意見(jiàn)領(lǐng)袖 | 溫彬團(tuán)隊(duì)

　　摘要

　　2023年，流動(dòng)性先緊后松再緊，資金利率和同業(yè)存單利率呈“N”型走勢(shì)，利率中樞整體上移；存貸款利率延續(xù)下調(diào)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本保持在低位。受新發(fā)貸款和存量房貸利率下調(diào)、市場(chǎng)化主動(dòng)負(fù)債成本上行、存款重定價(jià)相對(duì)滯后等因素影響，銀行凈息差進(jìn)一步承壓下行。

　　2024年，貨幣政策有望維持適度寬松，降準(zhǔn)降息仍有一定空間，但將更加注重盤(pán)活存量和效率提升。流動(dòng)性環(huán)境預(yù)計(jì)邊際寬松、資金面波動(dòng)減弱，資金利率和同業(yè)存單利率中樞小幅下移。在讓利實(shí)體、有效需求不足疊加地方化債、存量按揭利率下調(diào)背景下，銀行資產(chǎn)端定價(jià)仍相對(duì)承壓；存款利率下調(diào)紅利進(jìn)一步釋放、市場(chǎng)利率中樞小幅下移，銀行負(fù)債端成本上行壓力有望緩和。但考慮到存款成本剛性較強(qiáng)，負(fù)債端改善程度預(yù)計(jì)仍難以完全對(duì)沖資產(chǎn)端下行壓力，商業(yè)銀行凈息差下行態(tài)勢(shì)短期難改，但下行幅度也將明顯收窄。

　　商業(yè)銀行仍需根據(jù)各市場(chǎng)利率演變趨勢(shì)，結(jié)合“資本新規(guī)”等監(jiān)管要求，進(jìn)一步加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債的組合管理，以保持息差和營(yíng)收相對(duì)穩(wěn)定。

　　目  錄

　　一、2023年市場(chǎng)利率中樞上移，存貸款利率延續(xù)下降，美元存貸利差改善

　　（一）政策利率兩度下調(diào)，全力穩(wěn)增長(zhǎng)、降成本、提信心

　　（二）資金利率呈現(xiàn)“N”型走勢(shì)，利率中樞整體上移

　　（三）同業(yè)存單利率呈“N”型走勢(shì)，升至MLF利率上方

　　（四）貸款利率延續(xù)下行，但降幅較上年有所收窄

　　（五）存款利率多次調(diào)降，利率政策協(xié)同性增強(qiáng)

　　（六）債市利率先下后上，利率中樞微幅下降

　　（七）美元存款利率下調(diào)，美元存貸款利差有所改善

　　二、2024年貨幣政策預(yù)計(jì)維持適度寬松，更加注重存量資源盤(pán)活和效率提升

　　（一）貨幣政策適度寬松，降準(zhǔn)降息有空間，著力盤(pán)活存量（二）結(jié)構(gòu)上有進(jìn)有退，優(yōu)化投向，加快培育新動(dòng)能新優(yōu)勢(shì)

　　三、2024年市場(chǎng)利率中樞或小幅下移，存貸款利率仍有一定下行空間

　　（一）流動(dòng)性環(huán)境預(yù)計(jì)邊際寬松，資金利率中樞小幅下移（二）同業(yè)存單利率短期內(nèi)維持高位，后續(xù)或略有回落（三）貸款利率仍將處于下行通道，存量貸款重定價(jià)壓力大（四）存款利率下調(diào)紅利進(jìn)一步釋放，成本上行壓力緩和（五）經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍有一定壓力，債市長(zhǎng)端利率或小幅下行（六）美元利率將轉(zhuǎn)向下行，存貸利差或仍將承壓四、2024年利率變化對(duì)商業(yè)銀行的影響

　　2023年，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏、融資需求變化和貨幣政策調(diào)整、財(cái)政政策集中發(fā)力等多因素影響下，流動(dòng)性先緊后松再緊，資金利率和同業(yè)存單利率呈“N”型走勢(shì)，利率中樞整體上移，較長(zhǎng)時(shí)間在政策利率上方運(yùn)行；債市利率先下后上，利率中樞微幅下降；存貸款利率延續(xù)下調(diào)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本保持在低位。受新發(fā)貸款和存量房貸利率下調(diào)、市場(chǎng)化主動(dòng)負(fù)債成本上行、存款重定價(jià)相對(duì)滯后等因素影響，銀行凈息差進(jìn)一步承壓下行。

　　2024年，貨幣政策有望維持適度寬松，降準(zhǔn)降息仍有一定空間，以穩(wěn)定銀行體系流動(dòng)性、促進(jìn)融資成本持續(xù)下降，但將更加注重存量資源盤(pán)活和效率提升。流動(dòng)性環(huán)境預(yù)計(jì)邊際寬松、資金面波動(dòng)減弱，資金利率和同業(yè)存單利率中樞小幅下移。

　　在讓利實(shí)體、有效需求不足疊加地方化債、存量按揭利率下調(diào)背景下，銀行資產(chǎn)端定價(jià)仍相對(duì)承壓，特別是年初存量中長(zhǎng)期貸款集中重定價(jià)將對(duì)一季度銀行息差形成明顯沖擊。存款利率下調(diào)紅利進(jìn)一步釋放、市場(chǎng)利率中樞小幅下移，銀行負(fù)債端成本上行壓力有望緩和。但考慮到存款成本剛性較強(qiáng)，部分定期存款難以即刻完全實(shí)現(xiàn)重定價(jià)，負(fù)債端改善程度預(yù)計(jì)仍難以完全對(duì)沖資產(chǎn)端下行壓力，商業(yè)銀行凈息差下行態(tài)勢(shì)短期難改，但下行幅度也將明顯收窄。一、2023年市場(chǎng)利率中樞上移，存貸款利率延續(xù)下降，美元存貸利差改善

