意見(jiàn)領(lǐng)袖 | 張瑜

　　事項(xiàng)

　　2024年3月，新增社融4.87萬(wàn)億（前值1.52萬(wàn)億），新增人民幣貸款3.09萬(wàn)億（前值1.45萬(wàn)億）。社融存量同比增長(zhǎng)8.7%（前值9.0%），M2同比增長(zhǎng)8.3%（前值8.7%），M1同比增長(zhǎng)1.1%（前值1.2%）。

　　核心觀點(diǎn)

　　1、結(jié)合一季度金融數(shù)據(jù)，居民部門當(dāng)下可能處于風(fēng)偏修復(fù)的階段，政府部門可能處于花錢但不愿意發(fā)債的階段，企業(yè)部門活期存款同比進(jìn)一步回落，處于預(yù)期偏弱的階段。

　　2、參照企業(yè)居民存款剪刀差，預(yù)計(jì)未來(lái)一到兩個(gè)季度經(jīng)濟(jì)仍在底部震蕩。當(dāng)下雖然居民風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升，但是企業(yè)預(yù)期仍然偏弱。后續(xù)重點(diǎn)可能要提振企業(yè)部門預(yù)期。

　　報(bào)告摘要

　　居民部門：風(fēng)險(xiǎn)偏好可能邊際改善

　　觀測(cè)視角：我們將居民存款-居民貸款定義為居民凈存款。對(duì)于居民而言，存在恒等式：居民收入=居民消費(fèi)+居民固定資產(chǎn)投資+居民金融資產(chǎn)投資+居民凈存款。

　　當(dāng)下情況：一季度的情況是，居民凈存款同比回落9000億，居民凈存款存量同比連續(xù)四個(gè)月回落。

　　推斷結(jié)論：假設(shè)居民收入不變，那么隨著居民凈存款回落，對(duì)應(yīng)著居民用于投資消費(fèi)的資金必然邊際抬升，這彰顯了居民預(yù)期的修復(fù)。事實(shí)上，歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，每當(dāng)居民凈存款存量同比回落，傾向于更多儲(chǔ)蓄的居民占比均有所下行。

　　政府部門：發(fā)債慢，花錢不慢

　　觀測(cè)視角：參照公式，財(cái)政存款月初值+政府債凈增長(zhǎng)-財(cái)政凈支出=財(cái)政存款月末值。公式簡(jiǎn)單變換后，財(cái)政凈支出=政府債凈增長(zhǎng)-財(cái)政存款凈增長(zhǎng)。

　　當(dāng)下情況：一季度政府債的發(fā)行量?jī)H占全年預(yù)估量的17%，與之相比，2020年~2023年這一進(jìn)度分別是19%，9%，22%，22%。政府發(fā)債雖慢但花錢不慢，結(jié)合上述公式，一季度財(cái)政凈支出1.6萬(wàn)億，較去年同期同比抬升0.1萬(wàn)億。

　　推斷結(jié)論：一季度財(cái)政存款凈增長(zhǎng)-2855億，是2014年以來(lái)剔除2020年的歷史最低值。政府似乎在放緩舉債的情境下在通過(guò)減少自身存款來(lái)維持支出的強(qiáng)度。這可能反映了當(dāng)下政府行為的改變，后續(xù)財(cái)政存款和政府債務(wù)如何演繹值得跟蹤觀察。

　　企業(yè)部門：“縮表”的擔(dān)憂

　　數(shù)據(jù)分析：3月表征企業(yè)活期存款的M1同比1.1%，再創(chuàng)剔除春節(jié)擾動(dòng)以外的單月最低值。M1低固然引人擔(dān)憂，但更值得關(guān)注的是，3月非金融企業(yè)存款同比1.5%左右，較2月回落0.8%。企業(yè)存款同比回落幅度較M1同比更快。

　　現(xiàn)象分析：企業(yè)存款同比回落幅度較M1同比更快，這似乎預(yù)示著企業(yè)的固定存款增速也在加速下行。當(dāng)下造成企業(yè)存款減少有兩種可能：

