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　　如何科學、有效管控證券公司財務風險（上）  

　　如何科學、有效管控證券公司財務風險（下）  

　　意見領袖丨陳廣壘

　　一、財務風險與經濟資本

　　1、證券公司凈資本監管的歷史演變

　　我國證券公司凈資本監管的演變是一個循序漸進的過程（見圖1）。

　　圖1  Basel協議的演變與我國證券行業資本監管的變遷

　　資料來源：根據巴塞爾協會（BCSC）網站資料整理。

　　證券公司風險控制指標分為資本充足、流動性風險、總體持倉風險和集中度四個方面，并建立動態監控系統。

　　2、中國證券公司已建立較為科學的凈資本監管體系

　　當前，中國證券公司已普遍按照監管要求建立起以凈資本為核心的監管體系，對以凈資本和流動性為核心的風險控制指標以及各項業務的風險狀況的動態監控，并滿足監管要求（見圖2）。

　　圖2  當前中國證券行業資本監管架構

　　注釋：流動性的渠道方式包括但不限于募集外部資金（如公司債券、中期票據計劃、銀行貸款、短期融資券、收益憑證、收益權轉讓、同業拆借和回購等方式）、暫停或壓縮部分業務規模、變現公司持有的流動性儲備、處置公司其他資產等。

　　除監管標準外，Basel III還提出五個監測工具：合同期限錯配、融資集中度、可用的無變現障礙資產、重要貨幣的流動性覆蓋率和市場有關的監測工具。

　　在持續資本補充機制方面，證券公司主要采用利潤滾存、增資、再融資、發行優先股和次級債券等方式，以及減少業務規模、減少或暫停利潤分配來持續補充監管資本。

　　3、經濟資本（EC）技術是有效資本配置手段

　　當前，國際一流投行普遍采用經濟資本管理風險。例如，瑞銀（UBS）使用統計技術，計算和匯總基于情景的混合壓力測試和經濟資本壓力下的風險，得出既定置信水平下的的在險利潤（earnings-at-risk）、在險資本（capital-at-risk）和風險基礎資本（risk-based capital）。2023年，UBS根據經濟資本確定在95%置信水平下的在險收益，用以衡量年度收益的潛在缺口（與預測收益的偏差）。結合以對計入OCI的利得和損失的影響，UBS將在險利潤的計量擴展到壓力事件對普通股一級資本的潛在影響分布，得出用以評估資本和杠桿率風險偏好目標的95%置信水平下的在險資本緩沖措施；用以評估償付能力偏好目標的99%置信水平下的在險資本償付能力，并進一步得到業務單元的風險基礎資本。

　　國內一線證券公司也開始利用EC技術。例如，2006年，招商證券率先引進經濟資本管理模式，全面覆蓋了市場風險、信用風險和操作風險，持續優化經濟資本計量方法，完善經濟資本管理流程，并廣泛應用于風險監控、量化評估、績效考核等領域。

　　4、將基于經濟資本的RAROC普遍應用于業績考核

　　當前，國內證券公司普遍采用基于凈利潤或綜合收益的業績考核方法。但是，這些方法的最大缺陷在于沒有充分考慮風險因素。

　　國際先進證券公司普遍采用風險調整資本收益（Risk-Adjusted Return on Capital，RAROC）開展業績考核。風險調整資本收益率（），是指風險調整后的凈收益與經濟資本的比率。

　　RAROC=（（收入-預期損失）-經營成本-資金成本）/經濟資本

　　與ROE或ROC等相比，RAROC的核心理念是將未來可預期損失在當期處理，進而實現風險、資本、業績和資源配置的有機統一。

　　——事前：基于估計的預期利潤，用于評估業務的擴張或收縮。

　　——事后：基于實際利潤，用于業績考核和獎金發放等。

　　除RAROC外，經濟增加值（EVA）也考慮到預期損失和資源配置，并在業績考核中得到應用。

　　二、建立有效的財務風險管控機制

　　（一）確定有效的風險偏好框架體系

　　1、風險偏好為證券公司全面風險管理奠定基礎

　　風險偏好是證券公司整體風險管理框架的起點。2008年全球金融危機后，金融機構及其監管者認識到建立風險偏好框架（RAF）的重要意義。2013年8月，金融穩定委員會（FSB）發布《有效風險偏好框架的原則》，并適用于包括系統重要性金融機構在內的所有金融機構（見圖3）。