　　2023年，全球經(jīng)濟(jì)整體延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但增長(zhǎng)前景分化，主要經(jīng)濟(jì)體普遍面臨“高通脹、高利率、高債務(wù)”等挑戰(zhàn)。受美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅加息、美債供給沖擊等因素影響，國(guó)際金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻。我國(guó)經(jīng)濟(jì)在波折中總體恢復(fù)向好，一季度呈現(xiàn)疫后脈沖式修復(fù)，二季度起增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)換，實(shí)體融資需求由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，之后伴隨政策組合拳出臺(tái)，經(jīng)濟(jì)逐步回升，但復(fù)蘇基礎(chǔ)尚需進(jìn)一步穩(wěn)固。

　　在此背景下，穩(wěn)健的貨幣政策精準(zhǔn)有力，根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)變化相機(jī)調(diào)整，從“總量要夠、靠前發(fā)力”到“總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”，再到“加大宏觀政策和逆周期調(diào)控力度”以及“做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，盤(pán)活存量資金、提高資金使用效率”，對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)形成有效支撐。

　　在經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏、融資需求變化和貨幣政策調(diào)整、財(cái)政政策集中發(fā)力等多因素影響下，2023年流動(dòng)性先緊后松再緊，資金利率和同業(yè)存單利率整體呈“N”型走勢(shì)，利率中樞整體上移，較長(zhǎng)時(shí)間在政策利率上方運(yùn)行；債市利率先下后上，利率中樞微幅下降；存貸款利率延續(xù)下調(diào)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本保持在低位。

　　（一）政策利率兩度下調(diào)，全力穩(wěn)增長(zhǎng)、降成本、提信心為穩(wěn)增長(zhǎng)、降成本、提信心，穩(wěn)固經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，6月、8月，央行在三個(gè)月之內(nèi)實(shí)現(xiàn)兩次降息。其中，7天期OMO利率、各期限SLF利率每次均下調(diào)10bp，累計(jì)下調(diào)20bp；1年期MLF利率分別下調(diào)10bp、15bp，降至當(dāng)前的2.50%。第二次MLF利率下調(diào)幅度更大，旨在進(jìn)一步強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，全力穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在兩次降息帶動(dòng)下，2023年以來(lái)，1年期和5年期以上LPR分別累計(jì)下調(diào)20bp和10bp，降至年底的3.45%和4.20%。

　　（二）資金利率呈現(xiàn)“N”型走勢(shì)，利率中樞整體上移

　　2023年上半年，實(shí)體融資需求由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，驅(qū)動(dòng)資金面由緊轉(zhuǎn)松，資金利率“先上后下”。一季度，伴隨經(jīng)濟(jì)動(dòng)能恢復(fù)活躍，信貸擴(kuò)張明顯，受信貸加力投放消耗超儲(chǔ)、地方債前置發(fā)行和逆回購(gòu)大量到期等因素影響，資金利率中樞大幅上行，R001和R007均值分別為1.80%和2.35%，較上年全年均值分別上行25bp和40bp。二季度，經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，信貸需求不足，伴隨全面降準(zhǔn)落地、銀行信貸投放節(jié)奏放緩，超儲(chǔ)消耗減少，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性維持充裕，除個(gè)別關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)外，短端資金利率維持低位運(yùn)行，R001和R007均值分別為1.59%和2.16%。

　　下半年，寬財(cái)政、寬信用和穩(wěn)匯率等因素影響下，資金面延續(xù)收斂，資金利率整體高位運(yùn)行。8月以來(lái)，受政府債發(fā)行提速和信貸投放景氣度較高影響，銀行凈融出量下滑，資金面整體收斂，DR007長(zhǎng)時(shí)間處于政策利率上方。央行在8月15日分別下調(diào)1年期MLF和7天逆回購(gòu)利率15bp、10bp至2.5%和1.8%，在9月15日全面下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)，均未對(duì)偏緊的資金面帶來(lái)明顯緩解。另外，8月中旬以來(lái)，人民幣貶值壓力較大，也一定程度上對(duì)央行投放流動(dòng)性形成了掣肘。其中，10月31日，日間資金利率一度大幅上行，成為資金面緊張的一個(gè)縮影。

　　年底前，在萬(wàn)億國(guó)債集中發(fā)行、信貸擴(kuò)張維持中性偏暖、銀行體系融出量總體有限以及穩(wěn)匯率、防空轉(zhuǎn)訴求壓力下，資金面總體維持緊平衡狀態(tài)。為對(duì)沖政府債券發(fā)行繳款等短期因素的影響，同時(shí)適當(dāng)供應(yīng)中長(zhǎng)期基礎(chǔ)貨幣，央行12月15日MLF實(shí)現(xiàn)凈投放8000億元，創(chuàng)年內(nèi)新高；為助力平穩(wěn)跨年，央行12月18日起又重啟14天期逆回購(gòu)?fù)斗拧４送猓殡S年末財(cái)政資金撥付使用，也對(duì)流動(dòng)性形成有效“補(bǔ)水”。在央行呵護(hù)和財(cái)政支出加快下，市場(chǎng)資金利率有所回落。但考慮到年末年初擾動(dòng)因素較多，流動(dòng)性邊際收緊是常態(tài)，市場(chǎng)利率整體維持在偏高水平。

