意見領(lǐng)袖 | 靳毅

　　影響范圍有多大？ ①銀行端，一方面有效降低了銀行，尤其是國股行的負債成本，凈息差或改善1.5-2BP。但另一方面，同業(yè)存款對非銀的吸引力下降，大行負債端壓力進一步增加。②非銀端，產(chǎn)品收益率或?qū)⑾滦?-5BP，導(dǎo)致貨基及理財選擇贖回同業(yè)存款，轉(zhuǎn)向短債、存單等流動性高、風(fēng)險低的債券品種，或進行回購等操作。

　　對債市有何影響？ ①資金利率方面，R007與DR007的利差或進一步收窄至10BP以下。②同業(yè)存單方面，供需兩旺，但需求端可能占據(jù)主導(dǎo)，若R007壓縮至1.5%附近，則1Y存單有向下突破1.6%的可能。③長端利率債方面，《關(guān)于優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理的倡議》間接導(dǎo)致了非銀杠桿需求增加+長端品種性價比提升，長端利率債有下行動力。

　　在節(jié)奏上，考慮到實際推行速度以及一季度開門紅的影響，實際納入MPA考核的時間點或在2025年一季度，屆時非銀活期存款或有系統(tǒng)性出表，資金利率及短端利率的下行動力更強。

　　1、同業(yè)存款降息，如何影響債市

　　繼2024年4月8日禁止手工補息政策出臺后，近日市場利率定價自律機制針對非銀同業(yè)活期存款利率提出要求，繼續(xù)為高息存款“打補丁”。11月29日，市場利率定價自律機制發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理的倡議》，要求將非銀同業(yè)活期存款利率納入自律管理，非銀同業(yè)活期存款（除金融基礎(chǔ)設(shè)施機構(gòu)）應(yīng)參考OMO操作利率合理確定利率水平，倡議自2024年12月1日起生效。

　　那么，這一倡議的影響范圍有多大？又會對債券市場造成哪些影響、產(chǎn)生哪些機會呢？

　　1.1

　　影響范圍有多大？

　　1、銀行端

　　①一方面，有效降低了銀行，尤其是國股行的負債成本，凈息差或改善1.5-2BP：

　　根據(jù)上市銀行披露的2024年半年報數(shù)據(jù)，截至2024年6月末，42家上市銀行的同業(yè)存款規(guī)模達24.8萬億元，其中活期存款規(guī)模15.1萬億元。分類型來看，國有行及股份行相對更加依賴同業(yè)存款，占總負債的比重分別達到9%和12%，相對城農(nóng)商行更高，且活期占比也更高。

　　當(dāng)前同業(yè)活期存款利率在什么水平？根據(jù)中國日報網(wǎng)，雖然近幾年銀行存款利率持續(xù)下行，但同業(yè)活期存款利率“降不動”，始終維持在1.75%附近，甚至個別財務(wù)公司、理財子公司在銀行的同業(yè)活期存款利率接近3%。

　　假設(shè)同業(yè)活期利率由1.75%降至1.5%，則上市銀行每年將節(jié)省400億元左右的利息支出，凈息差改善1.5-2BP，國股行相對更加受益。

　　②但另一方面，同業(yè)存款對非銀的吸引力下降，大行負債端壓力進一步增加：

　　國股行對同業(yè)存款的依賴度相對更高，且規(guī)模仍在快速擴張。今年以來，大行同業(yè)存款規(guī)模由2023年12月的11.8萬億元快速增長至2024年10月末的17.1萬億元，各月同比增速普遍在30%以上。原因在于，大行承擔(dān)了發(fā)放貸款、承接債券的任務(wù)，但負債端存款掛牌利率相較城農(nóng)商行并無顯著優(yōu)勢，更多依靠高息存款攬儲，非同業(yè)存款增速快速回落，資產(chǎn)配置壓力較大。

　　類比今年4月禁止手工補息政策后，大行的負債端流失較中小銀行更嚴(yán)重。本次壓降同業(yè)存款利率落地后，大行負債端或再次受到?jīng)_擊，屆時或需借助同業(yè)存單補充負債，資產(chǎn)端債券配置規(guī)模可能也會受到影響。

　　2、非銀端

　　截至6月30日，理財持有現(xiàn)金及銀行存款7.7萬億元，占總資產(chǎn)投資的25.3%，截至9月30日，貨基持有現(xiàn)金及存款6.1萬億元，占資產(chǎn)凈值的46.8%。假設(shè)貨基、理財持有的現(xiàn)金及存款中，同業(yè)活期的占比為50%，那么同業(yè)活期利率由1.75%壓降至1.5%，將導(dǎo)致收益率下行4-5BP。

　　收益率的下降或?qū)е仑浕袄碡斶x擇贖回同業(yè)存款，轉(zhuǎn)向短債、存單等流動性高、風(fēng)險低的債券品種，或進行回購等操作。截至11月29日，1Y AAA中票及同業(yè)存單的收益率分別為1.92%和1.80%，R007則收于1.79%，相較于壓降后的同業(yè)活期存款（1.5%）性價比突出。

