意見領袖 | 溫彬 王靜文 應習文

　　一季度GDP同比增長5.3%，超出市場預期。考慮到去年一季度為疫情防控平穩轉段、積壓需求集中釋放時段，在去年較高基數基礎上實現良好開局，將為順利完成全年目標打下堅實基礎。

　　但具體到3月來看，經濟運行表現出邊際降溫跡象。工業增加值、服務業生產指數、社會消費品零售、房地產開發投資均出現同比增速放緩，只有基建投資和制造業投資增速加快，一定程度上發揮了托底作用。下一階段，如果要穩固經濟復蘇勢頭，還需在政策落實方面多下功夫。

　　一、GDP：開局良好

　　一季度GDP同比增長5.3%，較上季度加快0.1個百分點。季調環比增長1.6%，相當于年化增長6.6%，環比增速較上季度加快0.6個百分點。整體看，一季度我國GDP增幅好于市場預期，表明當前經濟活力有所增強，成功實現良好開局，為實現全年5.0%的目標打下堅實基礎。

　　從外部看，一季度全球經濟復蘇動能有所恢復。盡管美、歐、英等發達國家維持較高利率水平，但在降息預期下金融條件已有所放松，特別是美國經濟好于預期，消費需求保持強勁，產生了較強的溢出效應。一季度我國出口同比增長4.9%，好于去年四季度，對美歐日韓降幅整體收窄，借道東盟、墨西哥等進入美歐市場初顯成效，一季度累計實現貿易順差1.306萬億人民幣，同比增加約600億元。

　　從內部看，內需基礎進一步夯實。消費市場復蘇好于預期，居民消費意愿有所提振，春節期間各類生活服務消費表現超預期。一季度服務業增加值同比增長5.0%，信息技術服務、租賃和商務服務均實現兩位數增長，交運倉郵、住宿餐飲、批發零售分別增長7.3%、7.3和6.0%。投資保持恢復性增長，一季度固定資產投資同比增長4.5%，較1-2月及去年全年分別加快0.3和1.5個百分點，制造業與基建投資保持穩健，一定程度上抵消了房地產投資的拖累。

　　一三產業增幅略降，第二產業增長強勁。一季度我國第一產業同比增長3.3%，較上季度有所回落，主要由于豬肉產量在售價較低的情況下產能有所去化，產量同比小幅回落。第二產業同比增長6.0%，較上季度加快5.5個百分點，一季度規模以上工業增加值同比增長6.1%，均明顯好于預期。計算機、通信設備、交通運輸設備、汽車制造、化纖、有色金屬加工等均保持較高增長。集成電路、光伏電池、新能源汽車同比產量分別增長40%、20.1%、29.2%。第三產業同比增長5.0%，較上季度回落0.3個百分點，與年度整體目標持平。

　　二、生產：邊際放緩

　　（一）工業：增長放緩

　　3月規模以上工業增加值同比增長4.5%，慢于1-2月的7.0%。環比-0.08%，自去年5月以來首次出現環比下降，工業生產出現邊際降溫跡象。

　　當月規模以上工業出口交貨值同比名義增長1.4%，快于1-2月份的0.4%，海外制造業復蘇繼續對國內工業產生正向拉動。但內需相對較弱，3月社會消費品零售弱于預期，對于消費品生產形成拖累。

　　工業增長亮點集中在高技術產業，但裝備制造業增速有所放緩。3月高技術制造業增加值增速由1-2月的7.5%回升至7.6%，電氣機械行業增加值增速由1-2月的4.6%回升至4.8%，顯示產業結構繼續升級。但計算機通信電子行業增加值增速由14.6%回落至10.6%，汽車制造業由9.8%回落至9.4%，通用設備制造業由4.1%降至0%，或反映出需求的邊際放緩勢頭。

　　（二）服務業：略有回落

　　3月服務業生產指數同比增長5.0%，低于1-2月的5.8%，主要受基數抬升影響。去年年初疫情平穩轉段后，經濟社會運行恢復常態，服務業生產指數呈逐月抬升態勢，基數節節升高之后，預計今年上半年服務業增速仍會同比回落。

　　從佐證指標看，3月服務業商務活動指數為52.4%，較上月回升1.4個百分點，有強于季節性表現，且連續3個月回升后已達到去年7月以來最高水平。

　　具體到行業來看，生產性服務業更為活躍，如信息傳輸、軟件和信息技術服務業，租賃和商務服務業指數分別增長12.7%、8.2%，郵政、電信廣播電視及衛星傳輸服務、貨幣金融服務等行業商務活動指數位于60.0%以上高位景氣區間，業務總量增長較快。相對而言，生活性服務業表現略顯平淡。

　　三、消費：弱于預期

　　3月社會消費品零售同比增長3.1%，慢于1-2月的5.5%。季調后環比增長0.26%，高于前兩個月，但大幅弱于去年同期，導致同比增速明顯放緩。

　　從結構來看，3月消費呈以下幾個特征：一是服務消費快于商品消費。3月餐飲收入同比增長6.9%，受基數抬升影響同比增速放緩，但仍高于整體增速和商品增速。隨著居民生活半徑進一步恢復，服務消費相對恢復較快。

