意見領袖 | 易綱

　　女士們、先生們、各位來賓：

　　大家上午好！

　　歡迎參加2024中國金融學會學術年會。今天我想利用這個機會，圍繞我國利率市場化改革與貨幣政策框架演變的歷程，與大家交流分享一些回顧與思考。

　　黨的二十大報告指出，要構建高水平社會主義市場經濟體制，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發揮政府作用。黨的二十屆三中全會《關于進一步全面深化改革 推進中國式現代化的決定》提出，“深化金融體制改革，加快完善中央銀行制度，暢通貨幣政策傳導機制”。

　　利率是資金的價格，與勞動力工資、土地地租一樣，是重要的生產要素價格。利率的高低直接影響老百姓的儲蓄和消費、企業的投融資決策、進出口和國際收支，進而對整個經濟活動產生廣泛影響。因此，利率是宏觀經濟中的重要變量，是平衡宏觀經濟總供求的關鍵，利率也決定著金融資源配置的流向，是貨幣政策調控的關鍵。利率市場化改革是優化貨幣政策調控框架、暢通貨幣政策傳導路徑的基石，是經濟金融領域最核心的改革之一。經過四十多年的持續推進，我國的利率市場化改革取得顯著成效，已形成比較完整的市場化利率體系，收益率曲線也趨于成熟。

　　改革開放以來，特別是黨的十八大以來，我國在構建社會主義市場經濟體制方面取得了一系列重大成就，創造了多年的經濟高速增長、社會長期穩定的人類發展奇跡。這一奇跡充分證明，社會主義市場經濟主要由市場來配置資源的效率要比計劃經濟高得多，廣大人民群眾的福祉要好得多。

　　一、十四屆三中全會提出了利率市場化改革的基本設想

　　上世紀90年代初期及以前，我國的貨幣政策框架還是以數量調控為主，中央銀行以貨幣供應量和信貸規模為主要操作目標，有時直接對銀行信貸規模進行管理，并對各利率水平提出具體的管制要求。

　　1993年黨的十四屆三中全會通過的《中共中央關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，提出“中央銀行按照資金供求狀況及時調整基準利率，并允許商業銀行存貸款利率在規定幅度內自由浮動”，確立了利率市場化改革的方向。1995年《中國人民銀行法》頒布，為央行履職提供了系統全面的法律依據，明確規定了貨幣政策的目標是“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”。幣值穩定有兩層含義：對內要保持物價穩定；對外要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。要實現這一目標，利率是關鍵和核心。

　　從總體思路上看，我國的利率市場化改革主要包括以下三條主線：一是推進存貸款利率市場化，逐步放松對存貸款利率的管制。二是推進金融市場利率市場化，建立并完善市場利率體系，逐步完善國債收益率曲線。三是推進中央銀行利率清晰、透明、符合市場規律。1995年以后，人民銀行按照“先貨幣和債券市場利率，后存貸款利率”的順序放開利率管制，存貸款利率則按照“先外幣，后本幣；先貸款，后存款；先長期、大額，后短期、小額”的順序推進。1996—1998年先后取消了銀行間同業拆借市場、銀行間債券回購和現券的利率管制，實現了國債、政策性金融債等債券發行利率的市場化，1999年發布第一條人民幣國債收益率曲線，為金融機構自主定價準備了條件。

　　在1995年至2005年的十年間，立足于我國當時的發展實際，匯率穩定成為貨幣政策的主要考慮因素，期間人民幣對美元的匯率穩定維持在8.28元人民幣兌換1美元的水平。基礎貨幣投放以外匯占款為主，央行資產負債表因外匯占款而擴張，同時我們通過上調法定存款準備金率等開展對沖操作，將外匯占款投放的多余流動性“凍結”起來。這一調控操作有效維持了幣值穩定，防范了通貨膨脹和經濟過熱的風險，為經濟平穩健康發展作出了貢獻。

　　二、十六屆三中全會正式確立了利率市場化的改革目標

　　黨的十六屆三中全會通過的《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》中，就金融改革作出了一系列重要部署，包括“選擇有條件的國有商業銀行實行股份制改造，加快處置不良資產，充實資本金，創造條件上市”，“完善農村金融服務體系，…逐步把農村信用社改造成為農村社區服務的地方性金融企業”等等，對此后我國整個金融領域的發展產生了深遠影響。同時，這一《決定》也對利率市場化改革作出了綱領性的論述：“穩步推進利率市場化，建立健全由市場供求決定的利率形成機制，中央銀行通過運用貨幣政策工具引導市場利率”。至此，利率市場化的改革目標得以確立，強調了市場在利率形成中的決定性作用，明確了中央銀行通過運用貨幣政策工具引導市場利率的定位。同時《決定》還提出，要“完善人民幣匯率形成機制，…逐步實現資本項目可兌換”。