　　可能性①：企業(yè)拿出了存款的資金流向金融投資（理財(cái)，資管計(jì)劃，信托等），資金存在“脫實(shí)向虛”。

　　可能性②：企業(yè)拿出了存款償還隱性債務(wù)，形成了自身的“縮表”。

　　推斷結(jié)論：M1偏弱本身反映了企業(yè)預(yù)期較低，但導(dǎo)致企業(yè)存款回落的原因當(dāng)下仍不清晰，需要結(jié)合信貸收支表，存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表以及以及證券基金業(yè)投資協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)來(lái)做進(jìn)一步的觀察。

　　上述三部門行為對(duì)應(yīng)的宏觀狀態(tài)

　　我們觀測(cè)經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)企業(yè)居民存款剪刀差當(dāng)下仍處于底部，這對(duì)應(yīng)短期經(jīng)濟(jì)沒(méi)有向上彈性。關(guān)于這一剪刀差的拆分，從開年數(shù)據(jù)來(lái)看，居民存款已經(jīng)開始邊際回落，這或許對(duì)應(yīng)著當(dāng)下居民的預(yù)期邊際改善，但企業(yè)存款也在加速下行，這似乎預(yù)示企業(yè)預(yù)期有進(jìn)一步惡化的可能。往后來(lái)看，企業(yè)存款能否企穩(wěn)抬升是經(jīng)濟(jì)能否轉(zhuǎn)向復(fù)蘇的關(guān)鍵。而抬升企業(yè)預(yù)期可能需要政府債的加速發(fā)行。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策超預(yù)期

　　報(bào)告目錄

　　報(bào)告正文

　　一、一季度金融數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)居民、政府、企業(yè)三部門什么情況？

　　（一）居民部門：風(fēng)險(xiǎn)偏好可能邊際改善

　　居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好可能在邊際改善。2024年一季度居民貸款增長(zhǎng)1.3萬(wàn)億，同比少增4000億，存款增長(zhǎng)8.6萬(wàn)億，同比少增1.3萬(wàn)億。我們用居民存款-居民貸款得到居民凈存款數(shù)據(jù)。在假設(shè)收入不變的前提下，那么居民凈存款的減少對(duì)應(yīng)著居民投資或者消費(fèi)行為的抬升。

　　為什么凈存款減少對(duì)應(yīng)居民投資消費(fèi)行為抬升？結(jié)合前期報(bào)告《居民的錢都投資去了哪里？》，居民收入+居民貸款=居民消費(fèi)+居民固定資產(chǎn)投資+居民金融資產(chǎn)投資+居民存款。我們將居民存款和居民貸款的差值定義為居民凈存款的情境下，上述公式變化為居民收入=居民消費(fèi)+居民固定資產(chǎn)投資+居民金融資產(chǎn)投資+居民凈存款。

　　一季度的情況是，居民凈存款同比回落9000億，居民凈存款存量同比進(jìn)一步下行。結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，居民凈存款同比的回落會(huì)帶動(dòng)未來(lái)一段時(shí)間傾向更多儲(chǔ)蓄的居民占比的回落，從這個(gè)視角來(lái)看，居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好可能正在改善。

　　（二）政府部門：發(fā)債慢，花錢不慢

　　開年以來(lái)，政府部門的發(fā)債速率明顯偏慢。我們以政府債每個(gè)月累計(jì)發(fā)行量除以全年發(fā)行量來(lái)衡量政府債的發(fā)行進(jìn)度。2024年一季度，政府債的發(fā)行進(jìn)度為17%，與之相比，2020年~2023年這一進(jìn)度分別是19%，9%，22%，22%。開年政府債的發(fā)行速率明顯偏慢。

　　但是政府花錢的速度并不算慢。參照公式，財(cái)政存款月初值+政府債凈增長(zhǎng)-財(cái)政凈支出=財(cái)政存款月末值。公式簡(jiǎn)單變換后，財(cái)政凈支出=政府債凈增長(zhǎng)-財(cái)政存款凈增長(zhǎng)。2024年一季度，財(cái)政凈支出約為1.6萬(wàn)億，較去年同期多增0.1萬(wàn)億。

　　值得注意的是，一季度財(cái)政存款凈增長(zhǎng)-2855億，是2014年以來(lái)剔除2020年的歷史最低值。政府似乎在放緩舉債的情境下在通過(guò)減少自身存款來(lái)維持支出的強(qiáng)度。這可能反映了當(dāng)下政府行為的改變，后續(xù)財(cái)政存款和政府債務(wù)如何演繹值得跟蹤觀察。

