意見領袖 | 溫彬 王靜文

　　4月以來，經濟運行大體平穩，工業、出口、就業、物價等指標改善，消費、基建、房地產等指標回落，結構繼續呈現出生產快于需求、外需強于內需特征。4月底政治局會議要求“堅持乘勢而上，避免前緊后松”，隨著超長期特別國債發行、存量房“收儲”等政策出臺，經濟回升向好勢頭有望得到鞏固。

　　一、生產：工業加快，服務業放緩

　　（一）工業：增長加快

　　4月規模以上工業增加值同比增長6.7%，快于上月的4.5%。當月環比增長0.97%，為2021年以來最優環比表現。

　　4月工業生產表現出色，主要受外需帶動。當月規模以上工業出口交貨值同比名義增長7.3%，大幅高于3月份的1.4%；4月按美元計出口同比增長1.5%，同樣大幅高于上月的-7.5%。但內需相對較弱，4月社會消費品零售和固定資產投資均出現增速放緩，當月規模以上工業企業產品銷售率為97.4%，同比下降0.1個百分點。

　　從行業來看，出口相關領域表現亮眼。如裝備制造業增加值增長9.9%，比上月加快3.9個百分點；高技術制造業增長11.3%，加快3.7個百分點；汽車制造業增長16.3%，加快6.9個百分點；計算機通信電子行業增長15.6%，加快5.0個百分點。

　　（二）服務業：延續回落

　　4月服務業生產指數同比增長3.5%，低于上月的5.0%，延續回落勢頭。統計局認為主要是受到假日錯月帶來的高基數影響。4月服務業商務活動指數為50.3%，較上月回落2.1個百分點。

　　分行業看，生產性服務業表現較好。如信息傳輸、軟件和信息技術服務業，租賃和商務服務業，金融業，交通運輸、倉儲和郵政業生產指數同比分別增長10.8%、6.1%、5.4%、4.3%，分別快于服務業生產指數7.3、2.6、1.9、0.8個百分點。

　　生活性服務業表現為假期時點集中釋放。如清明假期3天全國國內旅游出游人次較2019年同期增長11.5%，出游花費較2019年同期增長12.7%，均為疫情以來最高水平，客單價恢復率達到101.1%，首超疫前同期，但在非假期時段則相對平淡。

　　二、消費：弱于預期

　　4月社會消費品零售同比增長2.3%，慢于3月的3.1%。季調后環比增長0.03%，為去年8月以來最低增速，消費復蘇仍然面臨較大壓力。

　　從結構來看，4月消費呈以下幾個特征：一是服務消費快于商品消費。4月餐飲收入同比增長4.4%，慢于上月的6.9%，但仍高于整體增速和商品增速。

　　二是耐用品和地產類消費仍然偏弱。4月汽車消費同比-5.6%，弱于上月的-3.7%；建材類消費-4.5%，弱于上月的2.8%；家電類消費4.5%，弱于上月的5.8%。但通訊器材類同比13.8%，高于上月的7.2%；家具類1.2%，高于上月的0.2%。

　　三是農村消費快于城鎮消費。4月鄉村消費同比增長3.5%，高于城鎮消費2.1%。自去年起，農村居民的消費傾向已經恢復至疫前水平，但城鎮地區尚待改善。

　　4月消費表現偏弱，主要由于居民消費意愿尤其是城鎮居民的消費意愿仍然偏低所致。根據央行4月底發布的城鎮儲戶調查問卷，一季度選擇“更多儲蓄”的人數占比較上季度提升0.8個百分點至61.8%，選擇“更多消費”的人數占比僅提升0.1個百分點至23.4%，居民消費傾向仍有待提升。

　　但從消費能力角度看，4月以來就業狀況繼續改善，有望為消費回暖提供基礎。4月全國城鎮調查失業率由上月的5.2%回落至5.0%，外來農業戶籍人口調查失業率則由上月的5.0%回落至4.5%。

　　三、投資：增速回落

　　1-4月固定資產投資同比增長4.2%，慢于一季度的4.5%。我們測算的當月同比增速為3.6%。4月季調環比增速為-0.03%，近3個月來首次轉為負增長。

　　從行業來看，基建、制造業、房地產開發投資增速均出現累計與當月增速的雙雙放緩。

　　（一）基建投資：小幅回落

　　1-4月基建投資同比增長6.0%，低于一季度的6.5%，我們測算的當月增速為5.1%，慢于3月的6.6%。

　　4月建筑業商務活動指數錄得56.3%，較上月上升0.1個百分點，好于季節性。但4月石油瀝青裝置開工率為26.7%，較上月回落2.9個百分點，僅好于2022年4月，為歷史同期次低水平。

　　另據wind統計，4月城投債凈融資額為-1093億元，專項債凈融資規模約為972億元，均為年內最低水平，對基建投資的撬動有所減弱。

　　不過，相關部門推動去年增發國債項目加快形成實物工作量，超長期特別國債將于5月中旬啟動發行，下一階段基建投資企穩仍有支撐。

　　（二）制造業投資：高位放緩

　　1-4月制造業投資增長9.7%，略低于一季度的9.9%，我們測算的當月增速為9.3%，低于上月的10.3%，呈現出放緩跡象。

　　制造業投資增速仍保持在兩位數水平，主要由于基本面改善。1-3月制造業企業利潤累計增速為7.9%，4月出口增速回升至1.5%，制造業PMI中的生產經營活動預期維持在55.2%，BCI企業投資前瞻指數回升至58.6%。企業經營狀況改善，擴大投資意愿會相應提升。

　　不過，同樣不容忽視的是，制造業投資增速已經連續3年較快增長，新增產能的不斷釋放，會逐步拉低企業產能利用水平，進而抑制投資回升空間。一季度，工業產能利用率回落至73.6%，為2016年四季度以來的歷史次低點（僅高于2020年一季度）。

