文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專(zhuān)欄作家 施懿宸、吳禎姝

　　一、引言

　　近年來(lái)，隨著綠色環(huán)保意識(shí)的不斷增強(qiáng)，環(huán)境、社會(huì)和公司治理（Environmental， Social， and Governance， ESG）倍受重視，被越來(lái)越多的公司納入其戰(zhàn)略規(guī)劃中。

　　從定義來(lái)看，ESG是由環(huán)境、社會(huì)和公司治理三因素組成，即考慮業(yè)務(wù)和投資活動(dòng)對(duì)環(huán)境的影響、對(duì)社會(huì)的影響，以及公司治理是否完善等，代表公司的非財(cái)務(wù)績(jī)效（Atan， Alam， Said， & Zamri， 2018）。在學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中，ESG已經(jīng)被討論了超過(guò)35年（Tarmuji， Maelah， & Tarmuji， 2016），且此前文獻(xiàn)表明：ESG表現(xiàn)好的公司，通常其財(cái)務(wù)績(jī)效水平較高（Barnett & Salomon， 2012）、信用品質(zhì)較好（Chang， Yan， & Chou， 2013）、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)（Lins， Servaes， & Tamayo， 2017）。

　　此外，良好的ESG表現(xiàn)還可以：

　　一是提升公司價(jià)值。Cheng， Ioannou， and Serafeim （2014）認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好，資本約束就越低。進(jìn)而可以通過(guò)加大研發(fā)投入等有效手段，促進(jìn)其成長(zhǎng)能力和價(jià)值的提升。Liu and Zhang （2017）以中國(guó)重污染上市公司為樣本，研究了公司治理、社會(huì)責(zé)任信息披露和公司價(jià)值之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：高水平的公司治理可以助推企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露，而社會(huì)責(zé)任信息披露有助于企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的提升。Crifo， Forget， and Teyssier （2015）運(yùn)用田野實(shí)驗(yàn)法（field experiment），量化公司ESG實(shí)踐披露對(duì)非上市公司價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)好的ESG實(shí)踐會(huì)提升其公司價(jià)值，而負(fù)面ESG表現(xiàn)則會(huì)降低其公司價(jià)值，并減少投資者投資意愿。與之得出相似結(jié)論的是，Barko， Cremers， and Renneboog （2018）發(fā)現(xiàn)對(duì)沖基金、養(yǎng)老基金等投資者更青睞于投資ESG表現(xiàn)較好的公司。Nollet， Filis， and Mitrokostas （2016）認(rèn)為企業(yè)將履行社會(huì)責(zé)任作為其戰(zhàn)略規(guī)劃的一部分，可以提升消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)意愿和投資者的投資意愿，進(jìn)而為其產(chǎn)品創(chuàng)造額外的價(jià)值。

　　二是提高公司市值。Masulis， Wang， and Xie （2007）發(fā)現(xiàn)環(huán)境表現(xiàn)和公司治理較差的公司通常與較差的收購(gòu)決策相關(guān)聯(lián)，進(jìn)而降低其市值。Qiu， Shaukat， and Tharyan （2016）發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露程度越高，其市值越高，且該正相關(guān)關(guān)系是由企業(yè)較高的預(yù)期現(xiàn)金流增長(zhǎng)率所驅(qū)動(dòng)。Miralles-Quirós， Miralles-Quirós， and Gon?alves （2018）分別研究了環(huán)境、社會(huì)和公司治理三個(gè)因素，并認(rèn)為良好的ESG表現(xiàn)可以增加公司市值。具體來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)會(huì)對(duì)非環(huán)境敏感企業(yè)所披露的正面環(huán)境事件產(chǎn)生正面顯著反應(yīng)，而對(duì)環(huán)境敏感企業(yè)所披露的社會(huì)責(zé)任和公司治理相關(guān)事件產(chǎn)生正面顯著反應(yīng)。Lo and Sheu （2007）以1999至2002年的美國(guó)大型非金融企業(yè)為研究對(duì)象，探討企業(yè)可持續(xù)性是否會(huì)對(duì)其市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生影響，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，這表明具有顯著可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的公司更有可能在金融市場(chǎng)上獲得更高估值的投資者回報(bào)。