　　類比4月禁止手工補息后的債市行情，一方面，非銀資金融出能力增強，帶動R007下行，甚至一度與DR007倒掛。另一方面，非銀買債規(guī)模也有明顯提升，4月廣義基金新增債券托管規(guī)模創(chuàng)2021年12月以來新高，達0.97萬億元，其中基金主要增配7-10Y的中長端利率債和1Y以下的短端信用債，理財則以同業(yè)存單為主，帶動短端信用及長端利率品種收益率明顯下行（截至4月23日央行喊話之前）。

　　1.2

　　對債市有何影響？

　　1、在品種上

　　本次倡議主要影響非銀資產(chǎn)端短端配置品種的選擇，并不會像禁止手工補息政策時，帶來非銀負債端的快速擴容，因此，本次政策的直接影響可能更多集中在短端。具體來看：

　　①資金利率：非銀或?qū)⒉糠滞瑯I(yè)活期存款轉(zhuǎn)向回購市場，R007有進一步下調(diào)的空間，同時，由于銀行負債端有流失風(fēng)險，DR007可能維持當(dāng)前點位，甚至有所上行。因此，R與DR的利差將壓縮，4月以來，R007-DR007的平均利差在10BP左右，在同業(yè)活期存款利率下調(diào)后，利差可能進一步壓縮至10BP以下。

　　②同業(yè)存單：供需都有明顯增加：一方面，大行負債端流失，導(dǎo)致增加同業(yè)存單的發(fā)行量以彌補負債缺口，另一方面，非銀將同業(yè)活期存款切換至存單，需求量增加。

　　但整體而言，類比4月禁止手工補息的行情，需求端占據(jù)主導(dǎo)地位，雖然發(fā)行量明顯增加，但存單收益率仍在持續(xù)下行。對比資金利率，若R007壓縮至1.5%附近，根據(jù)今年4月以來存單與資金價格平均利差7BP計算（截至11月29日），1Y存單有向下突破1.6%的可能。

　　③長端利率債：一方面，銀行端，大行負債端萎縮，可能會對其債券配置產(chǎn)生影響，但若央行采取降準(zhǔn)、逆回購、買賣國債等手段增加資金投放，負債缺口將有所緩解。

　　另一方面，在非銀端，資金利率的下行使機構(gòu)加杠桿的動力更足，對主力品種長端利率債的需求將有所增加。同時，短端利率的下行也為長端利率打開下行空間。整體而言，本次倡議間接導(dǎo)致了非銀杠桿需求增加+長端品種性價比提升，長端利率債有下行動力。

　　2、在節(jié)奏上

　　倡議將于12月1日開始執(zhí)行，但考慮到實際推行速度以及一季度開門紅的影響，實際納入MPA考核的時間點或在2025年一季度，屆時非銀活期存款或有系統(tǒng)性出表，資金利率及短端利率的下行動力更強。

　　2、機構(gòu)債券托管量

　　3、機構(gòu)資金跟蹤

　　3.1

　　資金價格

　　本周流動性略有放松。R007收于1.79%，較上周減少1BP，DR007收于1.64%，與上周基本保持不變。6個月國股轉(zhuǎn)貼利率收于0.82%，較上周增加8BP。

　　3.2

　　融資情況

　　本周銀行間質(zhì)押式逆回購余額116609.5億元，較上周增加1.1%。從廣義資管來看，本周基金公司、銀行理財分別凈融資1320.6億元及1291.0億元。

　　4、機構(gòu)行為量化跟蹤

　　4.1

　　把脈基金久期

　　本周市場績優(yōu)利率債基金久期測算值為4.97，較上周增加0.25。一般利率債基金久期測算值為3.64，較上周減少0.04。

　　4.2

　　“資產(chǎn)荒”指數(shù)

　　4.3

　　機構(gòu)行為交易信號

　　（1）二級資本債

　　（2）超長國債

　　（3）10Y地方債

　　4.4

　　機構(gòu)杠桿全知道

　　本周全市場杠桿率為108.1%，較上周增加0.1個百分點。廣義資管方面，本周保險機構(gòu)杠桿率錄得116.3%，較上周增加0.4個百分點；基金杠桿率錄得106.4%，較上周增加1.7個百分點；券商杠桿率錄得199.0%，較上周減少16.4個百分點。

　　5、資管產(chǎn)品數(shù)據(jù)跟蹤

　　5.1

　　基金

　　5.2

　　銀行理財

　　本周全市場理財產(chǎn)品破凈率較上周有所下行，全部產(chǎn)品破凈率為3.0%。

　　6、國債期貨走勢跟蹤

　　7、廣義資管格局

　　風(fēng)險提示：需要警惕流動性的“退潮”；歷史數(shù)據(jù)不能完全作為未來市場走勢參考；模型測算可能存在誤差；指數(shù)樣本券調(diào)整可能會導(dǎo)致潛在的測算偏誤；經(jīng)濟數(shù)據(jù)及經(jīng)濟政策超預(yù)期；信貸超預(yù)期。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責(zé)人。)