　　（三）民間投資：有所走弱

　　1-4月民間投資同比增長0.3%，低于一季度的0.5%，我們測算的當月增速為-0.1%，慢于3月的0.6%，1-4月民間投資占固定資產投資比重回落至51.5%，均降至年內最低水平。

　　扣除房地產開發投資，1-4月民間投資同比增長7.2%，低于一季度的7.7%，非房領域投資增速也有回落，應同有效需求仍然不足、產能利用率下降等因素相關。

　　不過，受出口反彈帶動，4月中型企業PMI回升0.1個百分點至50.7%，小型企業PMI持平于50.3%，均優于大型企業PMI表現，外貿領域仍有一定韌性。

　　四、房地產：期待政策效應

　　1-4月房地產開發投資同比-9.8%，弱于一季度的-9.5%，我們測算的4月當月同比增速為-10.5%，弱于3月的-10.0%。房地產市場走勢仍然偏弱，但部分指標在基數效應下已有所改善。

　　從房價看，70個大中城市房價數據顯示，4月份，各線城市商品住宅銷售價格環比、同比降幅均有所擴大，一線城市新建商品住宅銷售價格同比下降2.5%，二、三線城市新建商品住宅銷售價格同比分別下降2.9%和4.2%，市場仍在繼續調整。

　　從銷售端看，4月繼續走弱。4月商品房銷售面積同比-22.9%，商品房銷售額同比-30.4%，雙雙較上月放緩，且降至年內最低水平。從城鎮儲戶調查問卷來看，居民繼續看衰房價，加杠桿意愿仍然低迷。

　　從投資端看，三大指標均有改善。4月新開工面積同比-12.3%，好于上月的-25.6%。施工面積同比35.1%，大幅好于上月的-19.1%。竣工同比-15.4%，同樣好于上月的-22.1%。三類指標1-4月累計降幅亦較一季度降幅收窄，主要由去年同期基數偏低所致。

　　從資金來源看，形勢略有好轉。4月房地產開發資金來源同比-20.1%，好于上月的-29.0%。其中，國內貸款同比-10.5%，弱于3月的-6.4%，4月金融數據擠水分，對房地產貸款形成沖擊。但自籌資金同比9.3%，大幅好于上月的-13.6%，其他資金來源增速同比-34.4%，亦好于上月的-40.6%，顯示房企的融資功能有所恢復。

　　從4月數據來看，房價持續下行，銷售尚未反彈，市場仍處于筑底狀態，但基數效應和政策發力正推動部分指標改善。而低基數之所以沒有推動開發投資降幅回落，應同政策轉向消化庫存、一定程度上淡化新增投資有關。

　　4月底政治局會議提出要“統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施”，這是自2015年后政策再度強調“去庫存”，目前各地陸續推出了放松限購、“以舊換新”等政策，存量房收儲轉為保障房已在一些地方落地實施。目前中央層面也在積極協調，預計會有更多的配套政策出臺。

　　五、政策：避免先緊后松

　　從過去幾年來看，年初良好開局之后，二季度常會出現慣性回落。今年4月，工業、出口、就業、物價等指標改善，但消費、基建、房地產開發等需求指標仍然偏弱。因此，4月底政治局會議強調“堅持乘勢而上，避免前緊后松，切實鞏固和增強經濟回升向好態勢”。

　　財政政策方面，政治局會議提出“要及早發行并用好超長期特別國債，加快專項債發行使用進度，保持必要的財政支出強度，確保基層‘三保’按時足額支出”。超長期特別國債發行將于5月17日正式啟動，新增專項債使用進度也會加快，但重心或后移至三季度，以形成資金滾動接續的局面，避免集中供給給資金面造成較大壓力，推升政府債券融資成本。財政部此前也表示將加強中央和地方資金、存量和增量資金統籌，與超長期特別國債資金形成合力，提高資金整體效能。

　　貨幣政策方面，政治局會議提出“要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具，加大對實體經濟支持力度，降低社會綜合融資成本”。央行在一季度貨幣政策執行報告中表示將“強化逆周期和跨周期調節，加大對實體經濟支持力度”。此前央行通過叫停“手工補息”、優化金融GDP考核等方式，暢通貨幣政策傳導機制，避免資金沉淀空轉，這將有助于降低金融機構負債成本，加上美聯儲降息預期再度升溫，穩匯率壓力相對前期減輕，這些都為降息提供了空間。不過，考慮到配合超長期特別國債發行，預計降準落地的時點要早于降息。

　　重點工作方面，政治局會議將擴大國內需求放在重點工作的第一項，而發展新質生產力則退居次席，體現出中央對于“有效需求仍然不足”的高度重視。擴大國內需求的重點仍然是落實好大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，做好相關工作配合。發展新質生產力的重點則在于“因地制宜”，“要防止一哄而上、泡沫化，也不要搞一種模式”，同時要“要積極發展風險投資，壯大耐心資本”。

　　防風險工作則繼續圍繞房地產、地方債和中小金融機構的“風險三角”展開，其中房地產風險仍然是重中之重。中央在此次會議上淡化了“三大工程”，著重強調了“消化存量房產和優化增量住房的政策措施”，這是繼2015年供給側結構性改革之后官方再度強調“去庫存”。目前各地繼續通過優化房地產信貸、放開限購落戶政策以及推動住房“以舊換新”等方面提升居民購房意愿、消化存量房產。政府收儲轉為保障房的討論也已經開始升溫。

　　展望下一階段，出口仍有望保持韌性，并對相關產業鏈和就業形成提振，政策有望在擴大需求方面發揮效應。疊加去年二季度基數偏低，我們認為，二季度經濟增速有望回升至5.5%以上區間。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)