意見領袖 | 張瑜

　　核心觀點

　　對于2024年的政府工作報告，我們從市場較為關注的經濟、財政、物價、產業等方面予以解讀。整體而言，經濟的目標符合預期，政府對目標的實現難度做了較多描述，或會持續豐富政策應對的工具箱。財政增量信息在超長期特別國債的安排上，財政支出力度預計會明顯強于2023年。物價與往年一樣設定3%，給宏觀調控和物價改革留下空間。就業方面，就業目標和收入目標的表述更加積極。產業方面，消費關注“以舊換新”、投資關注“技術改造”。這兩點與以往或都不太一樣，前者關注補貼的落地，后者關注技改的范圍或在擴大中，同時需注意，能耗與能效國家標準的提升或對中游設備行業形成客觀的“供給側優化”影響。預期方面，強調“宏觀政策取向一致性評估”，今年或有實操層面的流程要求。地產方面，強調“適應趨勢和供求變化”。

　　整體而言，從經濟目標的實現上，財政的支出增加或足以對沖居民消費增速的下滑（2023年因低基數，增速達到9.2%，2024年預計會下滑至5%-6%）。但地產存在較大的不確定性。若技改投資為代表的增量投資需求能夠對沖掉地產的進一步下滑，則5%的經濟增長有希望實現。

　　對于資產而言，2024年“價”比“量”重要，國內定價大宗相比股票仍具備“跌的少，漲的早”的基本面基礎（上游庫存最低+產能利用率最佳，供需最為均衡）；股票趨勢性機會需等待價格彈性，短期關注消費補貼、設備更新等主題機會；債券長端極致走牛后，當下仍中性看多，但需開始關注配置力量與利率債供給節奏。

　　報告目錄

　　報告正文

　　2024年政府工作報告點評

　　（一）穩增長：增量或在目標實現難度的評價

　　2024年政府工作報告，對GDP的目標設定符合市場預期，“國內生產總值增長5%左右”。但對目標實現難度的評價上，相比以往，相關表述篇幅較多。“并非易事，需要政策聚焦發力、工作加倍努力、各方面齊心協力……注重從企業和群眾期盼中找準工作著眼點、政策發力點，努力實現全年增長目標。”以往來看，2022年、2019年實現經濟目標難度較大的年份，也都有強調實現之不易“需要付出艱苦努力才能實現”。

　　這一評價對市場而言或在于“凝聚共識”，即，政府對困難的評估是充分的，相關的準備也是充分的。參考《政府工作報告》起草組負責人、國務院研究室主任黃守宏先生在3月5日的國新辦發布會上做的評價，“我們應對了前幾年的困難，特別是去年多年少見的困難，我們積累了豐富的經驗。從財政金融狀況來看，中國政府負債率不到60%，金融總體穩健，宏觀政策還有比較大空間。為了實現這個目標，《政府工作報告》中提出了很多重大政策，如果說將來中國經濟遇到超預期的沖擊，或者國際環境發生超預期變化，我們政策工具箱里還有儲備工具。”

　　（二）擴財政：增量在超長期特別國債的安排上

　　對于財政，增量信息或在于超長期特別國債的安排上，即“為系統解決強國建設、民族復興進程中一些重大項目建設的資金問題，從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，今年先發行1萬億元。”

　　針對這一安排，我們回答若干細節：

　　1）2024年的1萬億超長期特別國債計入赤字嗎？不計入。2024年赤字規模4.06萬億，赤字率3%，隱含對2024年名義GDP的預測為135.3萬億，名義增速7.3%。參考2022年央行利潤上繳以及2020年特別國債的安排，預計1萬億特別國債計入政府性基金，由中央統籌安排，一部分用來增加中央政府性基金的支出，另一部分轉移給地方。

　　2）2024年政府債新增多少？4.06萬億的赤字規模、3.9萬億的專項債、1萬億的超長期特別國債，合計為8.96萬億，創歷史新高。2023年為8.68萬億（1萬億特別國債在2023年年底發行，結轉5000億給2024年支出）。

　　3）1萬億超長期特別國債的安排下，2024年財政支出體量預計有多大？如果單獨看一般公共預算（第一本賬，不含1萬億超長期特別國債），按照政府工作報告的數據，增速為4%。“一般公共預算支出規模28.5萬億元、比上年增加1.1萬億元”。合并兩本賬來看，預計2024年財政支出規模達到39.3萬億左右，增長4.4%，增量為1.66萬億左右。考慮到2023年兩本賬合計支出增量為0.47萬億，即，2024年財政支出多增有1萬多億。可以對沖居民消費增速的下滑（2023年增長9.2%，2024年增速預計降至5-6%）。