　　二是地產類和耐用品消費回落。3月地產類消費（包括家具、家電和建材消費）同比-0.3%，弱于1-2月的0.5%，一般耐用品（主要包括汽車、通訊器材、辦公用品等）同比-3.7%，大幅弱于1-2月的7.1%。

　　三是農村消費快于城鎮消費。3月鄉村消費同比增長3.8%，高于城鎮消費3.0%。自去年起，農村居民的消費傾向已經恢復至疫前水平，但城鎮地區尚待改善。

　　3月消費表現總體弱于預期，一方面由于居民消費意愿有所回落。消費者信心有所改善，但仍大幅低于正常水平。3月居民部門新增短期人民幣貸款4908億元，較上年同期少增1186億元，連續兩個月同比少增。3月末住戶存款余額同比增長11.8%，貸款余額同比增長5.1%，后者降幅更大，導致缺口擴大至6.7個百分點，高于2月末的6.5個百分點。

　　另一方面，居民消費能力仍然偏弱。3月全國城鎮調查失業率由上月的5.3%回落至5.2%，但外來農業戶籍人口調查失業率則由上月的4.8%回升至5.0%。一漲一跌之間，顯示隨著生活性服務業景氣度回落，創造就業能力下降，可能會影響居民的消費能力。

　　不過，下一階段消費改善仍有基礎：一季度居民城鄉居民消費傾向為63.3%，達到疫情以來同期最高水平，假期期間居民國內旅游恢復率已經超過疫前水平。一季度城鄉居民收入增速為6.2%，達到2022年以來最高水平，也高于GDP增速。如果居民消費傾向繼續提升，收入增速持續改善，將有利于推動消費增速回升。

　　四、投資：增速回升

　　一季度固定資產投資同比增長4.5%，高于1-2月的4.2%。我們測算的當月同比增速為4.7%。3月當月季調環比增速為0.14%，為今年以來最慢增速，但高于去年同期的-0.37%，支撐同比增速回升。

　　按構成看，一季度設備工器具購置同比增長17.6%，高于1-2月的17.0%，也大幅高于投資整體增速，顯示設備更新改造成為投資增速回升的主要支撐。

　　分行業看，狹義基建投資（不含電熱氣水）增速有所加快，制造業投資增速則明顯加快，房地產開發投資降幅擴大。

　　（一）基建投資：小幅回暖

　　一季度基建投資同比增長6.5%，高于1-2月的6.3%，我們測算的當月增速為6.6%，增速小幅回暖。

　　3月以來，隨著氣候轉暖和節后集中開工，各地建筑工程施工進度加快，3月建筑業商務活動指數錄得56.2%，較上月上升2.7個百分點。3月石油瀝青裝置開工率也較1-2月上升3.1個百分點。但與往年同期相比，3月建筑工程開復工情況相對較弱。

　　此外，根據wind統計，3月城投債和地方政府專項債凈融資額為1963.8億元，大幅低于去年同期的7509億元。城投債主要用于借新還舊，專項債發行進度慢于往年同期，對基建投資撬動減弱。

　　而基建投資增速之所以加快，除了基數回落的支撐因素之外，我們推斷應同去年四季度發行的萬億國債在一季度加快落地，并形成實物工作量有關。

　　（二）制造業投資：明顯加快

　　一季度制造業投資增長9.9%，高于1-2月的9.4%，我們測算的當月增速則回升至10.3%，呈現出較為明顯的復蘇勢頭。

　　制造業投資增速加快，一方面由于基本面改善。一季度出口保持較強韌性，1-2月制造業企業利潤累計增速大幅反彈至17.2%，3月PMI中的生產經營活動預期為55.6%，回升至年內最高水平。企業經營狀況改善，擴大投資意愿會相應提升。

　　另一方面則由于政策支持。一是大規模設備更新改造將直接拉動傳統制造業設備購置和改建投資，并提高相關設備制造業企業擴大生產意愿。二是“加快發展新質生產力”的導向下，高技術制造業投資增長較快。3月高技術制造業PMI較上月上升3.1個百分點，創2022年以來新高。一季度高技術制造業同比增長10.8%，高于1-2月的10.0%。

　　（三）民間投資：有所回升

　　一季度民間投資同比增長0.5%，我們測算的當月增速為0.6%，均高于1-2月的0.4%。一季度民間投資占固定資產投資比重回落至51.6%，低于1-2月的52.6%。統計局指出，扣除房地產開發投資，一季度民間投資同比增長7.7%，高于1-2月的7.6%。

　　民間投資增速加快，一方面由于外需帶動。受出口強韌帶動，3月小企業制造業PMI回升3.9個百分點至50.3%，近一年來首次站上榮枯線，已經反映出一定的暖意。另一方面，應同政策繼續加大對民營經濟的支持力度有關。