　　（三）同業(yè)存單利率呈“N”型走勢(shì)，升至MLF利率上方與資金利率走勢(shì)一致，2023年上半年同業(yè)存單利率“先上后下”。一季度，資金面收緊和供給壓力疊加，同業(yè)存單利率高位震蕩。年初貸款大幅增加導(dǎo)致銀行對(duì)長(zhǎng)端負(fù)債的需求逐漸上升，疊加2-3月同業(yè)存單到期量較大，銀行（尤其是大行）對(duì)同業(yè)存單的發(fā)行需求大增；同時(shí)資本新規(guī)征求意見(jiàn)稿發(fā)布、資金面收緊也導(dǎo)致同業(yè)存單投資需求下降，使得同業(yè)存單利率快速上行。1Y-AAA同業(yè)存單到期收益率于3月6日一度達(dá)到2.75%，與當(dāng)時(shí)的MLF利率齊平。二季度，同業(yè)存單總體呈利率下移、供需錯(cuò)配壓力降低態(tài)勢(shì)。在資金面轉(zhuǎn)松、存款利率下調(diào)和降息落地等驅(qū)動(dòng)下，市場(chǎng)利率大幅回落，資金利率帶動(dòng)存單定價(jià)下行；同時(shí)，銀行負(fù)債儲(chǔ)備相對(duì)充足導(dǎo)致補(bǔ)充資金需求有限，廣義基金規(guī)模修復(fù)明顯，對(duì)存單配置需求也逐漸上升，存單供需錯(cuò)配壓力降低。1Y-AAA同業(yè)存單到期收益率于6月中旬降至2.26%，與MLF的利差再度擴(kuò)大。下半年以來(lái)，銀行負(fù)債端不確定性加大，存單供需逐步失衡，同業(yè)存單利率持續(xù)向上偏離MLF。7-8月，受信貸融資需求偏弱、資金面整體寬松，以及降息超預(yù)期落地等影響，同業(yè)存單利率繼續(xù)下行。但從8月中旬開(kāi)始，存單供需逐漸失衡，利率快速上行。供給端受到政府債發(fā)行、信貸投放加快和存單到期壓力增加等影響，銀行運(yùn)用資金規(guī)模增加，存單發(fā)行需求上升；需求端由于資金面收斂，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒有所升溫，貨幣基金減持存單壓降低杠桿，導(dǎo)致同業(yè)存單配置力量邊際減弱。10月以來(lái)，供給端影響更大，同業(yè)存單利率繼續(xù)在高位徘徊，1年期AAA級(jí)NCD利率長(zhǎng)時(shí)間位于MLF上方。銀行負(fù)債端不確定性加大，信貸投放和政府債承接消耗、對(duì)防資金空轉(zhuǎn)的強(qiáng)調(diào)、跨年壓力以及資本新規(guī)的實(shí)施等均對(duì)存單利率下行構(gòu)成掣肘。當(dāng)前1Y-AAA同業(yè)存單利率持續(xù)處于MLF利率2.5%上方運(yùn)行，2023年12月22日收至2.63%，與MLF利差仍較大。

　　（四）貸款利率延續(xù)下行，但降幅較上年有所收窄

　　2023年以來(lái)，央行提高利率政策協(xié)同性，政策利率、存貸款利率均延續(xù)下行。6月和8月，央行連續(xù)兩次降息，OMO和MLF利率分別累計(jì)下調(diào)20bp、25bp，并帶動(dòng)1年期和5年期以上LPR分別下降20bp、10bp，推動(dòng)企業(yè)和居民貸款利率進(jìn)一步下行。同時(shí)，適應(yīng)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，推動(dòng)降低存量首套房貸利率，并按季動(dòng)態(tài)調(diào)整首套房貸利率政策、因城施策推動(dòng)首套房貸利率進(jìn)一步降低、調(diào)降二套房貸利率下限，個(gè)人住房貸款利率降幅明顯加大。

　　2023年LPR調(diào)降結(jié)構(gòu)較上年有所變化，其中1年期LPR下調(diào)幅度擴(kuò)大5bp，5年期LPR下調(diào)幅度收縮25bp，體現(xiàn)出央行和報(bào)價(jià)行有意平衡實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本與銀行業(yè)資產(chǎn)端收益壓力，同時(shí)該非對(duì)稱(chēng)調(diào)整也為配合存量房貸利率下調(diào)等政策，提升貨幣政策的精細(xì)化程度。

　　各項(xiàng)新發(fā)放貸款利率延續(xù)下行，但下調(diào)幅度較上年有所收窄，房貸利率下調(diào)幅度相對(duì)更大。2023年9月，新發(fā)放貸款、一般貸款（不含票據(jù)和按揭）、企業(yè)貸款、票據(jù)融資、個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率分別為4.14%、4.51%、3.82%、1.80%和4.02%，同比分別下行20bp、14bp、18bp、12bp、32bp。整體來(lái)看，貸款利率仍處下行通道，未見(jiàn)拐點(diǎn)，企業(yè)貸款利率降至歷史最低水平，但在空間縮窄下，2023年整體降幅較上年有所放緩，且更側(cè)重結(jié)構(gòu)性調(diào)整。其中，房貸利率降幅相對(duì)更大，旨在提振房地產(chǎn)市場(chǎng)需求，進(jìn)而緩解房企現(xiàn)金流，助力防范和化解地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

　　存量房貸利率下調(diào)落地，商業(yè)銀行凈息差進(jìn)一步承壓。8月31日，央行、國(guó)家金融監(jiān)督管理總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于降低存量首套住房貸款利率有關(guān)事項(xiàng)的通知》，下調(diào)存量首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率，調(diào)整后的貸款利率下限=新簽訂貸款時(shí)的LPR報(bào)價(jià)+原貸款發(fā)放時(shí)當(dāng)?shù)氐募狱c(diǎn)下限。截至9月底，超過(guò)22萬(wàn)億元存量房貸利率完成下調(diào)，調(diào)整后的加權(quán)平均利率4.27%，平均降幅73bp，下行效果顯著。對(duì)銀行端而言，下調(diào)存量首套房貸利率使凈息差進(jìn)一步承壓，2023年三季度，商業(yè)銀行凈息差降至1.73%，刷新歷史新低，但同時(shí)也有助于緩解按揭提前還貸潮，以“價(jià)降”換“量穩(wěn)”；對(duì)居民端而言，下調(diào)存量首套房貸利率降低居民還貸壓力，有望促進(jìn)消費(fèi)邊際走強(qiáng)。

