意見領(lǐng)袖 | 管濤

　　最近，央行買債和中國版QE（即量化寬松）引起了市場廣泛熱議。其實，國債一直是中國人民銀行（即中國央行）貨幣政策操作的重要工具，只是被當成抵押品沒有并入央行資產(chǎn)負債表。這既有1994年匯率并軌改革以來到本世紀初外匯占款是央行基礎(chǔ)貨幣投放主渠道的歷史原因，也有新興+轉(zhuǎn)軌的經(jīng)濟特征導(dǎo)致央行對結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的特殊偏好。中國實施QE需要更加激進的財政政策，同時還要解決一系列技術(shù)性問題。目前條件并不成熟，而且中國貨幣政策還處于正?？臻g，沒有必要求助于QE。

　　國債早已是央行公開市場操作的重要抵押品

　　據(jù)中國人民銀行官網(wǎng)介紹，公開市場操作是多數(shù)發(fā)達國家央行吞吐基礎(chǔ)貨幣、調(diào)節(jié)市場流動性的主要貨幣政策工具，通過央行與市場交易對手進行有價證券和外匯交易實現(xiàn)貨幣政策調(diào)控目標。中國公開市場操作包括人民幣和外匯操作兩部分，其中人民幣公開市場操作1998年5月26日恢復(fù)交易，目前已成為人民銀行貨幣政策日常操作的主要工具之一。

　　人民銀行公開市場業(yè)務(wù)債券交易主要包括回購交易、現(xiàn)券交易和發(fā)行中央銀行票據(jù)（目前已停止在岸發(fā)行）。其中，回購交易分為正回購和逆回購。常見的逆回購為人民銀行向一級交易商購買債券，并約定在未來特定日期將債券賣給一級交易商的交易行為，逆回購為央行向市場上投放流動性，到期則為央行從市場收回流動性；正回購則是反向操作?，F(xiàn)券交易分為現(xiàn)券買斷和賣斷兩種，前者為央行直接從二級市場買入債券，一次性地投放基礎(chǔ)貨幣；后者則是反向操作。根據(jù)貨幣調(diào)控需要，近年來人民銀行還不斷開展公開市場業(yè)務(wù)工具創(chuàng)新，如常備借貸便利（SLF，2013年初創(chuàng)設(shè)）、中期借貸便利（MLF，2014年9月創(chuàng)設(shè)）、抵押補充貸款（PSL，2014年4月創(chuàng)設(shè)）等。

　　前述公開市場操作中，除現(xiàn)券交易外，市場都要向央行提供國債和央行認可的其他高信用等級債券作為抵押品，債券所有權(quán)不在央行與商業(yè)銀行之間發(fā)生轉(zhuǎn)移。在人民銀行資產(chǎn)負債表中，這類交易在資產(chǎn)方記為“對其他存款性公司債權(quán)”，負債方記為“其他存款性公司存款”，國債作為抵押品不“入表”。據(jù)統(tǒng)計，2023年，央行通過逆回購、SLF、MLF、PSL合計凈投放貨幣37388億元，貢獻了同期央行總資產(chǎn)增加額的93.1%、基礎(chǔ)貨幣凈投放的133.1%（見圖表1）。

　　在2008年11月啟動第一輪量化寬松之前，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)方“持有證券”中已有“國債”科目，占到當時美聯(lián)儲總資產(chǎn)的80%以上。這意味著當時美聯(lián)儲公開市場操作就是以現(xiàn)券交易為主，國債“入表”了。更不用說在啟動QE之后，每月定量購買國債和抵押貸款支持債券（MBS）成了美聯(lián)儲擴表、向市場連續(xù)一次性投放流動性的重要手段。到去年底，美聯(lián)儲國債和MBS持有合計占其總資產(chǎn)的93.6%（見圖表2）。

　　歷史上，人民銀行也有過“入表”的操作。2007年8月和12月份，財政部分兩次向商業(yè)銀行合計發(fā)行1.55萬億元特別國債，注資成立中投公司，其中1.35萬億元由人民銀行從商業(yè)銀行買入，導(dǎo)致其資產(chǎn)負債表中的“對中央政府債權(quán)”科目同期出現(xiàn)跳升。這意味著人民銀行買斷了這筆國債，但不是直接向財政部購買，規(guī)避了財政不得向央行透支的法律障礙，也屬于非常規(guī)貨幣政策操作。不過，因財政部向人民銀行購買中央?yún)R金公司股權(quán)，2007年12月人民銀行“其他資產(chǎn)”余額減少4881億元，部分對沖了前述操作的擴張效應(yīng)。截至2024年2月底，人民銀行“對中央政府債權(quán)”余額1.52萬億元，占其總資產(chǎn)的3.3%。

