2月28日，中國的30年期國債收益率降至2.5%以下，中債公司給出的當日估值水平是2.4868%。這是自2005年以來30年期國債收益率降至的最低水平，距離10年期國債收益率的利差也縮窄至15個基點左右。市場在驚訝長期國債利率為何快速下降，并且降至如此之低的水平。就此，記者采訪了經濟學家蔣飛。

　　中國基金報：自從今年開年以來，30年期國債收益率已經下降了34個基點左右，平均一天下降1BP左右。什么原因導致長期國債利率快速下降呢？

　　蔣飛：導致長期國債利率下降的原因可以歸為兩種：長期因素和短期因素。長期因素的邏輯與我們在《中國資本回報率估算》和《中國自然利率》報告里的闡述一樣，隨著資本回報率和自然利率的持續下降，社會利率也跟著下降。觀察中國十年期國債收益率走勢可以看出，自從2018年開始就已經在不斷下降的過程中，截止到現在還未結束。長期因素只能解釋趨勢的一部分，今年以來快速下降的勢頭需要用短期因素來解釋。

　　去年12月到今年1月A股市場出現了一定的流動性危機，微盤股遭遇了較大的拋售，市場也出現了恐慌。在這個背景下，投資者紛紛選擇防御性品種希望轉危為安，其中紅利板塊、高股息率品種以及長久期債券都是熱捧追逐的對象。所以我們觀察到這幾塊資產都出現了快速的上漲，這背后是由共同的邏輯/趨勢在推動。

　　中國基金報：請問如何看待30年國債和10年國債利差持續收窄的現象呢？

　　蔣飛：在經濟學上分析國債期限利差的理論有多種，比如流動性偏好理論、市場分割理論等。其中一個預期理論，是對未來經濟的長期預期。比如說30年的國債和10年的國債相比，會多出20年。這兩者之間的利差反映的就是10年后的20年國債的利率水平，也即未來的未來。期限利差的縮窄反映的就是未來的利率會更低。

　　比如2月28日我國2年期國債利率是2.07%，1年期國債利率是1.79%，這預示著下一年的1年期國債利率是2.35%。因為只有這樣現在投資2年期的國債和投資1年期國債-1年后再投資1年期國債的收益應該一樣。這就預示著1年后利率會上升56BP，也說明期限利差擴大的越厲害，表明未來利率上升的幅度越大；反之就是下降的幅度越大。當2年期國債利率和1年期國債利率持平時，后一年的利率也不變。

　　再看10年和30年的國債，2月28日的10年期國債利率是2.34%，30年期國債利率是2.49%，預示著10年后20年的利率是2.56%。而當前的20年期國債利率是2.45%，這意味著10年里我們的20年期國債利率只上升了11BP，每年只上升1.1BP。還不如上面所預測的1年期利率上升的幅度，這就是對未來預期悲觀的表現。

　　中國基金報：長期國債利率還會持續下降嗎？什么因素可以阻止長期利率的下降呢？

　　蔣飛：到目前為止，我們測算的結果顯示資本回報率和自然利率都還在下降過程中。只有深化體制改革，穩住資本回報率才能停止自然利率和國債利率的下降。這也反過來說明了觀察改革效果的指標是資本回報率。

　　我們在《中國資本回報率估算》以及《儲蓄和投資》等報告都對資本回報率做了深入的分析，對此不再展開。在《資本回報率與資本市場的關系》這篇報告中我們分析了股市作為經濟的晴雨表可以反映資本回報率的情況。美國股市之所以能夠保持長期上漲的態勢，根本原因在于長期穩定的資本回報率。

　　二十屆三中全會即將召開，新一輪改革的序幕正在拉開，利好中國經濟和穩定資本回報率。

　　來源：中國基金報

　　(本文作者介紹：長城證券宏觀經濟學家)