　　本輪信貸寬松周期較往年有所延長(zhǎng)。從MLF下調(diào)的時(shí)間區(qū)間來(lái)看，本輪寬松周期大致從2022年1月MLF下調(diào)10bp開(kāi)始，截至2023年底已持續(xù)8個(gè)季度。與上一輪寬松周期相比，上一輪時(shí)間區(qū)間大致從2019年10月維持至2020年4月，約維持2個(gè)季度。與此相對(duì)應(yīng)的，截至目前，兩輪寬松周期的政策利率降幅一致，MLF累計(jì)降幅均為45bp。整體來(lái)看，本輪信貸寬松周期偏長(zhǎng)、節(jié)奏偏慢。考慮到當(dāng)前通過(guò)降融資成本拉動(dòng)投資的作用效果尚不明顯，穩(wěn)增長(zhǎng)政策有待進(jìn)一步發(fā)力，預(yù)計(jì)本輪寬松周期將將繼續(xù)引導(dǎo)政策利率下行。（五）存款利率多次調(diào)降，利率政策協(xié)同性增強(qiáng)負(fù)債端管控措施不斷落地，存貸款利率協(xié)同性提升。為應(yīng)對(duì)銀行息差下行壓力，緩解存款定期化和長(zhǎng)期化傾向，增強(qiáng)企業(yè)居民投資消費(fèi)動(dòng)力，2023年以來(lái)商業(yè)銀行負(fù)債端管控措施不斷落地，從定期存款和“類(lèi)活期”的高成本存款等方面著力，強(qiáng)化利率政策協(xié)同。主要降息節(jié)點(diǎn)包括：4月10日，自律機(jī)制修訂《合格審慎評(píng)估實(shí)施辦法》，驅(qū)動(dòng)多家中小銀行紛紛跟進(jìn)“補(bǔ)降”存款掛牌利率；5月15日協(xié)定存款和通知存款自律上限做出下調(diào)；6月8日，六大行下調(diào)存款掛牌利率，隨后部分股份制銀行也相繼下調(diào)部分期限存款利率；9月1日，18家國(guó)有和股份制銀行再度下調(diào)存款掛牌利率，為繼續(xù)讓利實(shí)體創(chuàng)造有利條件；12月22日，五家國(guó)有大行及招行非對(duì)稱(chēng)下調(diào)定期存款掛牌利率、通知協(xié)定存款利率以及大額存單利率，同時(shí)下調(diào)了內(nèi)部管理授權(quán)優(yōu)惠利率上限。

　　定期化趨勢(shì)下負(fù)債端成本依然承壓，成本剛性仍強(qiáng)。可以看到，盡管在負(fù)債端管控措施不斷落地和存款利率市場(chǎng)化程度提升下，2023年以來(lái)商業(yè)銀行存款利率下降幅度已逐漸追上貸款利率下降幅度，特別是中長(zhǎng)期存款掛牌利率降幅大于LPR降幅。但由于存款定期化和長(zhǎng)期化趨勢(shì)仍在延續(xù)、市場(chǎng)不規(guī)范競(jìng)爭(zhēng)猶存，以及對(duì)公存款有相當(dāng)部分不執(zhí)行存款掛牌利率，導(dǎo)致商業(yè)銀行的負(fù)債成本依然承壓。

　　截至2023年10月，企業(yè)和居民定期存款占比已升至70.7%，較年初提升約3.5%；且定期化演變速度較過(guò)往有所加快，定期存款占比較去年同期多增0.7%。1H23，國(guó)有和股份制銀行個(gè)人定期、個(gè)人活期、對(duì)公定期、對(duì)公活期存款成本率分別為2.74%、0.27%、2.76%、1.11%，較2022年分別變動(dòng)-16bp、-3bp、6bp、6bp，公司存款成本改善幅度相對(duì)有限。

　　（六）債市利率先下后上，利率中樞微幅下降

　　2023年8月之前，10Y國(guó)債利率僅在1月受疫情快速達(dá)峰過(guò)峰、穩(wěn)地產(chǎn)政策繼續(xù)推出和信貸座談會(huì)提前召開(kāi)等強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)下迅速上行，但在2月短暫的震蕩之后，開(kāi)始持續(xù)下行，直到8月21日至最低點(diǎn)2.54%。這一階段下行行情主要是由經(jīng)濟(jì)整體修復(fù)明顯放緩的弱現(xiàn)實(shí)邏輯主導(dǎo)，同時(shí)資金面整體穩(wěn)健，且伴有銀行存款利率下調(diào)及兩次降息、兩次降準(zhǔn)政策落地。

　　8月下旬開(kāi)始，10Y國(guó)債利率受到北京、上海等一線(xiàn)城市落實(shí)“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策以及降低存量首套房貸利率影響開(kāi)啟上行行情，后由于特殊再融資債大量發(fā)行、央行投放流動(dòng)性受外部掣肘等引發(fā)的資金面持續(xù)收緊而持續(xù)上行。進(jìn)入11月，10Y國(guó)債利率在流動(dòng)性壓力有所緩解下回落，后又因11月通脹和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱、存款利率再度下調(diào)繼續(xù)下行。截至12月22日，2023年10Y國(guó)債利率中樞2.73%，較2022年的2.77%略有下降。

　　（七）美元存款利率下調(diào)，美元存貸款利差有所改善

　　2023年以來(lái)，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的主要經(jīng)濟(jì)體央行繼續(xù)加息以抗擊通脹，盡管加息節(jié)奏明顯放緩且已接近尾聲，但美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度仍超過(guò)去年末各界的預(yù)測(cè)。同時(shí)，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的波動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)加息的預(yù)期不斷反轉(zhuǎn)，從而令國(guó)際金融市場(chǎng)延續(xù)較大幅震蕩行情。

　　在此情況下，2023年以來(lái)國(guó)內(nèi)各期限美元貸款利率以及大額美元存款利率仍普遍震蕩上行。不過(guò)自7月以來(lái)，多家銀行下調(diào)美元存款利率，使得各期限美元貸款加權(quán)平均利率和大額美元存款加權(quán)平均利率之間的利差均有所改善。

