2024年4月宏觀數據點評

　　事件：據國家統計局5月17日公布的數據，2024年4月規模以上工業增加值同比實際增長6.7%，3月為4.5%；4月社會消費品零售總額同比增長2.3%，3月為3.1%；1-4月全國固定資產投資同比增長4.2%，1-3月為4.5%。 

　　基本觀點：

　　整體上看，4月宏觀經濟基本延續一季度以來的修復勢頭，但內部分化態勢在加劇，“供強需弱”特征進一步凸顯。其中，外需回暖帶動4月出口保持強勢，這是當月工業生產增速大幅上揚的主要原因，而4月內需走弱現象較為明顯。其中，主要受樓市低迷影響消費信心，以及大規模耐用消費品“以舊換新”政策實施在即、汽車等部分消費后移影響，4月居民商品消費明顯減弱。當前以旅游、出行為代表的服務消費增長動能較強，但受上年同期基數抬高等影響，同比增速也在下行。1-4月固定資產投資有所減速，三大投資板塊增速全面下行。其中，資金來源波動或是當月基建投資增速小幅下行的重要原因，大規模設備更新政策實施在即，或造成部分制造業投資推遲，而樓市偏冷則是4月房地產投資下行加劇的主要原因。整體上看，當前投資增長較為穩定，基建投資繼續保持高位，有效對沖房地產投資下滑影響，而政策傾斜與內生增長動能改善則是制造業投資增速接近兩位數的主要驅動因素。

　　就當前的宏觀經濟運行態勢而言，主要受國內房地產行業持續調整、外部經貿環境挑戰性增大影響，經濟總體上仍然面臨一定下行壓力。為此，接下來宏觀政策會保持穩增長取向，“避免前緊后松”。我們判斷，在5月超長期特別國債開閘發行、政府債券發行節奏加快后，未來貨幣政策降息降準都有空間，房地產支持政策將會顯著加碼。

　　具體解讀如下：

　　一、工業生產：4月工業生產增長勢頭強勁，同比增速明顯加快，除受去年同期實際基數走低影響外，還受到外需回暖對國內制造業生產形成較強拉動，抵消了內需偏弱對生產端的抑制效應，以及今年4月實際工作日較去年同期增加2個等因素推動。

　　4月工業增加值同比增長6.7%，增速較上月加快2.2個百分點。當月三大門類增加值同比較上月均有所提速，其中占比最高的制造業增加值同比增速達到7.5%，較上月加快2.4個百分點，與當月官方制造業PMI指數中的生產指數加快0.7個百分點至52.9%相印證。

　　我們認為，除去年同期實際基數走低外，4月工業生產增長勢頭強勁還受到兩方面因素推動：一方面，外需回暖對國內制造業生產形成較強拉動，抵消了內需偏弱對生產端的抑制效應。4月工業出口交貨值同比增長7.3%，增速較上月大幅加快5.9個百分點。出口訂單增加對相關行業生產提振作用明顯，其中，今年以來出口勢頭較強的電子設備制造業增加值同比增長15.6%，汽車制造業增加值同比增長16.3%，增速較上月分別加快5.0和6.9個百分點。另一方面，今年4月實際工作日較去年同期增加2個，這與3月正相反，對工業生產同比數據影響較大。從這個角度看，3-4月工業增加值同比增速的平均水平5.6%或更能準確反映當前的工業生產強度——與需求端消費和投資增速相比，仍然處于偏高水平。

　　從其他細分行業表現來看，在銅鋁等有色金屬價格上漲帶動下，4月有色金屬行業增加值同比延續高增，且增速較上月加快0.2個百分點至11.4%；4月通用設備和專用設備制造業增加值同比增長3.7%和2.0%，增速與上月相比分別加快3.7和1.1個百分點，或主要受出口拉動增強以及大規模設備更新推動；不過，受房地產投資低迷拖累，4月鋼材、水泥產量同比下降，拖累鋼鐵行業增加值增速較上月下滑1.3個百分點至2.0%，非金屬礦物制品行業增加值延續負增，這也與當前鋼材和水泥價格走勢相一致。

