意見領袖 | 管濤

　　2023年底，在美國經濟“軟著陸”的憧憬下，市場預期2024年美聯儲結束加息并大幅降息。然而，進入2024年以來，美國通脹韌性超預期，經濟“不著陸”概率上升，美聯儲寬松預期回撤，美債收益率和美元指數止跌反彈。一季度，3個月、2年和10年期美債收益率分別上升6、36和32個基點，洲際交易所（ICE）美元指數反彈1.0%。2022年，美聯儲緊縮曾經吸引巨量國際資本回流美國，引發全球“美元荒”。但從美國財政部最新公布的國際資本流動（TIC）數據看，2024年一季度美國資本流入延續了2023年以來的回落態勢。

　　美國跨境證券投資凈流入繼續下行

　　2022年，在高通脹回歸、美聯儲激進緊縮的背景下，美債收益率和美元指數飆升，美國全年錄得16233億美元國際資本（主要是跨境證券投資）凈流入，較上年增長47.0%，規模創下歷史紀錄。其中，私人資本凈流入15973億美元，增長54.3%，規模也達歷史新高；官方資本凈流入259億美元，下降62.7%，這主要反映了當年非美貨幣普遍承壓，部分國家拋售美元資產、干預本幣貶值的影響（見圖表1）。

　　2023年，隨著美聯儲緊縮步伐放緩，美債收益率和美元指數沖高回落，全球“美元荒”緩解。全年，美國國際資本凈流入8418億美元，較上年減少48.1%。其中，私人資本凈流入6584億美元，下降58.8%；官方資本凈流入1834億美元，增長6.07倍，規模為2013年以來新高，顯示當年非美貨幣貶值壓力減輕，部分國家開始重新積累外匯儲備（見圖表1）。

　　2024年一季度，美聯儲緊縮預期回調，美債收益率和美元指數止跌反彈。當季，美國國際資本凈流入1168億美元，環比下降1465億美元，減少55.6%，凈流入規模為2022年初美聯儲啟動本輪加息周期以來次低（2023年二季度曾出現553億美元凈流出）（見圖表2）。這或是因為雖然目前市場下調了降息預期，但在美聯儲的反復安撫下尚未逆轉為加息預期。

　　從投資主體看，私人資本凈流入銳減是主要貢獻項。一季度，私人資本凈流入119億美元，環比減少94.6%，下降2073億美元，貢獻了同期美國資本凈流入降幅的141.5%；官方資本凈流入1049億美元，環比增長1.38倍，增加609億美元，為負貢獻41.5%（見圖表2）。2024年4月份，以日元、韓元、印度盧比為代表的亞洲貨幣普跌，亞洲貨幣保衛戰的炒作又甚囂塵上，甚至月底日本央行重新入場干預。這些都是新近發生的情況，未反映在一季度的官方資本流動中。

　　從交易品種看，增加海外證券投資、銀行凈負債減少以及外國購買美國政府機構債下降是主要貢獻項。一季度，美國凈買入外國證券（包括債券和股票）1977億美元，環比多買入2130億美元，貢獻了同期美國資本凈流入降幅的145.4%；銀行凈負債減少245億美元，環比多減1031億美元，貢獻了70.4%；外國凈買入美國政府機構債130億美元，環比少增139億美元，貢獻了9.5%（見圖表3）。這些交易品種的投資主體主要是私人投資者，印證了上一個結論。

　　值得指出的是，當季，外資凈買入美國股票674億美元，環比多增739億美元，這反映美股迭創歷史新高的逼空行情，迫使外國投資者不得不在2023年四季度小幅減倉后重新加倉，增持規模為2023年一季度以來新高。同期，外資還凈買入美國企業債1257億美元，環比多增645億美元（見圖表3）。

　　外資繼續追捧美債但熱情有所下降

　　2022年全球“美元荒”期間，外國投資者凈買入美國國債7166億美元，規模僅次于2008年的7724億美元，但因為美債收益率飆升、美債價格劇跌，產生巨額的負估值效應11669億美元，導致外資持有美債余額下降4503億美元至72901億美元，降幅創2001年以來新低。2023年，外資凈買入美債6659億美元，同比略降7.1%，但當年負估值效應僅為151億美元，全年外資持有美債余額增加6508億美元至79408億美元，持有額刷新歷史紀錄（見圖表4）。

　　截至2024年一季度末，外資持有美債余額80918億美元，較上年底增加1453億美元，持有額再創歷史新高。其中，外資凈買入美債1622億美元，貢獻了同期新增美債持有額的111.6%，環比多增154億美元，但凈買入量低于2022和2023年分別季均1792億和1665億美元的水平；美債收益率小幅上行、美債價格小幅下跌，產生負估值效應169億美元，為負貢獻11.6%（見圖表5）。

　　從投資主體看，官方外資是美債加倉的主力軍。當季，官方外資凈買入美債701億美元，環比多增829億美元，貢獻了同期外資凈買入美債增幅的539.9%；私人外資凈買入美債921億美元，環比減少675億美元，為負貢獻439.9%（見圖表5）。這反映本輪美元指數反彈，在年初對非美元貨幣未造成太大的官方干預壓力。

