意見領袖 | 劉元春

　　*以下觀點整理自劉元春在CMF宏觀經濟月度數據分析會（2025年1月）上的發言

　　一、2024年中國宏觀經濟的三大共識

　　經過2024年的艱辛與坎坷，2025年初之際大家對中國宏觀經濟達成了一系列共識，這些共識也在黨的文件中得到了充分體現。一是中國宏觀經濟面臨的逆風向因素是多元的，既有周期性因素，也有結構性和體制性的因素。因此，中國宏觀治理的方案也必須是多元化的。二是任何一個逆風向因素的影響都是巨大的，其疊加所導致經濟下行的壓力也是前所未有的。因此，對沖工具的種類和政策力度都必須超常規的——這也是中央經濟工作會議的重要結論之一。三是去年9月份以來推出的一攬子增量政策所取得的顯著成效證明了我們已經初步把握了中國宏觀經濟低迷的成因。因此，在現有政策框架上持續加力成為當前工作的核心。中央經濟工作會議的核心精神就是要求在貨幣政策和財政政策等多個層面持續加力。從政府文件到市場預期的傳遞，這三大共識將有效促進政府文件轉化為市場信心和有效預期，是推動經濟進一步企穩的關鍵。

　　二、深度調整時期宏觀經濟治理的三個階段

　　2025-2026年中國宏觀經濟調控與治理是否就是2024年政策體系的簡單延續和加碼呢？回答這個問題需要我們首先認識到中國宏觀經濟調控正初步完成第一階段的任務，開始向第二階段邁進。

　　一般而言，一個大規模經濟體的宏觀經濟深度調整和治理分為三個階段。

　　第一階段，以治表與治標為主，直接對沖經濟下行的壓力，解決宏觀經濟出現的“低溫癥”問題，阻止宏觀經濟指標過度回落，避免系統性風險的爆發。目前從房地產市場和股票市場的參數，以及物價指數、金融流動性、消費、投資等指標來看，中國宏觀經濟已出現回穩跡象，宏觀經濟面臨的“低溫癥”得到了有效緩解，因此第一階段的目標已經初步達成。

　　第二階段，在“低溫癥”得到緩解的基礎上進行對癥下藥、標本兼治。一方面，繼續保持刺激的力度；另一方面，找到“低溫癥” 產生的核心原因，制定標本兼治的解決方案，而不是簡單地以治表為主。改變第一階段“頭痛醫頭、腳痛醫腳”的急就章模式，逐步過渡到第二階段“精準施策，對癥下藥”的模式。

　　第三階段，在精準施策的基礎上對體制機制進行深度的、大幅度的調整，從根本上解決本輪經濟深度調整中暴露的各種深層次問題，使經濟發展步入到新均衡軌道之中。

　　中國宏觀經濟調整在第一階段取得了初步勝利，因此，如何有效推進第二階段的工作，同時為第三階段的實施做好準備，成為當前需要重點關注的任務。

　　我們需要對當前中國宏觀經濟逆風向的各類因素進行深入梳理，根據其根源、本質及其產生的沖擊水平進行排序，從而明確宏觀經濟調控的核心要點及治本舉措。

　　目前，對于中國宏觀經濟出現深度調整的原因有多種觀點：一是“中美沖突論”，認為是外部環境惡化導致中國宏觀經濟陷入困境；二是“消費不足論”，認為宏觀低迷的原因是由于收入、財富、信心等因素的變化導致了消費降級和消費收縮；三十“軌跡過剩論”，認為新舊供給的過剩導致企業利潤下滑，進一步導致收入下降、失業上升、消費不足和進一步的產能過剩與內卷；四是“房地產危機論”，認為是房地產市場的深度調整導致需求下滑、債務高筑和供給過剩；五是“資產負債表衰退論”，認為資產負債結構的顯著變化導致負債管理的全面啟動，進一步導致市場主體大幅度收縮。

　　這五種觀點是否抓住了本輪中國宏觀經濟低迷的深層次的本源需要我們深入斟酌，需要我們梳理出最為本源的因素，把握中國宏觀經濟面臨的主要矛盾及其主要原因。

　　首先，盡管外部環境對中國經濟造成了巨大壓力，但外需始終是中國宏觀經濟穩定的重要基石，也是中國經濟表現超預期的重要因素。因此，可以初步排除外部環境的變異是中國宏觀經濟低迷的深層次原因。盡管2025年外需的影響力度可能會進一步增強，但它并非宏觀經濟深度調整的根本原因。

　　其次，消費不足的問題可以從社會消費品零售總額增速回落中得到反映。但是，如果將內需變化與供需結構變化進行分析，會發現供需變化中最為劇烈的并非消費品，而是投資品，因為消費品價格的下降幅度顯著低于投資品價格的下降幅度。因此，消費下滑只是基礎性和表象性問題。進一步需要探討的是：是什么因素導致了消費下滑？是什么引發了消費供需的變化？又是什么導致了投資品供需的變化？基于此，大規模實施消費對沖和投資對沖是第一階段宏觀調控中防止經濟“低溫癥”的重要手段，也是第二階段的重要基礎。但擴內需依然是治標而非治本之策，需要挖掘引發內需收縮的深層次原因。