　　圖3  金融穩定委員會確定的有效風險偏高框架

　　國際一流投資銀行，如瑞士銀行和摩根斯坦利等，均建立起科學、合理的風險偏好框架，開展年度審核和調整。風險偏好框架涵蓋所有業務單元/條線、子公司和所有業務，實現全方位、全過程、全覆蓋。例如，瑞士銀行（UBS）的風險偏好框架包括六個指標：最低資本目標、最低杠桿率目標、清場能力目標、盈利目標、流動性目標和融資目標，并采用經濟資本和壓力測試計量風險暴露/敞口。在實施風險偏好框架時，UBS主要采用下列措施：（1）將壓力測試和經濟資本作為風險偏好和業務規劃的核心，并定期向董事會和執委會報告；（2）按照《原則》確定集團層面、涵蓋（非）財務風險的定性和定量相結合的風險偏好框架，由董事會進行年度審核和調整，以確保各層次的風險承擔符合戰略重點、資本、流動性、支柱、原則和行為，并滿足最低監管要求。其中，非財務風險按照營業收入的一定百分比確定風險容忍度。此外，通過設定體系化的風險限額來支持風險偏好；（3）瑞銀每月評估量化的風險偏好目標的狀況，并向執委會和董事會報告。

　　2、國內證券公司風險偏好框架差別較大

　　國內證券公司已普遍按照監管要求構建風險偏好框架并披露，個別企業從定性角度披露。例如，國海證券聲稱采用中性風險偏好，山西證券為穩健，中國銀河和中金公司為審慎穩健。盡管絕大多數證券公司披露董事會審批風險限額、風險容忍度等，或風險偏好陳述書，但除招商證券外都沒有詳細披露。

　　3、如何建設科學、合理的風險偏好框架

　　證券公司應當高度重視建立科學、合理、可操作、可計量的風險偏好框架，主要內容包括：

　　（1）明確風險偏好框架（RAF）參與者的角色及職責：

　　按照FSB《原則》，明確董事會、監事會、管理層（含首席風險官）、風險管理部門（含財務）、業務單元或子公司等角色和職責，并做好風險偏好在全公司范圍內的宣貫、溝通、報告和問責。

　　（2）編制和審批風險偏好聲明/陳述書，以定性和定量方法明確業務、產品或不同主體的風險偏好并保持一致。

　　（3）根據不同的財務風險類別設置不同的風險限額指標體系，如流動性風險和市場風險等[1]。

　　（4）加強風險偏好聲明/陳述書的披露，并與利益相關者及監管機構充分溝通。

　　（二）市場風險管控

　　1、內涵、主要特征和種類

　　市場風險，是指因利率、匯率、股票價格和商品價格等變動而導致的財務風險。

　　市場風險具有風險和收益的對稱性、高頻交易特征。

　　市場風險按照風險因子分為利率風險、匯率風險、股票價格風險、商品價格風險和衍生品風險。

　　2、主體及其職能

　　（1）董事會，下設風險管理/控制委員會和審計委員會，主要負責審批市場風險偏好、風險容忍度和風險限額。

　　（2）管理層，主要包括CEO、CRO和CFO等高級管理人員，主要負責統一進行經濟資本配置，并考慮各類投資的風險收益狀況，結合相關性和分散化效應等將風險限額分配到業務單元/條線和子公司，并制定相應的業務授權體系。

　　（3）風險管理部門，負責使用專業風險管理工具和方法獨立監控、測量和管理各投資策略、業務單元/條線、子公司和全公司的市場風險狀況，定期（日、月、季度）生成相應層次的風險報表和分析評估報告，并分送給管理層（如CRO）及業務部門的主要負責人。當接近或超過風險限額時，向負責人發送預警和風險提示，并根據管理層（含專委會）審批意見，監督應對措施落實情況；持續與業務部門溝通當前市場狀況、風險暴露及可能出現的極端壓力事件等。

　　財務部門應當高度關注盯市/盯模行為及其收益確認，尤其是明星基金經理（含掙快錢或可疑的損益），以及那些容易實現高利潤的業務。

　　（4）各業務單元/條線：作為市場風險直接承擔者，在授權范圍內開展交易，并負責具體業務的風險管理，動態管理所持投資倉位的市場風險暴露，主動采取降低風險暴露或對沖等具體措施。

　　3、管理流程

　　（1）風險識別：

　　分析風險范圍、風險業務種類及其影響程度，通常根據市場變化、業務特點、交易員的交易邏輯及經驗判斷、風險計量和情景分析結果等判斷，并分析成因及主導性因素，加強宏觀和產業研究。