　　此外，由于人民幣貸款加權(quán)平均利率明顯低于美元貸款利率，令國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主體對(duì)美元貸款的需求大幅減少，金融機(jī)構(gòu)外匯存貸款規(guī)模持續(xù)收縮，不過(guò)下半年以來(lái)貸款降幅已現(xiàn)收窄之勢(shì)，存款規(guī)模觸底回升。

　　二、2024年貨幣政策預(yù)計(jì)維持適度寬松，更加注重存量資源盤(pán)活和效率提升2023年寬貨幣較多發(fā)力，但在市場(chǎng)預(yù)期整體偏弱下，需求端改善并未超出市場(chǎng)預(yù)期，在信貸社融增量和存量較高、資金運(yùn)行效率下降的背景下，后續(xù)貨幣政策將更多關(guān)注于存量資源向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的通暢性，以及其效果的持續(xù)性和穩(wěn)定性。預(yù)計(jì)2024年穩(wěn)健的貨幣政策將更加“靈活適度、精準(zhǔn)有效”，寬松幅度適宜，更加注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，長(zhǎng)短結(jié)合，著力盤(pán)活存量貸款、提升存量貸款使用效率、優(yōu)化新增貸款投向，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展注入新動(dòng)力。（一）貨幣政策適度寬松，降準(zhǔn)降息有空間，著力盤(pán)活存量

　　貨幣寬松的大方向短期未變。當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)尚需穩(wěn)固，仍需要金融層面的支持，在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步回升、有效信貸需求回暖之前，收緊貨幣政策并不合時(shí)宜；同時(shí)，海外加息進(jìn)程步入尾聲、降息提上日程，也為我國(guó)貨幣政策寬松打開(kāi)空間。此外，在貨幣供應(yīng)量方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，將原有目標(biāo)“名義經(jīng)濟(jì)增速”拆分為“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”和“價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)”，側(cè)重強(qiáng)調(diào)貨幣政策在穩(wěn)定價(jià)格水平預(yù)期方面的重要作用，通脹或成為下一階段判斷貨幣政策是否“有效”的重要因素。考慮到當(dāng)前物價(jià)持續(xù)低位運(yùn)行，2024年貨幣政策有望適度發(fā)力，推動(dòng)物價(jià)水平溫和上升。在“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平目標(biāo)5%左右+價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)3%+浮動(dòng)1-2%”情況下，預(yù)計(jì)社融和M2增速維持在9-10%附近。

　　降準(zhǔn)降息仍有一定空間，以穩(wěn)定銀行體系流動(dòng)性、促進(jìn)融資成本持續(xù)下降。預(yù)計(jì)2024年或有兩次降準(zhǔn)，1-2次降息。降準(zhǔn)方面，參考近年來(lái)貨幣政策操作規(guī)律，一般每隔半年左右時(shí)間，央行需深度釋放一次中長(zhǎng)期資金，來(lái)穩(wěn)定銀行體系內(nèi)流動(dòng)性，并助力優(yōu)化銀行資金結(jié)構(gòu)、提振信心、穩(wěn)固經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。2023年3月和9月實(shí)施兩次降準(zhǔn)，單次降幅均為25bp，兩次操作間隔約6個(gè)月，符合近年來(lái)操作頻度。據(jù)此，在歷史規(guī)律和配合化債等需求下，2024年或仍有兩次降準(zhǔn)，單次步長(zhǎng)維持25bp。降息方面，近期各項(xiàng)重要會(huì)議均強(qiáng)調(diào)要保持流動(dòng)性合理充裕，促進(jìn)融資成本穩(wěn)中有降，同時(shí)考慮到城投等風(fēng)險(xiǎn)化解仍需維持寬松友好的貨幣金融環(huán)境、CPI、PPI維持低位導(dǎo)致實(shí)際利率被動(dòng)走高，預(yù)計(jì)2024年政策利率有1-2次的小幅下降空間，合計(jì)幅度在10-20bp左右，并帶動(dòng)LPR貸款利率小幅下調(diào)1次。

　　貨幣信貸政策也不會(huì)大幅寬松，“總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)、盤(pán)活存量、效率提升”為主思路。在當(dāng)前OMO和MLF不斷累積的情況下，降準(zhǔn)不斷被推后，表明穩(wěn)匯率、防空轉(zhuǎn)的考量進(jìn)一步提升。央行在解讀中央金融工作會(huì)議時(shí)提出“既滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，也堅(jiān)決不能讓老百姓的票子變‘毛’，要守護(hù)好老百姓手里的錢(qián)袋子”，意味著貨幣信貸政策不會(huì)“大水漫灌”。在降準(zhǔn)、降息等傳統(tǒng)政策空間縮小、效力亦邊際收斂的背景下，預(yù)計(jì)央行未來(lái)會(huì)以各種工具和方式向市場(chǎng)投放資金、采取更多更大膽的非傳統(tǒng)政策工具，包括PSL在內(nèi)的結(jié)構(gòu)性工具有望發(fā)揮更大作用。后續(xù)貨幣政策也會(huì)根據(jù)內(nèi)外部形勢(shì)變化和經(jīng)濟(jì)金融高質(zhì)量發(fā)展要求，做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，既著眼當(dāng)下、又放眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，更加注重平衡好短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題。

　　在“準(zhǔn)確把握貨幣信貸供需規(guī)律和新特點(diǎn)，加強(qiáng)貨幣供應(yīng)總量和結(jié)構(gòu)雙重調(diào)節(jié)”、“盤(pán)活存量資金，提高資金使用效率”的要求下，后續(xù)信貸增長(zhǎng)將更為克制，更加關(guān)注質(zhì)量和存量結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化，將一些低效、無(wú)效占用領(lǐng)域或空轉(zhuǎn)的信貸資源騰挪出來(lái)，鼓勵(lì)和引導(dǎo)信貸向國(guó)家鼓勵(lì)的領(lǐng)域投放；此外，除在不同領(lǐng)域進(jìn)行信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整外，加大不良貸款核銷(xiāo)力度，騰挪增量信貸空間也是題中之義。