　　從交易品種看，中長期美債是外資加倉的主力品種。當季，外資凈買入中長期美債1783億美元，環比多增532億美元，貢獻了同期外資凈買入美債增幅的346.7%；凈賣出短期美國國庫券161億美元，環比多賣出379億美元，為負貢獻246.7%。這反映本輪美債收益率反彈過程中，因長端收益率上升遠大于短端，中長期美債對外資的吸引力重新增強。2022年，在類似背景下，外資也采取了“拋短鎖長”的操作，全年凈買入中長期美債8988億美元，刷新歷史紀錄，凈賣出短期美國國庫券1822億美元。2023年，外資凈買入中長期美債6012億美元，同比下降33.1%，凈買入短期美國國庫券647億美元（見圖表6）

　　中國投資者進一步逆勢減持美債

　　截至2024年3月底，中國投資者持有美債余額為7674億美元，較上年底減少489億美元，持有額降至2009年5月底以來的新低。其中，凈賣出美債444億美元（包括減持中長期美債447億美元，增持短期美國國庫券3億美元），貢獻了同期中資持有美債余額降幅的90.7%；負估值效應45億美元，僅貢獻了9.3%。可見，當季中資持有美債余額下降，主要是因為拋售了美債。2020年以來，中資已連續三年凈賣出美債，分別為150億、120億和563億美元（見圖表7）。

　　據美國財政部統計，中資持有美債余額于2013年11月底沖高到13167億美元后震蕩回落，到2024年3月底降至8000億美元以下，累計減少了5493億美元。但中資拋售美債的規模沒有想象的那么大，其中交易和估值（即賬面損益）因素的貢獻各半。同期，中資凈減持美債2541億美元（包括減持中長期美債2667億美元、增持短期美國國庫券126億美元），貢獻了46.3%；負估值效應2952億美元，貢獻了53.7%（見圖表7）。而且，過去十多年時間大體可分為三個階段，交易和估值因素對中資持有美債余額變動的影響不盡相同。

　　第一階段為2013年12月至2016年11月，中資持有美債余額跌至10493億美元，減少2674億美元。其中：中資凈買入美債23億美元，貢獻了中資持有美債余額總降幅的-0.9%；負估值效應2697億美元，貢獻了100.9%。顯示這一時期中資持有美債余額下降完全是緣于負估值效應，是賬面損失。當然，具體到“8·11”匯改初期的2015年8月至2016年11月，情況卻截然相反。其間，中資持有美債余額減少2194億美元，其中：中資凈賣出美債1982億美元，貢獻了90.3%，這主要反映了中國央行拋售外匯儲備，干預人民幣貶值的影響；負估值效應212億美元，貢獻了9.7%（見圖表7）。2016年底，當人民幣離破7、外匯儲備離破3萬億僅一步之遙時，市場開始激辯保匯率還是保儲備。

　　第二階段為2016年12月至2017年8月，中資持有美債余額出現階段性反彈，最高升至12017億美元，最多反彈了1523億美元。這主要反映了美債收益率下行、美債價格上漲的正估值效應1205億美元，貢獻了79.1%；中資凈買入美債318億美元，貢獻了20.9%（見圖表7）。顯示這一時期中資持有美債余額增加主要是賬面收益，而非真正重新加倉美債。

　　第三階段為2017年9月至今，中資持有美債余額又震蕩下行，于2022年4月底跌破萬億美元大關，到2024年3月底累計下跌4343億美元。其中，中資凈減持美債2883億美元，貢獻了66.4%；負估值效應1460億美元，貢獻了33.6%。這個階段又可以進一步細分為前后兩個時期。前半段為2017年9月至2022年2月，中資持有美債余額減少1730億美元。其中，中資凈減持美債1583億美元，貢獻了91.5%，這主要反映了中國投資者為規避地緣政治風險，推進海外資產多元化配置的努力；負估值效應147億美元，貢獻了8.5%。后半段為美聯儲啟動本輪加息周期后的2022年3月至2024年3月，中資持有美債余額下降2613億美元。其中，中資凈減持美債1300億美元，貢獻了49.7%，反映為應對美聯儲緊縮引起中國資本外流、匯率貶值的溢出效應，中資機構減少了海外資產運用；負估值效應1313億美元（同期2年期和10年期美債收益率分別累計上行315和237個基點），貢獻了50.3%（見圖表7）。

　　到2024年3月底，中資持有美債余額相當于中國外匯儲備余額的23.6%，較2013年11月底回落了11.1個百分點，較2016年2月底高點39.1%回落了15.5個百分點（見圖表8），顯示美債在中國外匯儲備資產配置中的重要性降低。2014年被西方制裁后，俄羅斯曾經清倉式減持美債，轉換成了黃金儲備。然而，對于中國來講，這并非易事。如自2022年11月起中國持續凈增持黃金儲備，到2024年3月累計增持了1010萬盎司，約合193億美元，遠不及同期凈減持美債1037億美元的規模。

　　此外，觀察中國對美金融風險敞口也不能止步于美債。如2017年9月~2024年3月，中資凈增持美國政府機構債4435億美元，增持美國企業債165億美元，凈減持美國股票289億美元，三項合計凈增持中長期美國證券4311億美元，遠大于同期凈減持美債2883億美元的規模。不過，近年來情況有所改變。2022年，中資凈減持美債120億美元，卻凈增持前述三項美國證券資產合計1213億美元；2023年，中資凈減持美債563億美元，凈增持前述三項美國證券資產合計48億美元；2024年一季度，中資在減持444億美元美債的同時，還減持了前述三項美國證券資產合計59億美元（見圖表9）。

　　注：本文發表于《第一財經日報》

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)