　　關于供給問題，我們可以觀察到，中國局部產能過剩的現象是周期性的，每七至八年就會出現一波。在當前周期中，產能過剩呈現出一些新現象，形成的原因不僅來源于朱格拉周期，同時也來源于分權體系帶來的內卷，更來源于中國市場秩序的惡化。但這些因素很難解釋這次產能過剩的幅度和在需求側、資產端所表現的惡化程度。

　　從資產負債表來看，任何市場主體的資產負債變化必然是多種基礎參數調整的結果，同時又會形成下一步經濟循環和市場主體決策的重要影響因素。資產負債表的變化是結果也是派生的原因，但絕對不是終極原因，針對資產負債表的管理依然是治標的。

　　綜合上述的疑問，我們會看到各類供給端、需求端、資產負債端的超常規變異都與中國增長范式的裂變有關，都與中國房地產前所未有的的深度調整密切相關。當前最為核心和根本的因素是房地產的深度調整。這一調整會在實體經濟需求端、資產負債表的資產端和金融角度的負債端產生深遠而急劇的影響。具體來看，房地產領域的變化不僅對房地產消費、房地產投資支出、房地產信貸以及企業和個人的抵押品、政府收入等關鍵參數產生集中性影響，同時還牽涉到一系列增長模式和增長體制的深層次原因。因此，在第二階段的宏觀調控中，精準施策、對癥下藥的重點應放在房地產領域，特別是對房地產進一步大規模的對沖。基于此，在宏觀調控進入第二階段時，必須更加突出房地產調整的戰略地位，房地產相關政策需要進一步發力，并將其上升到新的高度。

　　三、宏觀經濟政策調整的關鍵點

　　在當前政策組合持續加力方面，應著重把握以下四個關鍵點。

　　第一，積極的財政政策是市場關注的核心和深度治理的重要支柱。實施更加積極的財政政策不宜過度關注赤字率，而是應該更加注重廣義財政支出的增長速度，2025年和2026年廣義財政支出的正增長是更加積極的財政政策的核心。因為，當收入端出現下滑和收縮時，僅以赤字率為核心來衡量政策的積極性并不準確。我們應從市場主體的實際感受出發，重新定義財政政策的“積極”內涵，這一內涵體現在廣義財政支出的正增長之上，其增長速度應與名義GDP的目標增速（約5%）相匹配。

　　第二，實施積極的財政政策必須輔以更加積極的貨幣政策進行配合，貨幣政策的寬松和積極對于防止經濟“低溫癥”、避免通縮具有同等的重要意義。

　　第三，當前的逆風向因素將持續較長時間，所以，更加積極的宏觀政策必須具有跨年度的視野，最好能夠以兩年的時間跨度對各項指標進行系統安排，同時向市場釋放更加積極和持續的政策信號。這有助于消除市場對政策穩定性的擔憂，進一步增強市場信心。

　　第四，更加積極的財政政策與貨幣政策的落腳點不宜過度泛化，必須集中在基礎性和根源性的問題之上，保持內需名義增長持續擴充的同時，必須聚焦于房地產的調整與治理之上。穩房地產是中國穩信心、穩預期和打破惡性循環的關鍵，超常規出臺房地產救助政策和改革措施在宏觀治理第二階段十分關鍵。

　　在這些政策要點把握的同時，我們應抓住宏觀經濟深度調整帶來的六大戰略窗口期，積極開啟新的改革措施，標本兼治，穩定市場預期與信心。

　　一是抓住房地產價格大幅度下滑的契機，大規模開展房地產收儲，全力推進新型城鎮化。這不僅有助于化解房地產市場深度調整的困局，而且可以有效解決農民工住房問題，全面推動新型城鎮化發展。在以往高房價的環境下，政府不僅難以支撐保障住房的高額成本，同時也沒有任何動力來快速推進社會建設，解決農民工住房和社會福利問題。房地產價格持續低迷是難得的戰略契機。

　　二是抓住當前國債收益率創新低的時機，大規模發行國債，為深化改革和擴大內需提供持續的資金支持。國債市場擴容需要找到低成本的擴張時機，而當前無疑是一個重要的窗口期。

　　三是利用宏觀負債端高企的現狀，適時推動資產端調整，以資產端的優化調整加速社會體系的建設，為經濟發展提供相應的社會保障支持。

　　四是抓住當前市場低價亂象的契機，改革價格形成的微觀機制，整頓市場秩序，推進統一大市場建設。重點是治理非規范性競爭和平臺經濟，遏制低價惡性競爭現象，形成良性的市場競爭秩序。

　　五是針對地方政府債務高企的問題，開啟地方政府綜合改革，重新構建地方政府的目標與功能定位，從而拉開中國政府改革的實質性序幕。

　　六是在中美沖突的背景下，推動中國的制度型開放、自主開放和單邊開放邁向新階段，進一步增強中國經濟的韌性與競爭力。

　　抓住六大戰略窗口期，通過一系列改革措施的推進，中國經濟將能夠從宏觀治理和宏觀調控的第一階段順利過渡到第二階段和第三階段，從而實現行穩致遠，邁向新的均衡與新發展階段。

　　來源： 中國宏觀經濟論壇 CMF

　　(本文作者介紹：上海財經大學校長、黨委副書記，經濟學博士，教授)