意見領袖 | 李庚南

　　2月20日，最新貸款市場報價利率LPR如期面世：1年期LPR為3.45%（前值3.45%），5年期以上LPR為3.95%（前值4.2%）。盡管此次LPR下調有了此前央行下調存款準備金率0.5個百分點、下調支農支小再貸款、再貼現利率0.25個百分點等系列寬松貨幣政策信號的鋪墊，市場對LPR下調已做出大概率預測，但在MLF（中期借貸便利）利率“按兵不動”情況下，以非對稱形式大幅下調5年期以上LPR報價，仍大大出乎市場預料。非對稱、超預期、史無前例……市場發出各種驚嘆，專家學者們也紛紛從不同的視角進行解讀。

　　毫無疑問，從央行貨幣政策角度來看，此次降息傳遞出穩需求、穩投資、穩地產的明確信號，體現了央行靈活適度、精準有效的政策取向。通過降低貸款市場報價利率，總體上將有助于降低實體經濟融資成本，進而促進投資和消費，推動經濟增長；而非對稱降息最直接“瞄準”的顯然是投資和房地產市場需求端。市場普遍認為，LPR下調將有助于引導銀行有序降低房貸利率，引導資金更多流向民營小微、鄉村振興等薄弱環節，提振資本市場信心，促進房地產市場平穩健康發展。筆者以為，對于此次LPR的下調，我們既要充分理解決策層的用心良苦，充分認識其積極效應并推動之；同時也需持一分清醒，充分研判可能產生的負向溢出效應。

　　如何客觀看待LPR的下調對各市場主體產生不同的效應？

　　首先，最直接效應的是對樓市的驅動。毋庸諱言，當前房地產市場尚處于底部修復、邊際改善企穩的關鍵階段，市場信心和政策預期仍在修復中。推動房地產行業軟著陸需從供需兩端同時發力、形成政策組合拳。目前，供給端已建立了城市房地產融資協調機制，214個城市正分批提出可以給予融資支持的房地產項目“白名單”并推送給商業銀行，以落實“保交樓”；在需求端，通過下調5年期LPR利率以降低居民房貸利率顯然是激活市場需求最直接的手段。

　　最直觀地看，5年期LPR下調25個基點，將大大降低個人住房貸款的壓力。據有關測算，以首套房100萬貸款余額、等額本息房貸、30年期貸款期限為例，據此計算月供將減少約145元，30年本息累計減少5.2萬元左右。但房貸利率降低對樓市可能形成的驅動僅是理論的預期。樓市需求能否被激活關鍵要看降息能在多大程度上激勵個人購房的欲望。畢竟，決定個人購房意愿的核心因素還是房價，而最關鍵的則是圍繞房價走勢的市場預期與政策預期。如果樓市不能盡快走出低迷，市場觀望的情緒或進一步加劇。在投資投機性購房需求基本銷聲匿跡的當下，“降息”對個人住房意愿的驅動或很有限。除了剛性需求外，對持續“降息”的預期甚至可能形成逆向選擇，導致非剛性需求或在繼續觀望中推遲，從而一定程度上反而抑制當期信貸需求。這種效應顯然是大概率、可信的。實際上，從近年來個人住房貸款持續下降的態勢可見一斑。

　　個人認為，要有效激活房地產需求端，核心是要穩定居民的政策預期，重塑市場信心。要從法律上明確爛尾樓所涉債權債務關系及相關方的法律責任，從根本上消除購房人面臨爛尾樓的困惑，維護好購房人的根本利益。同時，要適應房地產新供求關系，重視和加強對改善性住房需求的金融支持，通過探索建立一二手房聯動機制，推動二手房市場回暖。考慮我國已經進入存量房時代的現實，二手房市場是否活躍是關鍵，因為樓市的流動性主要來自二手房市場，改善性需求尤其如此。

　　其次，對社會投資形成一定的驅動。5年期以上LPR貸款市場報價利率作為中長端貸款定價“錨”，其下調勢必直接帶動基建、制造業等領域新增中長貸融資成本回落，從而激發實體經濟有效需求，調動相關領域市場主體的投資意愿，達到穩投資的目的。但這方面所產生的激勵效應的發揮受到市場需求萎縮、投資收益率下降等因素直接影響。在有效需求偏弱情況下，降息的邊際效用或降低。在市場條件沒有明顯改善的情況下，民間資本投資的意愿很難激發出來。而目前支撐社會投資的主體即國有企業財務軟約束的秉性依然存在，對利息的敏感性并不強。