　　展望未來，基數抬高會對工業生產同比增速有一定影響，但其實際增長動能有望保持在偏強狀態。背后是短期內外需有望延續回暖勢頭，“三大工程”全面推進，大規模設備更新持續推動，以及在耐用消費品以舊換新等政策支持下，居民商品消費還有修復空間。我們預計，隨著工作日天數與去年同期恢復持平，5月工業增加值同比增速將回落至5.5%左右；全年累計增速將在5.0%左右，較2023年4.3%的累計增長水平明顯提速，與整體經濟增長水平基本相當。這也意味著今年經濟運行會進一步向常態化回歸。

　　二、消費：4月社零表現不及預期，結構呈現明顯的“必需強、可選弱”特點，背后是受房地產市場低迷影響，當前居民消費信心仍有待提振。另外，各地汽車以舊換新政策正在推出，短期內引發汽車消費后移效應，也對商品零售額整體增速產生了階段性的下拉作用。

　　4月社零同比增長2.3%，增速較上月放緩0.8個百分點，表現不及預期。環比來看，4月社零季調環比增速為0.03%，與歷年同期增速相比處明顯偏低水平（過去十年平均增速為0.62%），也顯示消費增長動能不足。4月社零增速繼續處于低位運行狀態，背后是受房地產市場低迷影響，當前居民消費信心仍然偏弱。可以看到，國家統計局公布的3月消費者信心指數為89.4，盡管較上月和上年末分別小幅改善0.3和1.8，但仍明顯低于100的中值水平，這也和當前居民存款增速仍明顯高于貸款增速相印證。

　　從主要商品類別來看，4月限額以上汽車零售額同比下降5.6%，降幅較上月擴大1.9個百分點，背后是各地汽車以舊換新政策正在推出，引發市場觀望情緒，這在短期內為車市帶來了消費后移效應。由于汽車在商品消費中占比較高，這對4月商品零售額整體增速產生了階段性的下拉作用。除汽車外，受消費信心不振影響，4月糧油食品、飲料、中西藥品等必需品零售表現相對較強，但可選消費品零售表現普遍走弱，其中，服裝、化妝品、金銀珠寶零售額同比轉負，體育、娛樂用品零售額同比增速放緩，僅通訊器材零售額同比增速有所加快，或與近兩個月上市新機型較多有關。與此同時，在房地產市場持續低迷背景下，4月涉房消費中，家電零售額同比增速有所放緩，建筑裝潢材料零售額同比轉負，家具零售額同比雖有所回升，但增速僅為1.2%，仍處明顯偏低水平。

　　1-4月累計，社零同比增長4.1%，考慮到同期CPI累計同比在0.1%，因此，1-4月社零實際同比在4.0%左右，大幅低于工業增加值累計實際同比增速6.3%，顯示商品消費是當前經濟修復過程中亟待提升的薄弱環節，我國經濟“供強需弱”局面依然突出。由此，4月底政治局會議明確要求，“要積極擴大國內需求，落實好大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案。要創造更多消費場景，更好滿足人民群眾多樣化、高品質消費需要。”這意味著接下來各地會更大力度推出包括耐用品以舊換新在內的促消費措施，而疫情疤痕效應也會隨著時間推移逐步消退。從這個角度看，后期居民商品消費有望逐步好轉。

　　我們預計，隨著以舊換新政策鋪開，消費者觀望情緒轉淡，5月社零同比增速有望反彈至3.0%附近。往后看，影響社零增速的最大不確定因素仍是樓市何時企穩回暖，從而消除資產縮水效應對居民消費心理的影響。另外值得一提的是，1-4月服務零售額累計同比增速為8.4%，雖仍明顯快于以商品零售額為主的社零增速，但隨著基數回升，服務零售額增速正在不斷放緩。我們判斷，在消費信心偏弱背景下，服務消費持續高增或缺乏動力，后續消費補貼范圍可進一步擴大至餐飲、旅游、娛樂等服務消費領域。

　　三、投資：1-4月固定資產投資有所減速，三大投資板塊增速全面下行。其中，資金來源波動或是當月基建投資增速小幅下行的重要原因，大規模設備更新政策實施在即，或造成部分制造業投資推遲，而樓市偏冷則是4月房地產投資下行加劇的主要原因。整體上看，當前投資增長較為穩定，基建投資繼續保持高位，有效對沖房地產投資下滑影響，而政策傾斜與內生增長動能改善則是制造業投資增速接近兩位數的主要驅動因素。