　　為此，一方面，2024年新增信貸將合理增長(zhǎng)、節(jié)奏均衡，著力平滑月度、季度間信貸波動(dòng)，增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。另一方面，信貸結(jié)構(gòu)“有增有減”，持續(xù)加強(qiáng)對(duì)科技創(chuàng)新、制造業(yè)、綠色發(fā)展、普惠小微等重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的優(yōu)質(zhì)金融服務(wù)，優(yōu)化資金供給結(jié)構(gòu)，并在房地產(chǎn)市場(chǎng)、地方融資平臺(tái)、基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)自然縮量、結(jié)構(gòu)優(yōu)化和效率提升；融資結(jié)構(gòu)“有升有降”，隨著資本市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展，提升直接融資占比，對(duì)貸款融資產(chǎn)生良性替代效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化。（二）結(jié)構(gòu)上有進(jìn)有退，優(yōu)化投向，加快培育新動(dòng)能新優(yōu)勢(shì)

　　今年以來(lái)，在政策驅(qū)動(dòng)和銀行集中加力下，制造業(yè)、基建、綠色、普惠小微等重點(diǎn)領(lǐng)域維持較高投放強(qiáng)度。三季度末，本外幣綠色貸款、工業(yè)中長(zhǎng)期貸款、普惠小微貸款、基礎(chǔ)設(shè)施中長(zhǎng)期貸款余額增速分別為36.8%、30.9%、24.1%、15.1%，較整體信貸增速高25.9、20、13.2和4.2個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)貸款余額同比-0.2%，低于信貸總量增速11.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　在中央金融工作會(huì)議部署下，2023年三季度貨政報(bào)告進(jìn)一步指出“把更多金融資源用于促進(jìn)科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造、綠色發(fā)展和中小微企業(yè)，做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章，加快培育新動(dòng)能新優(yōu)勢(shì)”。

　　為此，2024年結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將堅(jiān)持“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”的主基調(diào)，把握好“進(jìn)”、“退”兩方面的平衡，落實(shí)好調(diào)增的再貸款再貼現(xiàn)額度，實(shí)施好存續(xù)工具，優(yōu)化資金供給結(jié)構(gòu)，激勵(lì)和引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)優(yōu)化信貸資源配置。在推進(jìn)金融高質(zhì)量發(fā)展要求下，“5+3”領(lǐng)域?qū)⒊蔀榻鹑跇I(yè)重要的展業(yè)方向。五篇大文章（科技、綠色、普惠、養(yǎng)老、數(shù)字金融）和三大工程（“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施、城中村改造、保障房建設(shè)）領(lǐng)域的加大發(fā)力，將加快推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)能轉(zhuǎn)變，助力房地產(chǎn)業(yè)新模式構(gòu)建，也符合央行提出的盤(pán)活存量資金、提高資金使用效率的大方向，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展注入新動(dòng)力。

　　此外，為更好支持?jǐn)U大內(nèi)需，加強(qiáng)優(yōu)質(zhì)金融服務(wù)，保持按揭貸款穩(wěn)定，促進(jìn)消費(fèi)提質(zhì)增效，以及配合地方政府化債、優(yōu)化政信類(lèi)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，也為重要落地方向。

　　三、2024年市場(chǎng)利率中樞或小幅下移，存貸款利率仍有一定下行空間（一）流動(dòng)性環(huán)境預(yù)計(jì)邊際寬松，資金利率中樞小幅下移

　　2024年流動(dòng)性沖擊或有所減弱，資金利率中樞小幅下移。一是經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)計(jì)緩慢向好，內(nèi)生融資需求難以快速回暖，對(duì)銀行超儲(chǔ)消耗壓力有限；二是美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的前景較為明朗，并有望提前開(kāi)啟降息周期，央行流動(dòng)性投放的外部掣肘或?qū)⒕徑猓瑢捸泿趴臻g進(jìn)一步打開(kāi)；三是經(jīng)濟(jì)修復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固、物價(jià)水平仍處低位，寬信用仍需要依靠政策刺激，且有房地產(chǎn)、地方債務(wù)等問(wèn)題亟需化解，央行也不具備收緊流動(dòng)性的條件；四是2024年初萬(wàn)億增發(fā)國(guó)債和特殊再融資債將從集中發(fā)行階段轉(zhuǎn)為支出階段，也有利于緩解流動(dòng)性壓力。

　　但在財(cái)政赤字率大概率提升、寬財(cái)政仍需加力，以及防資金空轉(zhuǎn)、著力盤(pán)活存量等考量下，流動(dòng)性寬松程度也不要過(guò)高期待。流動(dòng)性整體維持合理充裕水平，資金利率圍繞政策利率波動(dòng)，資金利率中樞小幅下移，在繳稅、月末季末、節(jié)日等關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)突破政策利率的概率較高。

　　節(jié)奏上，2024年資金面或“前緊后松”，資金面波動(dòng)明顯減弱，一、四季度利率快速走高、持續(xù)高企的概率不高。一季度，受信貸靠前投放消耗超儲(chǔ)、春節(jié)現(xiàn)金提取以及地方債前置發(fā)行等因素影響，資金面或仍處于偏緊狀態(tài)，但考慮到近期監(jiān)管對(duì)一季度信貸投放沖動(dòng)進(jìn)行約束、5000億元國(guó)債和特殊再融資債逐步投入使用以及央行加力呵護(hù)資金面的可能性，流動(dòng)性沖擊將較2023年一季度有所減弱。二季度開(kāi)始，隨著信貸投放力度自然回落、外部掣肘減弱，資金面或有所轉(zhuǎn)松，資金利率主要隨內(nèi)生融資需求而波動(dòng)。四季度，特殊再融資債、增發(fā)國(guó)債和計(jì)劃外國(guó)債等集中沖擊預(yù)計(jì)不可持續(xù)，寬財(cái)政、寬信用、緊預(yù)期的疊加影響減弱，整體流動(dòng)性較2023年有所寬松，對(duì)資金利率下行帶來(lái)空間。總體看，考慮到政策呵護(hù)和經(jīng)濟(jì)修復(fù)延續(xù)，預(yù)計(jì)2024年信貸仍將保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，財(cái)政發(fā)力仍在相對(duì)高位，均對(duì)流動(dòng)性有所消耗，但在“季度波動(dòng)”考核、“總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”基調(diào)下，信貸數(shù)據(jù)的月度、季度間波動(dòng)將大幅降低，對(duì)流動(dòng)性的擾動(dòng)有所減弱，資金利率或更加平滑。

