意見領袖 | 連平、馬泓

　　2024年以來，市場對中國經濟是否面臨更大的通貨緊縮（下稱“通縮”）壓力展開了討論。盡管通縮在學術上并沒有準確的定義，但基本共識是“長時期的、涉及面較為廣泛的價格下跌”，直觀的感受是價格總水平持續走低。截至2024年三季度末，名義CPI同比與剔除食品及能源后的核心CPI同比處于0~1%的低通脹區間超過1年以上；工業生產者出廠價格指數（PPI）同比則近兩年處于負值區間，且在三季度跌幅有所擴大。GDP通脹平減指數收縮已超過1年。

　　當前我國的通縮壓力為何持續加重，是本文將要展開討論的主要內容。尤其是近期已經出臺了一系列刺激政策，那么抑制通縮風險，還需要做些什么？本文擬就政策思路提出相關建議。

　　五重因素構成通縮壓力

　　改革開放以來，國內經濟長期保持較高的增速，除了少數外部沖擊較為嚴重的時期，通縮的經歷很少；而海外發達經濟體在過去一百年時間里有比較成熟的、針對通縮的研究可供參考。我們認為，以下五點可能是導致中國這樣的大型經濟體發生通縮的直接原因。

　　一是實際利率偏高。實際利率走高會抑制消費和投資，對經濟增長和物價水平產生負面影響。選取10年期國債收益率與名義CPI同比之差來衡量實際利率水平，截至2024年9月末，我國實際利率為2.27%，處于過去十年以來較高水平。實際利率走高增加了居民消費支出和企業投資擴張的成本，居民及企業部門信貸增速明顯放緩，抑制了國內需求釋放。

　　二是政府投資性支出減少。當經濟體面臨通縮風險上升或者處于通縮狀態，政府往往會增加財政支出以支持總需求擴張，推動物價上漲。但當下國內財政支出能力持續減弱。截至2024年二季度末，我國年化財政預算支出/GDP的比值為21.6%，為過去十四年來的偏低水平。受制于土地出讓收入持續下降，地方政府性基金收入增速放緩而導致地方政府性基金支出增速持續下降。目前部分地方政府仍處于債務化解的困難階段，實際擴大新增投資的財力有限，地方財政支持下降對各地物價產生了不同程度的拖累。

　　三是重要行業資產負債表衰退。根據歐文·費雪的“債務—通縮”理論，在行業衰退過程中，債務和通縮是兩個最重要的變量。在經歷了長期發展后，我國一些重要的支柱行業處于“過度負債”狀態，進而受到外部（監管部門要求）或內部（投資回報下降或虧損）的雙重影響進入債務償清階段，而企業在債務償清時期往往會采取資產“賤賣”的方式尋求生存。當前國內部分傳統支柱行業正處于深度調整階段，對商品通脹產生負面沖擊。其中，房地產、傳統基建和傳統汽車產業調整壓力最大。

　　四是居民收入增速放緩。根據傳統經濟學理論，一般的工資性收入的放緩會引起收入者對價格總水平下降持歡迎態度。截至2024年二季度末，國內城鎮居民人均可支配收入（年化）增速為4.7%，過去兩年多時間該指標大部分時間低于5%，處于過去二十年來的低位。國內居民收入增速放緩對物價持續形成向下壓力。

　　五是重要資產價格縮水。大類資產價格的縮水意味著勞動者財產性收入減少。有別于工資性收入對日常消費支出的影響，財產性收入下降將導致私人部門對各類金融風險資產產生“厭惡”情緒，并減少大額支出，包括奢侈品、高價商品以及住房購置。鑒于對主要資產投資收益預期的減弱，居民部門提前還貸行為明顯增加，整體居民消費支出增速放緩，傳統高價汽車、白酒等商品需求顯著減弱，并拖累消費者物價水平走低。

　　綜上所述，從政府部門、企業部門、金融部門以及居民部門等各個角度分析，可以看出當前通縮壓力較大且還在進一步增加，有其系統性和深層次的原因。這一系列因素并非一夜之間形成，而是長期積累而成的。

　　系統性應對通縮壓力的建議

　　歷史經驗表明，與溫和的通貨膨脹相比，通縮會給經濟體帶來更多危險的潛在風險，諸如流動性陷阱、企業資產負債表嚴重衰退、系統性金融風險等問題，危害極大，必須給予高度重視，并從我國實際出發實施中長期、系統性、針對性的應對策略。

　　第一，增加政府投資性支出，持續擴大總需求。治理通縮首推的主動性政策是增加財政投資性項目的支出，擴大政府有效投資。建議中央財政實施更為積極的政策，繼續適當地加杠桿，赤字率可以達到4%左右，保持財政投資性支出的持續性，增加大城市公共基礎設施建設和保障性住房建設。擴大超長期特別國債發行規模，在五年內每年發行2萬億元以上；每年實現地方債凈融資額占GDP比例到5%以上。

