化。3）長期來看，需要深化所有制改革和金融供給側(cè)改革，引導(dǎo)資源流向效率更高的民企、小微企業(yè)和新興科創(chuàng)企業(yè)。

　　貨幣政策短期內(nèi)仍需維持穩(wěn)健偏松，多運用結(jié)構(gòu)性貨幣工具，防止流動性分層加劇。流動性分層容易引發(fā)金融機構(gòu)、產(chǎn)品爆雷，企業(yè)資金鏈斷裂，經(jīng)濟活動迅速降溫等一系列連鎖反應(yīng)，逐步演變成信用分層、社會信用收縮，增加金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險。總量方面，短期仍需保持流動性合理充裕，解決流動性問題。貨幣市場整體流動性的合理充裕，避免因處置風(fēng)險而造成流動性危機。適當增厚市場應(yīng)對沖擊的流動性緩沖墊，為滿足中小金融機構(gòu)合理的融資需求提供適宜的流動性環(huán)境。工具方面，要多運用結(jié)構(gòu)性貨幣工具，利用窗口指導(dǎo)解決信任問題。央行近年來頻繁創(chuàng)新和使用結(jié)構(gòu)性貨幣工具，在調(diào)控總量的同時實現(xiàn)貨幣政策精準滴灌。“三檔兩優(yōu)”準備金率框架向金融機構(gòu)提供定向的低成本的長期資金；SLF、MLF和TMLF等貨幣政策工具向金融機構(gòu)提供中期流動性。同時，利用央行的窗口指導(dǎo)彌補貨幣政策暫時的效力不足問題，解決同業(yè)之間信用缺失問題，增加同業(yè)信心，緩解流動性分層壓力。

　　中期來看，疏通傳導(dǎo)渠道，促進寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)化。一是重點支持中小銀行補充資本金，銀行資本是金融和實體經(jīng)濟循環(huán)的重要紐帶，補充資本是緩解信用收縮的重要舉措，2019年我國一度面臨較大的信用收縮壓力，發(fā)行永續(xù)債是推動銀行多渠道補充資本的突破口，此外央行創(chuàng)設(shè)央票互換工具CBS重點支持中小銀行資本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。二是運用好LPR利率，促進民營、小微信貸量增價降。8月LPR改革促進利率市場化取得重要進展，形成了六個“新”，新的報價原則、新的形成方式、新的期限品種、新的報價行、新的報價頻率、新的運用要求，堅決打破過去部分銀行協(xié)同設(shè)定的貸款利率隱性下限。9月份新發(fā)生貸款中運用LPR定價的已達到46.8%，市場利率向貸款利率的傳導(dǎo)效率提升，利率傳導(dǎo)渠道逐步疏通，前三季度人民幣貸款新增13.6萬億元，同比多增4867億元，多增部分主要投向了民營和小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)。三是支持新型結(jié)構(gòu)性貨幣工具，繼續(xù)推進民營企業(yè)債券融資支持工具，穩(wěn)步推進債券市場雙向開放，降低民企綜合融資成本。前三季度企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降， 9 月企業(yè)債券加權(quán)平均發(fā)行利率為 3.33%，較上年高點下降 1.26 個百分點，其中民營企業(yè)債券加權(quán)平均發(fā)行利率較上年高點下降 1.8 個百分點。

　　長期來看，需要落實所有制中性，打破國企隱性擔(dān)保和推動金融供給側(cè)改革。破除融資市場的所有制歧視，弱化預(yù)算軟約束預(yù)期。應(yīng)積極貫徹“競爭中性”和“所有制中性”原則，對民營企業(yè)和國有企業(yè)一視同仁，加強產(chǎn)權(quán)保護，優(yōu)化營商環(huán)境，增強企業(yè)家信心。金融供給側(cè)改革中應(yīng)當注重以結(jié)構(gòu)性辦法穩(wěn)需求、去杠桿，通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策，從銀行行為出發(fā)，完善金融機構(gòu)正向激勵，降低對“兩高一剩”和“僵尸企業(yè)”的貸款比重，增大對傳統(tǒng)支柱產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等重點領(lǐng)域以及“三農(nóng)”、優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)、科技含量高的科技型企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)的信貸資金投入，在推動高質(zhì)量發(fā)展中防范化解金融風(fēng)險。

　　(本文作者介紹：恒大集團首席經(jīng)濟學(xué)家，恒大經(jīng)濟研究院院長。曾擔(dān)任國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師。)