　　有彈性的匯率形成機制是貨幣政策自主性的重要保障。2005年7月21日，人民幣匯率形成機制改革實現重大突破，開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，之后人民幣匯率雙向浮動彈性逐步增強，國際收支趨于平衡。

　　此后，利率市場化改革快速推進，以利率為核心的貨幣政策框架逐漸確立并得以實施，同時輔之以數量指標的考慮。人民幣存貸款利率體系大幅簡化，管制利率品種大量放開。到2008年，放開的本外幣管制利率累計達123個品種，管制利率從1998年的一百多個品種減少到2008年底的24個品種。

　　三、十八大以來利率市場化改革取得新的突破

　　黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，對完善貨幣政策調控框架作出了重要戰略部署，提出“加快推進利率市場化，健全反映市場供求關系的國債收益率曲線。…完善人民幣匯率市場化形成機制，…加快實現人民幣資本項目可兌換”。

　　黨的十八大以來，利率市場化改革取得重大突破。2013年9月市場利率定價自律機制正式成立，2015年10月最后一次調整存貸款基準利率，并放開對存款利率的上下限要求（存款基準利率仍具有參考作用），標志著我國利率管制基本放開。不斷培育國債收益率曲線，為金融產品定價提供市場基準，2016年，3個月期國債收益率納入特別提款權（SDR）利率籃子。2019年8月，改革完善貸款市場報價利率（LPR）報價形成機制，LPR逐漸取代貸款基準利率成為商業銀行貸款定價的主要參考基準。中央銀行利率體系方面，近年來逐漸形成了以公開市場操作7天期逆回購利率為短期政策利率，以常備借貸便利SLF利率為上限、超額準備金利率為下限的利率走廊機制。

　　與此同時，人民幣匯率形成機制改革不斷深化，市場供求在匯率形成中的決定性作用不斷增強，貨幣政策自主性有效性明顯提升。中國堅持實施了穩健的貨幣政策，保持了貨幣政策在正常區間，利率水平總體比較平穩。

　　四、利率市場化改革的回顧與思考

　　利率市場化的實質，是金融機構、金融市場和市場主體，取代貨幣當局成為金融產品利率定價主體的過程。經過四十多年的持續推進，我國的利率市場化改革取得顯著成效，目前已基本形成了市場化的利率形成和傳導機制，以及較為完整的市場化利率體系。人民銀行通過調整政策利率，引導貨幣市場、債券市場和存貸款等利率水平，貨幣政策傳導機制愈發暢通，利率對宏觀經濟運行的調節作用持續增強。同時，更好發揮利率走廊機制作用，適度收窄利率走廊寬度，向市場傳遞更加清晰、明確、完善的利率調控目標信號，引導市場基準利率以政策利率為中樞運行。

　　這一以價格型調控為主導、以利率為核心的貨幣政策框架，輔之以結構性貨幣政策的量化指導，為中國人民銀行履行好穩定幣值、促進經濟增長的使命奠定了堅實基礎。2000年以來，我國居民消費價格指數CPI平均為2.1%，過去10年平均為2%，過去5年平均略低于2%，而2%是全球主要央行的理想通貨膨脹目標。在過去這二十多年里，我國經濟規模顯著增長，居民財富不斷積累，人民福祉不斷提升。近十年來，我國的貸款實際利率水平總體處于與潛在增長率大致匹配的“黃金軌道”水平，人民幣匯率保持基本穩定，以美元計價的GDP總量和人均水平都翻了一番。與此同時人民銀行的資產負債規模也保持了基本穩定。

　　總的來看，我們以相對更平穩、成本更低的貨幣政策操作，促進了經濟金融體系的基本穩定，有效應對了來自內外部的多重沖擊。這些實踐都不斷驗證了社會主義市場經濟貨幣政策框架的優越性和有效性。

　　謝謝大家！

　　注：本文為易綱會長在2024中國金融學會學術年會暨中國金融論壇年會上的主旨發言

　　來源：中國人民銀行金融研究所

　　(本文作者介紹：第十四屆全國政協常委、經濟委員會副主任，中國金融學會理事會會長)