　　第二，持續實施適度寬松的貨幣政策，保持流動性合理充裕，有效降低實際利率水平。美聯儲開啟降息過程為我國實施適度寬松的貨幣政策提供了良好的外部環境。建議將貨幣政策基調調整為適度寬松，進一步降低存款準備金率，釋放大量流動性，降低企業融資成本，以更好地引導市場積極預期和提振信心。

　　第三，促進城鎮化發展，通過財政補貼農民落戶來擴張其消費需求。建議增加中央財政向地方財政轉移支付力度。提升中央財政在民生領域向地方的轉移支付能力，建立更為堅實的農業人口轉為城市居民后的社會保障體系，包括增加醫保、養老、就業、住房、子女教育等領域的補貼力度。由于城市整體消費品物價絕對水平高于農村，農民轉為市民過程推進后將有助于抑制物價總體水平持續走低。

　　第四，投入財政和金融資源，支持資產負債表衰退部門積極地化債。建議對主營明確和經營穩定的企業予以更多金融支持，擴大經營性再貸款計劃，保持企業流動性平穩運行，減少此類企業可能存在進一步大幅降價等不利于維持物價穩定的行為。建議設立全國性房地產穩定基金，以改善市場預期，緩解房地產市場風險；首期到位資金規模可達萬億，對全國大型和地方重點房企總部進行債務特別處理計劃，以增強市場信心。以中央財政出資部分作為基金初始資本金，其余資金可由政策性銀行、大型商業銀行、股份制商業銀行、保險公司、資產管理公司、民間資本等投資參股。

　　第五，積極推進土地制度改革，釋放宅基地交易帶來的財富增值潛力。以土地制度改革為突破口，加快步伐推進宅基地市場化流轉，使之由只有使用價值轉變為既有使用價值還擁有資產增值空間，成為持有人的資產。經測算，預計每年農民轉市民的人口規模大約在1200萬~1800萬，平均每戶約可增加財產性收入為10萬~15萬元。此舉使擁有宅基地的農民的財產性收入通過交易之后陡然增加，縮小城鄉居民收入差距，提升相當部分農民的消費能力和消費意愿，提振消費需求。

　　第六，長期實施優惠政策，降低私人部門稅負壓力。建議減稅降費側重于降低基礎稅率和減少胡亂罰款行為。針對個人的鼓勵消費政策選擇可適當減少短期優惠券行為，建議增加長期性的優惠政策，例如降低個人所得稅率。對私人企業而言，除了延續普惠性減稅降費政策外，適當減少各地不必要的監管壓力，為市場主體“減負”。正確的理念仍是幫助企業紓困，盡快償還所欠企業的各類款項，盡量減輕企業的稅賦，盡可能延長已經實施的稅收優惠政策。

　　第七，大力支持資本市場發展，增加居民財產性收入。完善資本市場制度建設，增加國家主權投資基金對核心資產持股比例，建議每年增持1萬億~1.5萬億元股票、債券等核心證券資產，推動證券市場繁榮發展，提振社會各類主體的信心。結合國內資本市場整體信心疲弱、估值偏低等現實狀況，無論是短期還是長期來看，加大政策力度支持資本市場平穩健康發展勢在必行。建議從實際出發推進改革創新，加大完善資本市場投資者結構，大力培育銀行系券商機構，促進銀行業各類資源進一步流入證券業和股票市場；從供給側長期支持資本市場發展壯大，持續增加投資者的財產性收入，提振消費能力和意愿。

　　第八，構建經濟預期管理機制，積極改善市場預期。建議增強宏觀政策取向一致性，使各類積極的宏觀政策、非經濟性政策同向發力、形成合力；并在政策出臺后精準宣傳解讀、科學合理地做好輿論引導，營造穩定透明可預期的政策環境，幫助經濟主體形成積極的預期。建議健全和完善微觀主體預期的調查統計和監測體系，為政策制定提供科學依據，為市場預期提供客觀基礎。建立重大政策信息發布協調機制，提高政策透明度。建立健全常態化信息溝通協調機制，搭建政府與市場主體之間的溝通平臺，建立市場主體的信息反饋機制，鼓勵市場主體及時反饋自身訴求，形成雙向溝通的良性循環。建立經濟預期管理的政策體系和機制，兼顧短期目標和中長期目標、內部目標和外部目標，引入直接影響微觀主體預期的政策工具，優化宏觀政策的預期傳導機制，暢通政策傳導渠道，提高預期管理效果。通過系統性和針對性的舉措，打破經濟下行與價格下降（通縮預期）的負循環，化解總需求和物價的非理性預期。

　　(本文作者介紹：廣開首席產業研究院院長、中國首席論壇理事長、華東師范大學經濟管理學部名譽主任)