2024年4月MLF操作點評

　　事件：2024年4月15日，央行開展1000億元MLF操作，本月MLF到期量為1700億元；本月MLF操作利率為2.50%，上期為2.50%。

　　一、4月MLF操作利率不變，符合市場普遍預(yù)期，主要源于2月全面降準落地、5年期以上LPR報價大幅下調(diào)，以及一季度經(jīng)濟延續(xù)回升向上態(tài)勢背景下，當前實施政策性降息的迫切性不高。不過，當前及未來一段時間物價水平偏低，經(jīng)濟增長動能有待進一步改善，未來下調(diào)MLF操作利率仍是重要政策選項之一。

　　2月5日全面降準落地，2月20日5年期以上LPR報價大幅下調(diào)0.25個百分點，開年貨幣政策在穩(wěn)增長、穩(wěn)樓市方向全面發(fā)力。可以看到，年初工業(yè)生產(chǎn)、投資等宏觀數(shù)據(jù)偏強，3月官方制造業(yè)PMI指數(shù)結(jié)束此前連續(xù)5個月的收縮狀態(tài)，大幅升至擴張區(qū)間，一季度宏觀經(jīng)濟延續(xù)回升向上勢頭。由此，當前實施政策性降息的迫切性不高。另外，近期受美聯(lián)儲有望推遲降息等因素影響，美元指數(shù)走高，人民幣匯率有一定下行壓力，政策利率保持不動有助于穩(wěn)匯市。

　　展望未來，我們判斷年中前后MLF利率有望下調(diào)，幅度約在0.1至0.2個百分點左右。一方面，未來一段時間物價仍將處于明顯偏低水平，推動物價溫和回升是當前貨幣政策的重心所在。“春節(jié)錯期”效應(yīng)過后，3月CPI同比由上月的0.7%大幅降至0.1%，PPI同比降幅也進一步擴大至-2.8%。背后主要源于樓市低迷導(dǎo)致居民消費需求不旺，國內(nèi)主導(dǎo)的鋼鐵、水泥、煤炭等大宗商品價格偏弱。未來一段時間，CPI將繼續(xù)在1.0%以下的偏低水平運行，PPI同比擺脫負增長也有一定難度。就貨幣政策而言，央行的首要職責是維護價格穩(wěn)定。通常這是指為了遏制高通脹，央行會收緊貨幣政策。不過，當前物價水平明顯偏低，著眼于做好逆周期調(diào)節(jié)，避免“低物價、低消費”循環(huán)，下一步貨幣政策需要向?qū)捤煞较蛘{(diào)整，包括適時下調(diào)政策利率，直至引導(dǎo)物價漲幅回歸溫和水平。回顧歷史可以看到，在1998年至2003年的5年中，CPI持續(xù)處于低增長或負增長狀態(tài)。當時央行曾連續(xù)下調(diào)政策利率，其中1年期基準貸款利率由8.6%降至5.3%。

　　另外，盡管在外需回暖、穩(wěn)增長政策提前發(fā)力帶動下，一季度GDP增速有望達到5.0%左右，經(jīng)濟運行出現(xiàn)良好開局，但主要受房地產(chǎn)行業(yè)低迷、消費需求不振等影響，未來一段時間宏觀經(jīng)濟仍面臨一定下行壓力。著眼于完成今年政府工作報告定下的“5.0%左右”的增長目標，下一步穩(wěn)增長政策仍需持續(xù)發(fā)力，而政策性降息是推動房地產(chǎn)行業(yè)實現(xiàn)軟著陸，解決有效需求不足問題的重要政策選項。

　　由此，綜合物價和經(jīng)濟走勢，我們判斷年中前后MLF利率下調(diào)的可能性較大。首先，這將釋放穩(wěn)增長政策發(fā)力的清晰信號，有助于促消費、擴投資，改善社會預(yù)期，推動物價水平溫和回升。其次，MLF利率下調(diào)會帶動LPR報價聯(lián)動調(diào)整，有效降低實體經(jīng)濟融資成本，低利率環(huán)境也將為地方債務(wù)風險化解提供更為有利的條件。更為重要的是，這將引導(dǎo)居民房貸利率較快下調(diào)，推動房地產(chǎn)行業(yè)盡快實現(xiàn)軟著陸。這是扭轉(zhuǎn)樓市預(yù)期的關(guān)鍵一招，也是今年穩(wěn)增長、防風險的關(guān)鍵所在。最后，考慮到美聯(lián)儲年中前后有望啟動降息過程，今年匯率因素對我國央行降息的掣肘要小于去年。事實上，在貨幣政策“以我為主”的基調(diào)下，近年美聯(lián)儲加息或降息對我國央行政策選擇的影響都不大。

　　我們也認為，未來政策性降息落地會帶動貸款利率進一步下調(diào)。當前已處于歷史低位、且已低于“警戒水平”的銀行凈息差面臨進一步收窄的壓力，下一步穩(wěn)息差將主要依靠存款利率下調(diào)。

　　二、4月MLF到期量較小，縮量續(xù)作主要源于當前銀行體系流動性充裕，MLF操作需求較小，并非釋放政策收縮信號。

　　4月MLF到期量為1700億，為近9個月以來最小到期規(guī)模；當月操作規(guī)模為1000億，也是近9個月以來最小投放量；這也意味著繼上月之后，MLF連續(xù)兩個月縮量續(xù)作。背后是2月降準落地，釋放長期資金1萬億，加之在信貸“均衡投放”要求下，今年一季度信貸同比少增1.14萬億，當前銀行體系流動性較為充裕，商業(yè)銀行對MLF操作的需求減少。可以看到，3月1年期商業(yè)銀行（AAA級）同業(yè)存單到期收益率均值降至2.25%，已明顯低于2.50%的MLF操作利率；進入4月，截至14日該指標均值為2.17%。我們認為，本次MLF縮量操作，并未釋放政策收縮信號；進入二季度，伴隨穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，以及“均衡投放”影響反轉(zhuǎn)，信貸有望同比多增，屆時MLF也將恢復(fù)加量續(xù)作。

　　我們預(yù)計，在4月MLF操作利率保持穩(wěn)定，一季度銀行凈息差有可能進一步收窄的背景下，4月兩個期限品種的LPR報價將保持不變。

　　(本文作者介紹：清華大學(xué)公共管理學(xué)博士，東方金誠首席宏觀分析師。)