　　第三，對銀行凈息差形成最直接的負向溢出效應。LPR下調的根本目的就是要引導銀行機構下調貸款利率，降低市場主體融資成本。除非存款利率保持同步下調，否則對銀行凈息差的侵蝕是毋庸置疑的。目前，市場各方對此的看法顯然存在明顯分歧。央行主管媒體認為，綜合考慮存款利率的下調，對銀行凈息差不會產生負面影響。而多家研究機構則判斷，本次“降息”預計將導致上市銀行息差下降6bp到10bp不等，預計將減少利息收入4062.77億元。邏輯上，LPR下調短期對銀行顯然是利空的，但實際上市場卻對此給出了不同的解讀：原本的利空變成了利好！2月21日，A股銀行股領漲，板塊整體上漲2.62%，中國銀行、農業銀行股價刷新股價高點。而且，據有關媒體披露，就在LPR下調的同時，一些中小銀行為沖刺開門紅，逆勢上調存款利率。多地農商行、農信社采取差異化攬儲策略，將定期存款利率進行上調。可見，LPR下調對銀行凈息差及盈利能力的負面影響是客觀的存在的，但影響的程度或不如我們所意想的。而且，在當前實體經濟復蘇緩慢、市場有效需求不足的情況下，商業銀行為應對“資產荒”本身也存在“以量補價”的內在驅動。

　　銀行業如何對沖凈息差收窄的壓力？

　　對于此次LPR的超預期下調，業內人士或更關注對銀行凈息差的影響，以及銀行如何對沖這種影響。其實，銀行凈息差的收窄是一種必然趨勢而非單一事件，并不存在對沖之說。對于銀行而言，需要直面凈息差不斷收窄這一長期趨勢，在戰略戰術上做出適應性調整。

　　首先，要從內部管理著手，尋找對沖策略。一是要通過加強資產負債管理，優化負債結構，增強主動負債能力，不斷降低綜合負債成本。二是提升金融數字化水平，努力降低綜合營銷成本，為降低融資成本創造空間。三是提升信貸精細化管理水平，特別是要提高風險定價能力。

　　其次，要逐漸弱化依賴僅息差的盈利模式。銀行業務模式應加快向輕資本轉型，以更少的資本消耗、更集約的經營方式、更靈活的應變能力，實現更高效的發展、獲得更豐富的價值回報。積極提升信貸業務的附加值，通過APP引流和拓寬生活場景獲客，聚焦私人銀行和財富管理創造新的增長極，實現中間業務多元化。

　　再次，要在發展戰略上拓寬視野，拓展新的發展空間，尋找新的業務增長點和盈利點。比如，在當前國家海洋經濟提速的背景下，加快研究和布局海洋金融，創新與海洋經濟相適應的金融服務模式和產品，在海洋金融領域奠定發展基礎和優勢。

　　如何看待LPR與MLF的相關性？

　　對于此次LPR脫離MLF的獨立下調狀況，有專家認為，LPR不宜與MLF利率簡單關聯看待，二者分別代表不同的利率體系，LPR代表實體經濟貸款利率，而MLF代表金融市場融資利率。認為歷史上MLF與LPR不必然線性相關。對此個人并不贊同。盡管此前也有過數次MLF“按兵不動”而LPR單獨下調的情況，MLF利率與LPR調整步調并非完全一致，但從LPR形成機理看，LPR與MLF利率的強關聯是毋庸置疑的。

　　LPR定價機制改革的核心是以央行公開市場操作利率（主要是MLF）為基準，采用“公開市場操作利率加點”定價方式，即LPR= average（18家銀行的“MLF+浮動幅度”），以此引導LPR向更能反映資金市場價格或銀行邊際資金成本的利率靠攏，實現LPR傳導路徑由“貸款基準利率-貸款利率”向“貨幣政策利率-LPR-貸款利率”的根本轉變。這是利率市場化化改革的基本邏輯。