　　四、房地產：繼續尋底

　　一季度房地產開發投資同比-9.5%，較1-2月的-9.0%有所下滑，我們測算的3月當月同比增速為-10.0%。從細項指標來看，房地產市場仍處于尋底階段。

　　從房價看，房價降幅擴大。70個大中城市房價數據顯示，3月份，一線城市新建商品住宅銷售價格同比下降1.5%，二、三線城市新建商品住宅銷售價格同比分別下降2.0%和3.4%，降幅均較2月有所擴大。

　　從銷售端看，3月略有改善。3月商品房銷售面積同比-18.3%，降幅較1-2月收窄2.2個百分點；3月商品房銷售額同比-25.9%，降幅較1-2月收窄3.4個百分點。居民部門對未來收入預期偏弱、對期房信心不足以及看衰房價走勢，導致加杠桿意愿繼續走弱。

　　從投資端看，三大指標略有分化。1-3月新開工面積同比-25.6%，降幅較1-2月收窄4.9個百分點。3月施工面積同比-19.1%，降幅較1-2月擴大8.0個百分點。3月房地產竣工同比-22.1%，降幅較1-2月擴大1.0個百分點。新開工降幅略有收窄，但施工與竣工面積降幅均有擴大。

　　從資金來源看，銷售回款壓力繼續加大。3月房地產開發資金來源同比-29.0%，降幅較1-2月擴大4.9個百分點。其中，國內貸款同比-6.4%，降幅較1-2月收窄3.5個百分點，在房地產融資協調機制推動下，銀行支持力度有所改善。自籌資金同比-13.6%，降幅較1-2月收窄1.6個百分點，但其他資金來源增速同比-40.6%，降幅擴大7.3個百分點。居民購房意愿不足，導致房企的經營性現金流持續承壓。

　　從一季度房地產數據來看，政策落地效果尚未完全體現，重點房企紓困仍在進行，居民觀望情緒較濃，市場仍在筑底過程中。預計下一階段房地產銷售回暖仍需等待更多政策落地和居民購房信心的逐步穩固。未來房地產政策將繼續以托底為主，建立房地產市場長期健康發展新模式仍需時日。

　　五、政策：加快落實

　　一季度GDP表現好于預期，但從3月數據來看，經濟呈現邊際降溫勢頭。如果要穩固經濟回升向好態勢，還需保持逆周期調節力度。

　　貨幣政策方面，在前期50個基點的全面降準、支農支小領域的定向降息，以及5年期以上LPR單獨大幅下調基礎上，需根據經濟運行態勢強化逆周期調節，綜合運用利率、準備金、再貸款等工具，為經濟回升向好創造適宜的貨幣金融環境。

　　財政政策方面，一季度財政支出已靠前發力，但地方債發行慢于時序進度。下一階段，需統籌考慮超長期特別國債和地方債發行節奏，在保證資金面平穩的同時，充分發揮政府部門在穩增長中的積極作用。

　　具體工作方面，需圍繞以下四個目標發力：

　　一是穩預期穩增長。重點是落實好擴內需的四大抓手，即消費品以舊換新、設備更新改造、“三大工程”和加快現代化基礎設施體系建設。近日《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》已經公開發布，提出要實施設備更新、消費品以舊換新、回收循環利用和標準提升“四大行動”，央行新推出了科技創新與技術改造再貸款5000億元以加強配合。

　　二是轉方式增動能。重點是大力發展新興產業和未來產業，因地制宜發展新質生產力。總書記3月20日在長沙主持召開新時代推動中部地區崛起座談會時強調的首要工作，就是“立足實體經濟這個根基，做大做強先進制造業，積極推進新型工業化，改造提升傳統產業，培育壯大新興產業，超前布局建設未來產業，加快構建以先進制造業為支撐的現代化產業體系”。

　　三是深化改革開放。近段時間以來，國辦發布了《扎實推進高水平對外開放更大力度吸引和利用外資行動方案》，總理在發展高層論壇致辭中表示“將持續打造市場化、法治化、國際化一流營商環境，依法保護各類企業合法權益，穩步推進制度型開放”，總書記會見美國工商界和戰略學術界代表，中美雙方元首舉行電話會談，美國財長耶倫、德國總理舒爾茨等相繼訪華，都釋放出要深化改革開放的信號。

　　四是防風險。3月22日召開的國常會要求“進一步優化房地產政策”“進一步推動城市房地產融資協調機制落地見效”，“加快完善‘市場+保障’的住房供應體系，改革商品房相關基礎性制度，著力構建房地產發展新模式”。近期多地出臺房地產刺激政策，包括取消貸款利率下限、房產“以舊換新”、提高公積金貸款額度等。4月12日國常會要求“建立解決企業賬款拖欠問題長效機制”，央行近日召開2024年金融穩定工作會議，以進一步防范化解重點領域風險，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。

　　展望下一階段，由于去年二季度基數偏低，如果政策效果進一步顯現，則二季度經濟增速有望回升至5.5%以上區間。

　　來源：民銀研究

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)