　　（2）風險計量：涉采用盯市或盯模方法計量損失的可能性、發生的范圍和程度，并了解不同計量方法講的局限性及其相互關系。

　　（3）監測與控制：區分業務線或產品進行高頻監測，主要包括風險限額狀況、主要風險指標及風險因素狀況、情景分析和壓力測試狀況，并采取相應措施。

　　（4）報告：涵蓋所有風險敞口、損益狀況、風險指標、風險限額、敏感性分析和壓力測試等，并按照權限進行處理。

　　4、市場風險計量

　　（1）規模和杠桿率

　　——規模指標：市場價值、基礎/標的資產的市場價值、合約/名義金額、毛規模和凈規模；

　　——杠桿率指標：資金杠桿和凈杠桿。

　　（2）敏感性

　　——權益類產品：Greeks系列指標，如Delta、Gamma、Vega等；

　　——固定收益類產品：久期和凸度及其變種、DV01、CS01等。

　　（3）壓力測試

　　——場景設置：歷史場景、假設場景；

　　——考慮資產流動性壓力測試：大類風險因子；

　　——連帶壓力測試：多種風險因子的共同作用。

　　（4）反向壓力測試，主要是指場景設置。

　　（5）集中度和流動性。

　　5、在險價值的計量

　　盡管存在諸多局限性，但國際金融機構普遍采用VaR作為市場風險額主要計量工具。

　　從信息披露看，證券公司普遍采用1天、95%置信區間和歷史模式法來計算權益類、利率類、商品類和匯率風險等投資組合的市場風險，用來衡量由于證券價格變動、利率/收益率曲線變動、商品價格變動及匯率變動等因素導致的市場風險變化，并考慮投資組合之間分散化效應的影響。

　　除傳統VaR外，一些證券公司還采用回測來持續改善VaR模型的準確性。

　　6、壓力測試

　　壓力測試是VaR的重要補充，用于計量極端情況下的潛在損失是否在可承受范圍內，包括單一風險因子或特定壓力情境下的潛在損失，以及各項監管指標是否持續滿足監管要求。

　　針對非線性期權產品等投資組合，根據標的物、波動率等模擬情景建立壓力測試矩陣，把握傳導機制，進行日常全值壓力測試以管控巨額尾部風險。

　　廣義的壓力測試包括敏感性分析（利率（如收益率曲線上下平移50或100bp）、匯率和商品價格等波動對收入、凈利潤、其他綜合收益、凈資產或凈資本等影響）。

　　7、風險限額的確定

　　科學、合理的市場風險限額體系應當全面覆蓋各業務單元/主體、產品、風險類別、交易策略和境內外主體。

　　（1）風險限額包括業務規模、集中度、風險值（VaR、Greeks等）、凈敞口、損失限額/止（盈）損限額等。

　　（2）風險限額實行分級授權審批機制。

　　——公司層面：總體市場風險指標；

　　——業務單元/條線和投資經理：子風險限額、專項限額、止損/止盈限額。

　　（3）風險管理部門對風險限額實行每日獨立監控。當出現接近或突破時，發出風險提示或風險關注。

　　（4）財務管理部門為各項業務調配資金，并監控資金規模及其變化。

　　（5）風險對沖部門做好套期保值策略，并有效執行。

　　（6）公司管理層持續更新完善風險限額，不斷優化公司整體和子風險限額。

　　8、應對措施

　　（1）權益類證券投資業務：建立證券池并嚴格審批程序；設置VaR和敏感性指標限額；每日跟蹤持倉變化情況，通過實施多元化投資策略，適時調整倉位；運用股指期貨、股票期權等衍生品工具對沖股價風險。

　　（2）固收類證券投資業務：動態調整持倉結構，增加高等級信用債券的比例，運用利率互換、國債期貨等衍生品工具對沖利率風險，有效控制投資組合基點價值和久期。

　　（3）外匯業務：加強市場研究，每日計量、監控境外資產價格變動，監控外匯風險敞口限額，并做好對沖。

　　（4）衍生品業務：控制高風險衍生品的定價、對沖策略和模型風險，控制單一標的規模，逐日盯市，及時清算。

　　（5）資產管理業務：做好風險監控，嚴格執行回撤線控制管理，逐日盯市，控制產品凈值回撤波動。

　　(本文作者介紹：中誠華策（北京）管理咨詢有限公司執行董事)