　　1-4月固定資產投資累計同比增速為4.2%，較1-3月放緩0.3個百分點，但仍高于2023年全年3.0%的增長水平；據我們測算，4月當月固定資產投資同比增長3.5%，增速較3月放緩1.3個百分點。在上年同期增速基數走低的背景下，4月投資增長動能偏弱，不及市場普遍預期，主要原因是三大投資板塊增速全面下行。

　　具體來看，1-4月基建投資（不含電力）同比增速為6.0%，較1-3月放緩0.5個百分點，略高于去年全年5.9%的增長水平；據我們測算，4月當月基建投資同比增速為5.1%，較3月放緩1.5個百分點。這一方面和上年同期基數偏高有關；與此同時，受治理資金空轉等影響，4月企業中長期貸款同比較大幅度少增，年初以來專項債發行節奏偏緩，當前地方政府土地出讓金收入仍在下滑，城投平臺新增融資受到嚴格限制，以及貴州、天津等12個高負債省市政府投資項目面臨嚴格管控等，也可能會有一定影響。其中后者是未來一段時間基建投資走勢面臨的最大不確定性因素。

　　不過，4月基建投資數據繼續處于較高增長水平，主要是當前房地產投資還會處于較快下行狀態，需要基建投資保持較高增長水平予以對沖。當前支撐基建投資較快增長的因素包括：5月超長期特別國債開閘發行，去年末今年初PSL新增5000億，為包括平急兩用基礎設施建設在內的“三大工程”提供中長期低成本資金，而去年底加發的1萬億國債資金中大部分要在今年上半年投入使用。這都將帶動銀行配套貸款跟進，為基建投資保持較快增長提供充足的資金來源。值得注意的是，近期發改委指出要“推動所有增發國債項目于6月底前開工建設”，且已“完成2024年地方政府專項債券項目的篩選工作”。這意味著后期基建投資形成實物工作量的速度會加快。我們預計在政府債券發行及配套基建貸款投放節奏加快后，5月基建投資有望再度提速。

　　需要指出的是，4月央行PSL（補充抵押貸款）余額大幅度下降3432億。主要源于當月債券收益率明顯偏低，央行約談三家政策性銀行后，當月政策性銀行債凈融資規模達到3647億元，為近二十年同期最高，同比多增2959億元。也就是說4月PSL減量和政策性金融債發行規模擴大形成替代效應，不代表政策面收緊對基建投資的支持力度，也不是4月基建投資減速的原因。

　　制造業投資方面，1-4月累計同比增速為9.7%，低于1-3月的9.9%，不及市場普遍預期，但仍明顯高于去年全年6.5%的增幅；據我們測算，4月當月制造業投資同比增速為9.3%，低于3月的10.3%。這表明一季度制造業投資正在高位提速。我們判斷，4月制造業投資減速，或與當前各地正在制定、實施“地方版”大規模設備更新計劃，導致部分制造業投資推遲有關，不具有趨勢性。值得注意的是，1-4月高技術制造業投資同比增長9.7%，繼續保持較高增長水平，這是當前政策面支持新質生產力發展的主要體現。

　　今年以來制造業投資保持高位，持續領跑三大投資板塊，主要原因有兩個：一是央行數據顯示，3月末主要用于投資的制造業中長期貸款余額同比增長近30%，繼續保持很高增長水平，大幅高出9.6%的整體貸款增速。背后是政策面持續加大對制造業轉型升級、解決“卡脖子”問題的支持力度。可以看到，4月底政治局會議公報中進一步要求，“要加強國家戰略科技力量布局，培育壯大新興產業，超前布局建設未來產業，運用先進技術賦能傳統產業轉型升級”。加之當前各地正在著力推動大規模設備更新，今年制造業投資有可能獲得更大幅度的政策傾斜。

　　另一方面，去年下半年以來工業產能利用率開始回升，PPI降幅總體趨于收窄，特別是受企業貸款利率持續下行影響，當前工業企業資產利潤率持續高于貸款利率，制造業內生投資動能也在增強。需要指出的是，3月當月工業企業利潤同比下降3.5%，結束了去年8月以來的持續上升勢頭，但這主要由今年3月工作日較去年同期減少2個，造成工業生產同比減速所致，并不代表工業企業利潤改善勢頭出現根本性逆轉。