　　按照《中國人民銀行公告〔2019〕第15號》，貸款市場報價利率報價行應于每月20日9時前，按公開市場操作利率（主要指中期借貸便利利率）加點形成的方式，向全國銀行間同業拆借中心報價。也就是說，LPR的產生流程，是由18家報價銀行在MLF基礎上加點后得出初始價格，然后經過去掉最高值和去掉最低值的模式來定出來的價格。這一規定實際上明確了MLF作為LPR政策利率錨的地位。至于LPR偶爾出現的特立獨行，我們不妨視其為央行在特殊背景下的相機決策，但這并不意味可以忽視和淡化LPR與MLF的關聯性。試想，如果沒有了這重關聯，那么LPR調整的基礎是什么？LPR與改革之前的貸款基準利率又有何本質區別？LPR加點的定價方式與此前貸款基準利率上下浮又有何實質區別？

　　LPR下調的空間究竟還有多大？

　　這無疑是市場最關心的問題之一。從穩經濟角度，降息對穩經濟的積極作用是毋庸置疑的。但是，從邊際效應看，在當前形勢下降息對拉動經濟究竟有多大效果，進一步降息的空間還有多大，或需理性分析。

　　實際上，我們看到的是，貨幣對經濟的邊際作用正在削弱。央行降息實際上意在以此推動銀行體系加大對實體經濟的信貸供給，同時降低實體經濟的融資成本；但其中存在貨幣政策傳導渠道的暢通性問題。關鍵是，寬貨幣向寬信用的傳導，不僅面臨銀行風控理念、機制和風險容忍等瓶頸，還面臨來自實體部門的有效需求不足問題。換言之，實體經濟恢復的核心問題已不是貨幣的問題，而是市場需求的問題、信心的問題和預期的問題。無論如何，價的發現功能需要借助量的提升來實現。如果寬貨幣不能轉化為寬信用，那么降息的效能也只是紙上談兵！

　　因此，對LPR利率持續下行的邊界應有客觀理性的認識。一方面，貸款利率下行的空間很有限，其理論邊界應是存款負債成本，而存款利率下行的邊界應該是無風險利率（10年期國債利率）。個人認為，若考慮通脹因素，目前存款利率實際上已經降至負利率的臨界點了。無論從金融為民的大義，還是從銀行平衡資產負債、維護長期客戶的角度，存款利率下調的空間顯然都很有限。另一方面，過低的利率也易誘發企業套利乃至脫實向虛行為。其實，本次非對稱降息，或許已經包含了防止資金空轉的意味（目前看，資金空轉的情形多出現在短期貸款運用），但我們顯然低估了信貸資金空轉的表現形式。除了需求端可能出現的挪用空轉外，還包括供給端的空轉，如通過票據融資、債券投資等渠道為信貸資金尋找出路。在談到凈息差對銀行影響的對沖問題時，就有專家支招：購買長期國債。據數據測算，當前10年國債收益率為2.43%，考慮免稅效應以及沒有資本占用成本，其綜合收益超過了銀行投放貸款所產生的綜合收益。我想，這顯然不是央行降息所愿看到的效應。

　　撇開LPR下調的臨界點問題，我們或許需關注低利率水平下的金融生態問題。一方面，是低利率水平下可能出現的無序競爭問題。特別是大型銀行挾“便宜”資金下沉帶來的客戶“掐尖”現象，雖然從效果上推動了普惠領域融資成本的整體下行，但顯然對普惠金融的商業可持續發展生態是一種挑戰。另一方面，過低的利率也可能滋生風險。如果需求方是理性的，必然要權衡還本付息能力問題，要考慮生產經營的有效需求。在當前需求萎縮、外部不確定性增強的情況下，減少貸款需求顯然是合乎邏輯的，貸款利率的降低一時難以改變其風險偏好。如果需求方是非理性的、財務失控的，那么，降低利率或有可能激發其借款需求，誘發冒險經營風險。對于居民貸款而言同樣如此：我們既要看到低利率激發居民的消費意愿積極的一面，同時也需關注背后非理性的、過度消費和不健康的金融行為。

　　需警醒的是，低利率可能產生的道德風險，或不亞于高利率所帶來的風險。過高的利率容易激發借貸者經營的冒險性。而過低的利率，也容易使借款人忽視財務管理，弱化借款人的財務約束，進而劣化經營管理，某種程度上鼓勵冒險。特別是消費金融的供給，如果超過消費者承受能力，則可能導致消費者財務狀況惡化，陷入債務困境。

　　(本文作者介紹：先后供職于工商銀行、人民銀行，現為銀行監管部門人士，長期負責小企業金融服務推進工作，潛心研究小企業金融服務問題。)