　　三是增加公司經(jīng)濟(jì)效益。Ferrero-Ferrero， Fernández-Izquierdo， and Mu?oz-Torres （2016）以2002至2011年歐洲15國(guó)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)良好的ESG表現(xiàn)是一種無(wú)形資產(chǎn)，可以導(dǎo)致公司經(jīng)濟(jì)效益的提升。同樣，Sila and Cek （2017）也發(fā)現(xiàn)公司良好的環(huán)境和社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)可以幫助提升其經(jīng)濟(jì)效益。

　　雖然此前有大量的文獻(xiàn)研究了公司ESG表現(xiàn)與其企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，但很少以中國(guó)上市公司為樣本進(jìn)行研究。為了填補(bǔ)該空白，本文將實(shí)證研究中國(guó)上市公司ESG表現(xiàn)與其企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。通過(guò)梳理文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)：良好的ESG表現(xiàn)可以提升公司價(jià)值、公司市值和經(jīng)濟(jì)效益。基于此，我們提出研究假設(shè)：公司ESG表現(xiàn)與其企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

　　二、樣本、數(shù)據(jù)與模型

　　（一）樣本與數(shù)據(jù)

　　本文將2015年至2018年中證800指數(shù)成份股公司作為研究對(duì)象，共有3200個(gè)觀測(cè)值。首先，選取公司價(jià)值作為被解釋變量。其中，在公司估值指標(biāo)中，企業(yè)價(jià)值倍數(shù)被廣泛使用，且與市盈率（PE）等相對(duì)估值法指標(biāo)不同的是，企業(yè)倍數(shù)估值從投資人的角度而非股東的角度出發(fā)評(píng)估公司的價(jià)值，估價(jià)過(guò)程中包含了債務(wù)，而其他估值倍數(shù)則并沒(méi)有包含這方面的考慮。因此，本文選取企業(yè)價(jià)值倍數(shù)（EVEBITDA）作為公司價(jià)值的代理變量，來(lái)實(shí)證研究公司價(jià)值與其ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系。企業(yè)價(jià)值倍數(shù)越高，表示公司價(jià)值越高；其次，選取公司ESG得分作為核心解釋變量，分?jǐn)?shù)越高，表示該公司ESG表現(xiàn)越好；此外，為了完成該分析，我們借鑒了之前文獻(xiàn)中確定的幾個(gè)影響ESG績(jī)效和公司價(jià)值的控制變量，包括公司規(guī)模（用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的對(duì)數(shù)表示）和公司資產(chǎn)負(fù)債率（Cho & Patten， 2007； Clarkson， Li， Richardson， & Vasvari， 2008； Jo & Harjoto， 2011）。其中，ESG得分均來(lái)源于中財(cái)大綠金院ESG數(shù)據(jù)庫(kù)[1]，企業(yè)價(jià)值倍數(shù)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、資產(chǎn)負(fù)債率以及公司行業(yè)等指標(biāo)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。詳細(xì)變量總結(jié)見(jiàn)下表1：

　　（二）模型構(gòu)建

　　為研究上市公司ESG水平與其公司價(jià)值之間的關(guān)系，本文以混合截面數(shù)據(jù)構(gòu)建回歸模型，具體表達(dá)式如下：

　　并且，從如下相關(guān)系數(shù)矩陣表（表2）也可以看出，在未有其他因素影響的情況下，ESG表現(xiàn)水平與企業(yè)價(jià)值之間存在正相關(guān)關(guān)系，并且解釋變量之間不存在高相關(guān)性，這表明該回歸模型中未出現(xiàn)嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