　　國債不進入資產(chǎn)負債表有歷史和現(xiàn)實的原因

　　如前所述，由于公開市場操作的交易方式不同，造成了國債“不入表”與“入表”的差異，從而影響了中美兩國央行的資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)。之所以人民銀行沒有選擇對現(xiàn)券交易作為公開市場操作的主要手段，與1994年匯率并軌以來相當長一段時期外匯占款是央行擴表和基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道有關(guān)（見圖表3）。2008年底至2015年底，央行外匯占款平均占到央行總資產(chǎn)的79.2%，其中2013年底最高占比83.3%。2014年以來，隨著國內(nèi)外匯形勢變化甚至階段性逆轉(zhuǎn)，外匯占款不再是央行貨幣投放的主渠道后，人民銀行又通過一系列貨幣政策工具創(chuàng)新來豐富流動性調(diào)節(jié)。除前述公開市場操作工具創(chuàng)新外，還有一系列結(jié)構(gòu)性工具創(chuàng)新。相比于過去因外匯占款變化被動投放，現(xiàn)在央行貨幣政策自主性得到改善。到2023年底，央行國外資產(chǎn)占到央行總資產(chǎn)的51.1%，較2013年底高點回落了34.7個百分點（見圖表4）。

　　2008年全球金融危機爆發(fā)后，各國貨幣政策工具都進行了一系列創(chuàng)新，發(fā)揮貨幣政策的結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)功能是主攻方向。美聯(lián)儲資產(chǎn)方就列示了工資保障流動性貸款工具、持有TALF LLC第一二期投資組合凈額、持有貝爾斯登和AIG相關(guān)投資組合凈額、銀行定期融資計劃（BTFP）等十多種結(jié)構(gòu)性工具，這些工具都是用于定向解決某些經(jīng)濟金融問題。

　　如BTFP就是去年3月份硅谷銀行倒閉后，美聯(lián)儲為遏制風險擴散啟用的一項臨時性措施，向各類存款機構(gòu)按抵押品面值提供期限最長為1年的抵押貸款，抵押品可以為國債、機構(gòu)債、MBS等，以避免存款機構(gòu)在流動性壓力加大時被迫出售債券資產(chǎn)兌現(xiàn)浮虧。該計劃于今年3月12日起退出，截至今年4月10日貸款余額1263億美元，最多高達1678億美元，占到美聯(lián)儲總資產(chǎn)的2.2%。這并不直接反映在美聯(lián)儲資產(chǎn)方的“國債”科目下。

　　中國具有新興+轉(zhuǎn)軌的經(jīng)濟特征，總量和結(jié)構(gòu)性問題并存，故人民銀行在結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的探索方面更是走在了世界前列，加強對實體經(jīng)濟的精準滴灌和定向支持。到去年底，人民銀行創(chuàng)設(shè)了三項長期性工具、十四項階段性工具，合計余額為75106億元，較上年底增加10641億元，貢獻了同期央行總資產(chǎn)增加額的26.5%、基礎(chǔ)貨幣凈投放的37.9%（見圖表5）。這些結(jié)構(gòu)性工具根據(jù)激勵相容的原理，引導(dǎo)商業(yè)銀行在自主決策、自擔風險的前提下，加大對國民經(jīng)濟重大戰(zhàn)略、重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的信貸投放。同時，這些工具大都要求金融機構(gòu)提供國債及其他高信用等級債券作為抵押品。

　　如今年4月7日人民銀行宣布，為做好金融“五篇大文章”，落實關(guān)于推動新一輪大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新的決策部署，設(shè)立5000億元科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款額度，利率1.75%，期限1年，可展期2次、每次1年。21家有貸款發(fā)放資格的銀行根據(jù)企業(yè)申請，參考主管部門提供的備選企業(yè)名單和項目清單，按照風險自擔的原則，自主決策是否發(fā)放貸款及放款條件。銀行放款后可向人民銀行申請再貸款，人民銀行對貸款臺賬審核通過后，按本金的60%向銀行發(fā)放再貸款。相關(guān)貸款主要投向處于初創(chuàng)期、成長期的科技型中小企業(yè)，以及向重點領(lǐng)域的數(shù)字化、智能化、高端化、綠色化技術(shù)改造和設(shè)備更新項目提供信貸支持。