　　4）超長期特別國債對超長期利率的影響？或取決于發行方式。當下超長期國債（10年以上）存量規模不大，截止到3月5日，僅4.1萬億左右。往年發行規模來看，一年從未超過1萬億。2020-2023年發行規模分別是6237億、4270億、3700億、3680億。因而，若超長期特別國債采用市場化方式發行，或大幅增加供給，利率或可能有所回升。但若采用定向發行，則這一因素對超長期國債的利率走勢影響不大。

　　其他一些細節包括：

　　1）專項債的使用上，相比2023年中央經濟工作會議的表述，有兩次細化。1）“合理擴大地方政府專項債券投向領域和用作資本金范圍”，即專項債投向領域明確會擴大。2）“額度分配向項目準備充分、投資效率較高的地區傾斜。”參考地方預算中的提前下達的新增專項債額度，這一安排已有體現。31 省合計專項債提前下達額度 2.28 萬億，其中 6 個經濟大省占比為52%，2023年同期為48%。12個高債務省份占比為9%，2023 年同期為15%。詳見報告《【華創宏觀】31 省預算觀察：債務、地產、財政力度》。

　　2）減稅降費方面，強調“落實好結構性減稅降費政策，重點支持科技創新和制造業發展。”回顧2023年，“全年新增稅費優惠超過2.2萬億元”。出臺的重大減稅降費政策包括“提高‘一老一小’個人所得稅專項附加扣除標準，6600多萬納稅人受益”，“推動降低房貸成本。”“將符合條件的集成電路、工業母機企業研發費用加計扣除比例提高至120%，將符合條件行業企業的研發費用按100%加計扣除政策作為制度性安排長期實施。”

　　（三）穩物價：3%目標或是常規提法

　　政府工作報告提出，“居民消費價格漲幅3%左右”。

　　從歷年CPI數據來看，從2004年開始，CPI目標的制定保持在3%或以上。即，正常年份，按3%的通脹目標，這一目標并非完全代表對當年CPI的預測，包含了一些其他考慮，例如“為加大宏觀政策調控力度和深化價格改革留有一定余地”。只有在通脹壓力較大的年份，如2011-2012年，CPI的目標才會高于3%。

　　（四）保民生：增量在居民收入就業目標的提高

　　民生領域，有兩個目標的提法更加積極。一是就業，2024年政府工作報告提出，“城鎮新增就業1200萬人以上”，2023年的表述為“城鎮新增就業1200萬人左右”。二是收入，2024年政府工作報告提出，“居民收入增長和經濟增長同步”，2023年的表述為，“居民收入增長與經濟增長基本同步”。

　　對于就業問題，更加積極的表述或出于兩個考量。一是穩定青年就業。根據政府工作報告，“預計今年高校畢業生超過1170萬人”，在2023年較高的基數上進一步上行。二是為農村勞動力轉移提供就業崗位。從數據來看，近幾年農村勞動力轉移有所趨緩，2023年鄉村就業人數為2.7億人，較2022年減少411萬人。2016-2019年，鄉村就業人數平均每年減少1300萬人左右。

　　對于收入問題，更加積極的表述或用于提振消費信心。從國家統計局發布的消費者信心指數來看，2023年以來依然在100以下（100為景氣臨界值）。從消費傾向數據（消費/可支配收入）數據來看，2023年有所恢復，達到68.3%，但依然不及2021年以及疫情前。在今年政府工作報告的消費部分，也率先強調了要“從增加收入……等方面綜合施策，激發消費潛能。”

　　（五）促消費：增量或在“以舊換新”

　　促銷費方面，政府工作報告中重要表述或在“鼓勵和推動消費品以舊換新”。從過去幾年的政府工作報告來看，提及“以舊換新”的年份并不多。2011年之后，這一表述只在2022年、2024年中出現。而與2022年相比，今年的表述不僅僅是“鼓勵”，更有“推動”。結合中央財經委會議所提的“要堅持中央財政和地方政府聯動，統籌支持全鏈條各環節，更多惠及消費者。”預計本輪以舊換新補貼力度會較大，對家電、汽車消費的帶動會較強。