　　（三）企業(yè)部門：企業(yè)縮表的擔(dān)憂

　　3月表征企業(yè)活期存款的M1同比1.1%，再創(chuàng)剔除春節(jié)擾動(dòng)以外的單月最低值。M1低固然引人擔(dān)憂，但更值得關(guān)注的是，3月非金融企業(yè)存款同比1.5%左右，較2月回落0.8%。企業(yè)存款同比回落幅度較M1同比更快，這似乎預(yù)示著企業(yè)的固定存款增速也在加速下行。當(dāng)下企業(yè)活期定期存款雙回落的現(xiàn)象有兩種可能：

　　可能性1：企業(yè)拿出了存款的資金流向金融投資（理財(cái)，資管計(jì)劃，信托等）。資金存在“脫實(shí)向虛”。

　　可能性2：企業(yè)拿出了存款償還隱性債務(wù)，形成了自身的“縮表”。

　　M1偏弱本身反映了企業(yè)預(yù)期較低，但導(dǎo)致企業(yè)存款回落的原因當(dāng)下仍不清晰，需要結(jié)合信貸收支表，存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表以及證券基金業(yè)投資協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)來(lái)做進(jìn)一步的觀察。

　　二、一季度金融數(shù)據(jù)反映了當(dāng)下宏觀處于什么樣的狀態(tài)？

　　我們觀測(cè)經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)企業(yè)居民存款剪刀差當(dāng)下仍處于底部。從開年數(shù)據(jù)來(lái)看，居民存款已經(jīng)開始邊際回落，這或許對(duì)應(yīng)著當(dāng)下居民的預(yù)期或邊際改善，但企業(yè)存款也在加速下行，這似乎預(yù)示企業(yè)預(yù)期有進(jìn)一步惡化的可能。往后來(lái)看，企業(yè)存款能否企穩(wěn)抬升是經(jīng)濟(jì)能否轉(zhuǎn)向復(fù)蘇的關(guān)鍵。而抬升企業(yè)預(yù)期可能需要政府債的加速發(fā)行。

　　三、3月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：存款加速回落

　　（一）信貸：貸款同比為負(fù)

　　3月，人民幣貸款增加3.09萬(wàn)億元，同比少增8000億元。3月末，人民幣貸款余額247.05萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.6%，較上月下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)，較上年同期下滑2.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　細(xì)項(xiàng)來(lái)看，居民貸款增長(zhǎng)9406億元，其中，短期貸款增長(zhǎng)4908億元，同比少增1186億元，中長(zhǎng)期貸款增長(zhǎng)4516億元，同比少增1832億元；企（事）業(yè)單位貸款增加23400億元，其中，短期貸款增長(zhǎng)9800億元，同比少增1015億元，中長(zhǎng)期貸款增加16000億元，同比少增4700億元，票據(jù)融資減少2500億元，同比少減2187億元。

　　（二）社融：關(guān)注剔除政府債的社融

　　3月新增社融48725億元，同比少增5142億元，存量同比8.7%，較上月下行0.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，向?qū)嶓w投放的人民幣貸款增加32926億元，同比少增6561億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增長(zhǎng)3552億元，同比增長(zhǎng)1760億元；委托貸款減少464億元，同比多減639億元；信托貸款增加680億元，同比多增725億元；企業(yè)債券凈融資4608億元，同比多增1251億元；政府債券凈融資4642億元，同比少增1373億元，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資227億元，同比少387億元。

　　（三）存款：實(shí)體部門存款回落

　　3月M2同比8.3%，增速較上月末回落0.4%，比去年同期低4.4個(gè)百分點(diǎn)。M1同比增長(zhǎng)1.1%，增速較上月回落0.1%，比去年同期低4%。

　　3月份，人民幣存款增加48000億元，同比少增9100億元。3月末，人民幣存款余額295.51萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.9%，較上月下滑0.5個(gè)百分點(diǎn)，較上年同期下滑4.8個(gè)百分點(diǎn)。

　　具體來(lái)看，住戶存款增加2.83萬(wàn)億元，同比少增774億元。非金融企業(yè)存款增長(zhǎng)20725億元，同比少增5330億元，財(cái)政存款減少7661億元，同比少減751億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款減少1500億元，同比多減4550億元。

　　來(lái)源： 一瑜中的

　　(本文作者介紹：中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所研究員)