意見領袖丨靳毅

　　我們認為，本輪樓市新政從落地到生效，有兩個“痛點”需要解決。

　　對于取消房貸利率下限、下調住房貸款首付比例、下調公積金貸款利率，這類促進市場主體釋放購房需求的政策，“房價的下跌預期”是需要解決的痛點。在房價下跌的背景下，單純通過降低房貸利率的方式減輕購房成本，可能不足以對沖房價下跌給購房者帶來的影響。這也就使得2022年以來，盡管央行開展了多輪房貸利率下調，但地產銷售對于房貸降息的反映鈍化。

　　對于設立保障性住房再貸款，推動行政主體參與消化樓市庫存的政策措施來說，經營保障性住房、公租房所帶來的長期租金收益，是否能覆蓋資金成本，是需要解決的痛點。截至2024年4月，40個樣本城市中僅有7個城市“租售比”超過3%。考慮到地方國有企業運營公租房還有額外的運營成本，目前滿足租金收益覆蓋“不超過3%”的貸款成本以及運營成本的公租房項目，范圍或許并不大。關注后續相關資金成本是否可以進一步下調，以擴大地方國有企業參與消化樓市庫存力度。

　　對于債市而言，我們認為近期可以重點關注二手房掛牌價的變化。若受樓市新政消息刺激，二手房掛牌價環比增速重新回升至0以上，或對近期地產銷售形成支撐，債市做多機會則仍需等待。

　　若二手房掛牌價對樓市新政反映鈍化，環比增速繼續位于0以下，或意味著本輪地產回暖持續時間較短。后續央行或仍需要通過“LPR降息”等操作，進一步支持樓市。若此種降息情況出現，在“比價效應”推動下，商業銀行配置盤或降低對于中長債的配置點位，可能推動中長債利率進一步向下突破。

　　5月17日，在國新辦政策例行吹風會上，央行宣布推出四項房地產相關政策措施（以下簡稱“樓市新政”），引發市場關注。四項政策分別是：

　　（1）設立3000億元保障性住房再貸款；

　　（2）降低全國層面個人住房貸款最低首付比例。首套房最低首付比例從不低于20%調整為不低于15%，二套房最低首付比例從不低于30%調整為不低于25%。

　　（3）取消全國層面個人住房貸款利率政策下限。

　　（4）下調各期限品種住房公積金貸款利率0.25個百分點。

　　我們認為，央行推出的四項樓市新政，可以歸納總結為兩個方面：

　　一是包括取消房貸利率下限、下調住房貸款首付比例、下調公積金貸款利率在內，三項政策的目的均是降低購房門檻及成本，促進市場主體釋放購房需求，改善房地產預期。

　　二是設立保障性住房再貸款，目的是推動行政主體（地方政府、地方國企）參與消化樓市庫存。

　　樓市新政落地后效果會如何，實施過程中可能存在哪些“痛點”？投資者可以從哪些指標，觀測樓市新政的實施效果？新政落地后，債市會如何反映？對此本文將進行分析。

　　1、樓市新政，兩個“痛點”

　　我們認為，本輪樓市新政從落地到生效，有兩個“痛點”需要解決。

　　對于取消房貸利率下限、下調住房貸款首付比例、下調公積金貸款利率，這類促進市場主體釋放購房需求的政策，“房價的下跌預期”是需要解決的痛點。

　　從全國二手房掛牌價數據來看，2021年四季度開始我國房價進入下跌通道，并且在2024年，房價下跌速率還有所加快（圖1）。

　　在房價下跌的背景下，單純通過降低房貸利率的方式減輕購房成本，可能不足以對沖房價下跌給購房者帶來的影響。這也就使得2022年以來，盡管央行開展了多輪房貸利率下調，但地產銷售對于房貸降息的反映鈍化，商品房銷售面積同比增速至今尚未回正（圖2）。

　　我們認為，本輪取消房貸利率下限、下調首付比例、下調公積金貸款利率的政策“組合拳”，是否能明顯扭轉市場對于房價的預期，還需要進一步觀察。

　　對于設立保障性住房再貸款，推動行政主體參與消化樓市庫存的政策措施來說，經營保障性住房、公租房所帶來的長期租金收益，是否能覆蓋資金成本，是需要解決的痛點。

　　2023年1月，央行也曾設立過類似的貨幣工具——“租賃住房貸款支持計劃”。額度為1000億元，利率為1.75%。支持金融機構向重慶、濟南、鄭州、長春、成都、福州、青島、天津8個試點城市發放租賃住房購房貸款，貸款利率原則上不超過3%。根據央行通報，本次“租賃住房貸款支持計劃”也納入“保障性住房再貸款政策”集中管理。

　　而根據《華夏時報》的統計，截至2024年1月，“租賃住房貸款支持計劃”已經發放試點貸款40.86億元，相較于1000億元的總規劃額度，實際發放額度并不多。

　　我們認為，“租賃住房貸款支持計劃”相關貸款發放較慢，可能是因為全國范圍內房地產市場“租售比”仍然偏低。根據中國城市二手房指數網的統計，截至2024年4月，40個樣本城市中僅有7個城市“租售比”超過3%。考慮到地方國有企業運營公租房還有額外的運營成本，目前滿足租金收益覆蓋“不超過3%”的貸款成本以及運營成本的公租房項目，范圍或許并不大。關注后續相關資金成本是否可以進一步下調，以擴大地方國有企業參與消化樓市庫存力度。

　　因此我們認為，無論是促進市場主體釋放購房需求，還是推動行政主體參與消化樓市庫存，相關政策落地后的實際效果，仍需要進一步關注。

　　那么，投資者可以跟蹤的指標有哪些呢？

　　2、樓市新政，如何影響債市？

　　我們認為，可以關注3個與房地產相關的可跟蹤高頻數據：

　　（1）30大中城市商品房成交面積高頻數據，展示樓市銷售形勢。

　　（2）城市二手房掛牌價數據，反映市場對于房價的預期。

　　（3）票據轉貼利率數據，反映包含涉房貸款在內的信貸投放形勢。

　　對于債市投資者而言，哪一個數據最有領先性呢？

　　復盤2023年初地產行情階段性回暖、再走弱的過程，我們發現二手房掛牌價對于債市行情最有領先性。在2023年3月5日當周全國二手房掛牌價環比增速轉負時，債市利率同步走進下行通道。其次是30城數據和票據利率，4月初開始30城商品房成交面積數據表現弱于季節性，同時票據轉貼利率總體下行，反映信貸投放轉弱（圖5）。

　　因此我們認為，近期可以先重點關注二手房掛牌價的變化。

　　若受樓市新政消息刺激，二手房掛牌價環比增速重新回升至0以上，或對近期地產銷售形成支撐，債市做多機會則仍需等待。

　　若二手房掛牌價對樓市新政反映鈍化，環比增速繼續位于0以下，或意味著本輪地產回暖持續時間較短。后續或仍需要央行通過“LPR降息”等操作，進一步支持樓市。

　　我們認為，若此種降息情況出現，在“比價效應”推動下，商業銀行配置盤或降低對于中長債的配置點位，可能推動中長債利率進一步向下突破（圖6），投資者需要予以關注。

　　風險提示：貨幣政策不及預期，政府債務發行超預期，信貸超預期，房地產政策超預期，流動性波動超預期，經濟數據超預期。

　　(本文作者介紹：國海證券研究所固定收益研究團隊負責人。)