　　其中家電領域，我們對5類家電（空調、油煙機、彩電、冰箱、洗衣機）的更新體量作了估算。存量28.8億臺，超過安全使用期間有必要更新的數量為7.3億臺，這7.3億臺中預計會更新的比例可能在24.4%左右（參考2009-2011年數據）。更新量可能會達到2022年內銷量的79%（注，并非一年更新完）。

　　一些詳細的分析參見《【華創宏觀】財經委三大部署的細致理解》、《【華創宏觀】有多少家電可能會“以舊換新”？——每周經濟觀察第7期》。

　　（六）擴投資：增量在“改造”的范圍或較廣

　　擴投資方面，結合中央經濟工作會議、財經委會議的部署，今年的“技改”值得重點關注。一方面，對比歷史政府工作報告中關于“改造”的表述，一個很大的特征是，今年對技改描述涉及的面比較廣。另一方面，從中央經濟會議提出的“以提高技術、能耗、排放等標準”，發改委等部門發布《重點用能產品設備能效先進水平、節能水平和準入水平（2024年版）》等信息來看，能耗與能效國家標準的提升或對中游設備行業形成客觀的“供給側優化”影響。

　　政府工作報告的表述：1）與2021年一樣，提及整個制造業的技術改造。此前2023年、2022年、2020年等針對的都是部分領域，如傳統產業、城市燃氣管道、步行街等。2）與2018年一樣，提及“技術改造升級”。3）具體設備方面，區分生產設備和服務設備。考慮到服務設備一般對應的是服務業，如交運的機車等，意味著本輪技改或不僅僅是指向制造業。結合國常會的部署，非制造業中至少包括建筑和市政基礎設施領域設備、交通運輸設備、老舊農業機械、教育醫療設備等。

　　對技改的基本認識是：體量上，制造業體量大。2017年的數據顯示，全部技改投資中，制造業技改占65.7%，第三產業技改占24.1%。占制造業內部，根據統計局數據，2023年前10月，制造業技改投資占全部制造業投資的比重為38.5%。增速上，2018年、2021年是技改投資大年。2018年，固定資產投資中技改增速是12.4%，2021年是10.1%。2023年，技改增速較低，僅為2.6%。

　　（七）穩預期：增量或在“宏觀政策取向一致性評估”

　　針對穩預期，政府工作報告中增量信息包括“增強資本市場內在穩定性”、“圍繞發展大局，加強財政、貨幣、就業、產業、區域、科技、環保等政策協調配合，把非經濟性政策納入宏觀政策取向一致性評估，強化政策統籌，確保同向發力、形成合力。各地區各部門制定政策要認真聽取和吸納各方面意見，涉企政策要注重與市場溝通、回應企業關切。實施政策要強化協同聯動、放大組合效應，防止顧此失彼、相互掣肘。”

　　參考3月5日國新辦的發言，今年宏觀政策取向一致性評估或在實施層面有比較明確的流程。“要建立健全有效的統籌機制，發揮好評估、把關、協調的作用。有兩個層面的統籌，一個層面是國務院各個部門出臺政策前，要做好綜合性、全局性評估，充分考慮是否有利于穩增長和高質量發展的大局。在此基礎上，國家發改委牽頭的政策文件評估機制再進行評估。各部門出臺的文件和政策都要機制作出評估后，確定對宏觀經濟穩定和市場預期穩定不會帶來明顯的抑制效應才能實施。鑒于許多非經濟性政策對社會預期、經濟運行產生直接或者間接的影響，中央經濟工作會議提出把非經濟性政策納入宏觀政策取向一致性評估，強化政策統籌。”

　　（八）穩地產：增量在“適應趨勢和供求變化”

　　地產方面，再次提及“適應新型城鎮化發展趨勢和房地產市場供求關系變化，加快構建房地產發展新模式。”對這一表述，我們理解是，有必要思考對中長期需求中樞進行詳細的測算。從出生人口、結婚人口、每年新增城鎮人口、25-34歲適齡購房人口等角度看，住宅剛需在回落。

　　2023年，住宅（新房）銷售面積為9.47億方。我們判斷，這一數據或依然高于長期需求中樞，2024年仍有一定的下行壓力。對于政策而言，或并非逆轉扭轉這一趨勢，而是在長周期下行過程中防范風險，并相應做出供需層面的調整，包括“加大保障性住房建設和供給，完善商品房相關基礎性制度，滿足居民剛性住房需求和多樣化改善性住房需求。”

　　具體內容詳見華創證券研究所3月5日發布的報告《【華創宏觀】讀懂增量信息——2024年政府工作報告點評》。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)