　　結(jié)構(gòu)上，資金分層現(xiàn)象依然存在。2023年上半年大部分時(shí)間，DR與R利差均位于歷史同期高位，達(dá)到30bp附近，7月后邊際好轉(zhuǎn)。需要關(guān)注的是，資金面分層現(xiàn)象在2022年后就不斷深化，即便是在部分流動(dòng)性較為寬松的時(shí)期，DR與R利差也位于較高水平，顯示出銀行間流動(dòng)性分層的長(zhǎng)期性趨勢(shì)。

　　這或主要源于：一方面，貨幣市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性分層位置變化。一是銀行理財(cái)在資管新規(guī)之后開(kāi)始轉(zhuǎn)型，從接近貨幣基金的資金中介轉(zhuǎn)變?yōu)榻咏鼈鸬馁Y金凈需求方；二是農(nóng)商行貸款增長(zhǎng)逐漸乏力，傾向于增加債券配置，以持有至到期為主，在存款增長(zhǎng)低谷期，需要通過(guò)資金凈融入來(lái)維持穩(wěn)定的負(fù)債規(guī)模。另一方面，中小銀行和非銀機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)增加。隨著非銀機(jī)構(gòu)“蘿卜章”、包商銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、債券違約等事件爆發(fā)后，大型銀行對(duì)中小銀行、非銀機(jī)構(gòu)的資金融出更加謹(jǐn)慎，監(jiān)管也相應(yīng)趨嚴(yán)，對(duì)資金融出的押品和收益要求更高。流動(dòng)性分層并非短期現(xiàn)象，未來(lái)或長(zhǎng)期存在。

　　（二）同業(yè)存單利率短期內(nèi)維持高位，后續(xù)或略有回落

　　2024年初同業(yè)存單利率或?qū)⒕S持高位。供給端，銀行仍有同業(yè)存單發(fā)行需求。一是2024年一季度信貸沖量力度雖受到約束，各季度間節(jié)奏更加均衡，但增量預(yù)計(jì)維持在相對(duì)高位，相應(yīng)產(chǎn)生中長(zhǎng)期負(fù)債壓力；二是2024年上半年（2-5月）同業(yè)存單到期量較大，銀行具有接續(xù)發(fā)行需求；三是已提前下達(dá)2024年地方政府債額度，發(fā)行節(jié)奏或相對(duì)前置，也將對(duì)流動(dòng)性形成消耗。需求端，同業(yè)存單的配置力量預(yù)計(jì)受限。一是2023年內(nèi)銀行達(dá)到考核后繼續(xù)增配動(dòng)力不足，銀行理財(cái)有回表補(bǔ)充資金需求；二是銀行為2024年初資本新規(guī)落地做準(zhǔn)備，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重增加的中長(zhǎng)期同業(yè)存單以及貨幣基金的配置需求可能有所下降；三是一季度銀行信貸投放任務(wù)相對(duì)較大，且隨著地方化債推進(jìn)，地方債、城投債等配置價(jià)值增加，對(duì)同業(yè)存單的配置需求仍有擠出效應(yīng)。

　　但同業(yè)存單繼續(xù)大幅上行的可能性也較小。一方面，當(dāng)前同業(yè)存單利率與MLF利率的利差已處于歷史較高位置，具有較好的配置價(jià)值和交易布局價(jià)值；另一方面，銀行業(yè)當(dāng)前凈息差壓力較大，具有負(fù)債成本管控需求，存款利率已于2023年12月22日再度下調(diào)，且存在繼續(xù)下調(diào)的可能性，同業(yè)存單發(fā)行利率將不會(huì)過(guò)高。

　　后續(xù)，隨著資金面邊際轉(zhuǎn)松，信貸投放和地方債發(fā)行壓力減輕，以及存在降準(zhǔn)降息的可能，同業(yè)存單發(fā)行需求可能減弱，存單利率或從二季度開(kāi)始略有下行，但防資金空轉(zhuǎn)以及資本新規(guī)實(shí)施等均對(duì)存單利率大幅下行構(gòu)成掣肘，中長(zhǎng)期存單利率整體或?qū)⑻幱谙鄬?duì)高位。

　　（三）貸款利率仍將處于下行通道，存量貸款重定價(jià)壓力大

　　2024年貸款利率仍有一定下行空間。伴隨存量貸款重定價(jià)、化債下銀行面臨的“降息展期”集中安排，以及有效需求不足問(wèn)題仍待改善，貸款利率仍將處于下行通道，未見(jiàn)拐點(diǎn)，銀行凈息差承壓狀態(tài)短期難改。同時(shí)，中央金融工作會(huì)議提出“要加大政策實(shí)施和工作推進(jìn)力度，保持流動(dòng)性合理充裕、融資成本持續(xù)下降”；央行2023年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出“增強(qiáng)LPR對(duì)實(shí)際貸款利率的指導(dǎo)性，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本穩(wěn)中有降”；此外，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也提出“促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本穩(wěn)中有降”，意味著2024年央行大概率仍將下調(diào)政策利率，并引導(dǎo)LPR適度下行，進(jìn)而推動(dòng)融資成本穩(wěn)中有降，激活實(shí)體融資需求。