　　中國版量化寬松目前既沒有條件也沒有必要

　　結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具往往做總量工具難以企及，同時也是商業(yè)銀行通常不太會做的事情，有人稱之為準財政工具。但這畢竟還不是財政工具，因為這些貸款利率再低、條件再優(yōu)惠，企業(yè)也是要還的。如果貸款收不回來，金融機構(gòu)也要自擔風險，并納入監(jiān)管考核。

　　中國會不會QE，關(guān)鍵在于中國的財政政策會不會像美國那樣搞“直升機撒錢”，直接給企業(yè)補貼和家庭發(fā)錢。然而，最近美國經(jīng)濟“不著陸”概率上升，加大了美聯(lián)儲緊縮退出的不確定性，甚至有人悲觀地認為美聯(lián)儲或需要人為制造衰退才可能擊退通脹。同時，美國政府債務(wù)滾雪球式的膨脹，在高通脹、高利率環(huán)境下也引發(fā)了各界對于美國財政可持續(xù)性的擔憂。

　　即便人民銀行擴大公開市場操作的現(xiàn)券交易規(guī)模，將國債買賣作為重要的流動性調(diào)節(jié)工具，還需要進一步加強財政貨幣政策的協(xié)調(diào)。一是增加國債市場規(guī)模，截至去年底，美國未償還國債相當于美聯(lián)儲總資產(chǎn)的4.27倍，中國該比例僅為64.7%，但這又涉及中國會不會和能不能實施美西方那樣激進的財政政策的問題；二是增加國債交易的流動性，國內(nèi)投資者大多采取持有到期的策略，市場國債交投不活躍，在“資產(chǎn)荒”的情形下更是如此；三是財政部門發(fā)債不但要滿足赤字融資需要，還要配合央行貨幣政策操作增加短期限國債的發(fā)行。目前看來，上述條件都不具備。況且，與美西方法定存款準備金率大都降至零甚至取消不同，中國的準備金率還有7%，仍有總量擴張的空間。

　　中國去年出口市場份額繼續(xù)保持基本穩(wěn)定

　　今年政府工作報告在回顧過去一年的工作時指出，多重困難挑戰(zhàn)交織疊加，其中世界經(jīng)濟復(fù)蘇乏力，地緣政治沖突加劇，保護主義、單邊主義上升，外部環(huán)境對我國發(fā)展的不利影響持續(xù)加大，外需下滑和內(nèi)需不足碰頭（見圖表6）。在此背景下，“脫鉤斷鏈”“去中國化”的言論甚囂塵上，成為當前社會預(yù)期偏弱的一個重要影響因素。然而，世界貿(mào)易組織的最新數(shù)據(jù)顯示，去年中國全球出口市場份額與上年基本持平，繼續(xù)享受著疫情以來出口份額上升的紅利，這充分展現(xiàn)了中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈中的韌性。

　　新冠疫情暴發(fā)后，中國憑借疫情防控和復(fù)工復(fù)產(chǎn)的領(lǐng)先優(yōu)勢，2020和2021年出口份額逆勢上揚。隨著世界其他國家和地區(qū)經(jīng)濟社會活動逐漸正?；?，前述領(lǐng)先優(yōu)勢逐漸消退，2022年中國出口份額較上年下降0.63個百分點。去年，盡管存在前述外部環(huán)境對我國發(fā)展不利影響持續(xù)加大等困難，中國出口份額為14.21%，較上年略降0.01個百分點，但較2019年高出1.07個百分點（見圖表6）。

　　去年，發(fā)達經(jīng)濟體出口份額較2022年恢復(fù)較多，歐盟上升1.45個百分點，美國、英國和日本分別上升0.20、0.05和0.02個百分點，西方七國集團（G7）合計上升1.08個百分點。但是，較2019年依然分別低了0.38、0.15、0.23、0.69和2.03個百分點（見圖表7）。

　　去年，受益于近岸貿(mào)易、友岸外包，墨西哥的出口份額較上年高出0.17個百分點，但較2019年僅高出0.07個百分點，遠低于同期中國1.07個百分點的增幅；澳大利亞、加拿大、新西蘭較上年分別下降0.10、0.01和0.01個百分點，較2019年分別上升0.13、0.03和下降0.03個百分點，也遠低于同期中國的升幅（見圖表7）。

　　去年，有可能受益于中國出口訂單流失的經(jīng)濟體中，除印度、越南出口份額與上年持平外，印尼、韓國和中國臺灣分別回落0.08、0.09和0.10個百分點，東盟合計回落0.24個百分點；與2019年相比，除韓國下降0.19個百分點外，前述其他新興經(jīng)濟體分別上升0.11、0.10、0.21、0.08和0.14個百分點，也遠低于同期中國的升幅（見圖表7）。

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟學家)