　　展望未來，短期內制造業投資有望延續2023年四季度以來的穩中有升勢頭，估計全年增速將達到8.0%左右，較上年加快1.5個百分點。這顯示今年經濟內生增長動能改善。其中，高技術制造業投資將達到兩位數高增狀態，這是政策面支持建設現代產業體系，重點推動先進制造業發展的具體體現。我們認為，2024年影響制造業投資的最大不確定因素仍是房地產行業能否盡快實現軟著陸，進而拉動需求并提振投資信心。

　　1-4月房地產投資累計同比下降9.8%，降幅較1-3月擴大0.3個百分點，不及市場預期，這一降幅也超過去年全年的-9.6%。據我們測算，4月當月房地產投資同比下降10.5%，上月為同比下降10.1%，連續兩個月出現兩位數降幅。國家統計局公布的數據顯示，年初以來樓市偏冷，1-4月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-20.2%和-28.3%，而去年全年分別為-8.5%和-6.5%。與此同時，房地產施工數據也在全面走低。最為引人注目的是，此前“保交樓”推動商品房竣工面積持續處于兩位數高增狀態，但今年1-4月轉為同比下降20.4%。當前房地產投資下滑對經濟運行的拖累效應較大，這是當前基建投資需要保持高位的一個重要原因。

　　展望未來，二季度伴隨4月底政治局會議再度提出房地產“去庫存（消化存量房產）”，房地產支持政策有望推出新的重大舉措，重點是更為有效地實施城市房地產融資協調機制，加力保交樓，以及通過“收儲”等方式，消化部分商品房庫存。這意味著接下來房企銷售回款有望回暖，房地產開發貸放款速度會進一步加快，都有助于帶動房地產施工數據回穩，加之上年同期基數較快下沉，我們判斷5月開始房地產投資同比下滑幅度有望進入一個逐步收窄過程。但就以環比指標衡量的房地產實際投資動能而言，未來走勢將主要取決于樓市何時出現筑底回暖。

　　整體上看，4月官方制造業和非制造業PMI指數較上月有所下行，但都保持在擴張區間，宏觀經濟基本延續一季度以來的修復勢頭，但內部分化態勢在加劇，“供強需弱”特征進一步凸顯。其中，外需回暖帶動4月出口保持強勢，這是當月工業生產增速大幅上揚的主要原因，而4月內需走弱現象較為明顯。其中，主要受樓市低迷影響消費信心，以及大規模耐用消費品“以舊換新”政策實施在即、汽車等部分消費推遲影響，4月居民商品消費明顯減弱。當前以旅游、出行為代表的服務消費增長動能較強，但受上年同期基數抬高等影響，同比增速也在下行。1-4月固定資產投資有所減速，三大投資板塊增速全面下行。其中，資金來源波動或是當月基建投資增速小幅下行的重要原因，大規模設備更新政策實施在即，或造成部分制造業投資推遲，而樓市偏冷則是4月房地產投資下行加劇的主要原因。整體上看，當前投資增長較為穩定，基建投資繼續保持高位，有效對沖房地產投資下滑影響，而政策傾斜與內生增長動能改善則是制造業投資增速接近兩位數的主要驅動因素。

　　就當前的宏觀經濟運行態勢而言，主要受國內房地產行業持續調整、外部經貿環境挑戰性增大影響，當前經濟仍然面臨一定下行壓力。這是4月底中央政治局會議在肯定“經濟實現良好開局”的同時，也指出“經濟持續回升向好仍面臨諸多挑戰，主要是有效需求仍然不足，企業經營壓力較大，重點領域風險隱患較多，國內大循環不夠順暢，外部環境復雜性、嚴峻性、不確定性明顯上升”的主要原因。為此，接下來宏觀政策會保持穩增長取向，“避免前緊后松”。我們判斷，在5月超長期特別國債開閘發行、政府債券發行節奏加快后，未來貨幣政策降息降準都有空間，房地產支持政策將會顯著加碼。

　　我們預計，二季度穩增長政策效果會進一步體現，外需對經濟增長的拉動力有望進一步增強，經濟增長動能回升勢頭將會延續，疊加以GDP兩年平均增速衡量的上年同期實際經濟增速走低，二季度GDP同比增速有望進一步提升至5.4%左右。在政策面推動科技創新、加快發展新質生產力的同時，如何引導房地產行業盡快企穩回暖，以及推動物價溫和回升，將是未來一段時間宏觀調控的重心所在。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)