　　三、實(shí)證結(jié)果分析

　　如表3所示，列（1）為未加入控制變量的回歸結(jié)果，列（2）在列（1） 的基礎(chǔ)之上加入公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率等控制變量，列（3）則在列（2）的基礎(chǔ)之上控制了時(shí)間固定效應(yīng)。從回歸結(jié)果可以看出：公司ESG表現(xiàn)水平與其價(jià)值之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，且較其他年份來(lái)說(shuō)，2015年ESG每提高一分所帶來(lái)的公司價(jià)值最高。

　　接下來(lái)，我們分別從環(huán)境（E）、社會(huì)（S）和公司治理（G）三個(gè)不同維度分析其與公司價(jià)值之間的關(guān)系。結(jié)果見(jiàn)下表4：

　　如表4所示，在控制其他因素的情況下，公司治理（G）與公司價(jià)值之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。由于公司治理維度包含股權(quán)結(jié)構(gòu)、會(huì)計(jì)政策、薪酬體系、風(fēng)險(xiǎn)管理、信息披露、董事會(huì)獨(dú)立性、道德行為準(zhǔn)則等評(píng)價(jià)指標(biāo)，與企業(yè)價(jià)值息息相關(guān)，因此，我們可以得出結(jié)論：提升公司治理水平可以顯著提升其企業(yè)價(jià)值。

　　對(duì)于環(huán)境（E）和社會(huì)（S）兩個(gè)維度而言，其與公司價(jià)值之間雖不存在顯著相關(guān)關(guān)系，但從符號(hào)來(lái)看，仍存在正相關(guān)關(guān)系。因此，提升公司環(huán)境和社會(huì)績(jī)效水平也有助于提升其企業(yè)價(jià)值。

　　如表5所示，我們將中證800成份股公司分為第一產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和金融業(yè)四類(lèi)，并實(shí)證分析不同行業(yè)公司ESG與其企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。從列（1）可以看出，在控制行業(yè)固定效應(yīng)后公司ESG表現(xiàn)水平與其價(jià)值之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，且與制造業(yè)相比，服務(wù)業(yè)、金融業(yè)和第一產(chǎn)業(yè)ESG每提高一分所帶來(lái)的公司價(jià)值較高；列（2）為在列（1）的基礎(chǔ)之上加入了控制變量，且在控制行業(yè)固定效應(yīng)后公司ESG表現(xiàn)水平與其價(jià)值之間仍存在顯著正相關(guān)關(guān)系。與制造業(yè)相比，服務(wù)業(yè)與其效應(yīng)無(wú)顯著變化，而金融業(yè)和第一產(chǎn)業(yè)ESG每提高一分所帶來(lái)的公司價(jià)值較高。

　　總的來(lái)說(shuō)，通過(guò)上述實(shí)證研究分析，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司ESG表現(xiàn)與其企業(yè)價(jià)值之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，意味著ESG表現(xiàn)較好的公司可以通過(guò)提高內(nèi)部管理水平、增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力、提升社會(huì)形象以及實(shí)施可持續(xù)發(fā)展等渠道提升其企業(yè)價(jià)值。

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　　作者：

　　施懿宸：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國(guó)際研究院講座教授、副院長(zhǎng)，長(zhǎng)三角綠色價(jià)值投資研究院院長(zhǎng)

　　吳禎姝：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國(guó)際研究院助理研究員

　　[1] 中財(cái)大綠金院ESG數(shù)據(jù)庫(kù)涵蓋了2012年至今的1018家A股上市公司和243家H股上市公司，通過(guò)參考國(guó)際指標(biāo)并結(jié)合中國(guó)政策環(huán)境和市場(chǎng)發(fā)展特征設(shè)立本土化指標(biāo)，從環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任、公司治理三個(gè)維度的定性與定量角度以及公司的負(fù)面行為與風(fēng)險(xiǎn)層面，全面衡量企業(yè)的ESG水平。

　　(本文作者介紹：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國(guó)際研究院副院長(zhǎng)，長(zhǎng)三角綠色價(jià)值投資研究院院長(zhǎng)，講座教授，綠色金融產(chǎn)品創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室負(fù)責(zé)人)