　　但LPR和新發(fā)貸款利率進(jìn)一步下行空間將有所收窄。考慮到當(dāng)前在信貸投放過(guò)程中，出現(xiàn)部分貸款利率過(guò)度降低、存貸款利率“倒掛”，進(jìn)而形成資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象，擾亂了存貸款利率改革成效。為此，央行提出要維護(hù)好存貸款市場(chǎng)秩序，進(jìn)一步推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)降低實(shí)際貸款利率。結(jié)合央行前期提出的維持銀行息差和利潤(rùn)在合理水平，也意味著監(jiān)管層不希望出現(xiàn)過(guò)低的貸款利率，從而為銀行留存實(shí)力應(yīng)對(duì)化債，保持穩(wěn)健可持續(xù)經(jīng)營(yíng)，并提升資金運(yùn)行效率，防止因企業(yè)貸款利率過(guò)低等造成的資金空轉(zhuǎn)套利行為。在“市場(chǎng)利率+央行引導(dǎo)→LPR→貸款利率”的利率傳導(dǎo)機(jī)制下，LPR和新發(fā)貸款利率進(jìn)一步下行空間將有所收窄。

　　對(duì)公貸款利率降幅有望收窄，邊際下行空間已不大。近年來(lái)，在政策引導(dǎo)、讓利實(shí)體和信貸供需矛盾加大下，對(duì)公貸款利率持續(xù)承壓下行，但在前期較大降幅下，下行空間也在不斷縮窄。2021年、2022年、2023年1-9月新發(fā)生對(duì)公貸款平均利率分別為4.51%、4.17%、3.91%，降幅逐步趨緩。2024年新發(fā)生對(duì)公貸款利率仍將延續(xù)下行，但降幅預(yù)計(jì)進(jìn)一步收窄。

　　一是信貸投放更加強(qiáng)調(diào)“均衡”，有助于緩解信貸供需矛盾。隨著2024年信貸投放更加注重總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)，大行高強(qiáng)度擴(kuò)表的擠壓或相應(yīng)弱化，銀行機(jī)構(gòu)整體從“以量補(bǔ)價(jià)”轉(zhuǎn)向“量?jī)r(jià)平衡”。二是貸款自律管理加強(qiáng)，貸款利率下行空間受限。2023年三季度金融數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)上，央行提及“針對(duì)一些銀行對(duì)部分大客戶(hù)發(fā)放極低利率貸款，將通過(guò)加強(qiáng)貸款自律管理，完善利率定價(jià)機(jī)制，強(qiáng)化國(guó)債收益曲線(xiàn)的基準(zhǔn)作用”，意味著國(guó)債利率或?qū)⒊蔀閷?duì)公貸款利率隱性下限，有助于防范資金空轉(zhuǎn)套利行為，保持銀行信貸資產(chǎn)的合理收益。三是2024年經(jīng)濟(jì)有望逐步筑底企穩(wěn)，生產(chǎn)和投資擴(kuò)張下，信貸需求有望邊際改善。

　　新發(fā)生按揭貸款利率仍有一定下行空間，非房零售貸款利率維持低位。2024年按揭貸款供需矛盾預(yù)計(jì)仍大，新發(fā)生按揭貸款利率仍有下行空間。一方面，盡管新發(fā)生個(gè)人住房貸款利率已大幅下行，但仍為銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，且“資本新規(guī)”實(shí)施下，按揭貸款資本占用將明顯改善，銀行也有較強(qiáng)的按揭貸款投放意愿。另一方面，房地產(chǎn)銷(xiāo)售仍較為疲弱，居民觀望情緒濃厚，在房貸利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制作用下，部分城市或陸續(xù)調(diào)整房貸利率下限。非房零售貸款方面，2023年以來(lái)居民消費(fèi)傾向邊際轉(zhuǎn)暖，但在就業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻和居民收入預(yù)期偏弱下，消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力均受到抑制，信用卡、消費(fèi)貸等整體需求不高；而在資產(chǎn)荒格局下，銀行對(duì)消費(fèi)類(lèi)信貸供給較大、各行間價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，導(dǎo)致消費(fèi)類(lèi)信貸定價(jià)持續(xù)走低。2024年這一格局短期或難以逆轉(zhuǎn)，在居民消費(fèi)需求實(shí)質(zhì)性改善前，利率整體仍將承壓。

　　2024年存量貸款面臨較大的滾動(dòng)重定價(jià)壓力。一是存量按揭利率下調(diào)影響仍將在前三季度體現(xiàn)。存量首套房貸利率自2023年9月25日起批量下調(diào)后，影響在四季度開(kāi)始顯現(xiàn)。考慮到2023年前三季度存量按揭未降息墊高了基數(shù)，存量按揭利率下調(diào)影響仍將在2024年前三季度有所體現(xiàn)。二是部分仍處合同期內(nèi)的貸款將在2024年初集中重定價(jià)。2023年以來(lái)，1Y、5Y LPR分別累計(jì)下調(diào)20bp、10bp，為此2024年仍有部分貸款將進(jìn)行集中重定價(jià)，包括不符合存量按揭利率下調(diào)標(biāo)準(zhǔn)的其余按揭貸款，以及部分對(duì)公中長(zhǎng)期貸款等。三是伴隨一攬子化債方案推進(jìn)，城投債務(wù)“降息展期”，也將顯著沖擊銀行體系資產(chǎn)定價(jià)水平。

　　（四）存款利率下調(diào)紅利進(jìn)一步釋放，成本上行壓力緩和

　　存款利率下調(diào)紅利將于2024年進(jìn)一步釋放。2023年以來(lái)，負(fù)債端成本管控措施不斷落地，包括引導(dǎo)主要銀行兩次下調(diào)存款掛牌利率、下調(diào)內(nèi)部利率管理授權(quán)上限、將通知和協(xié)定存款MPA加點(diǎn)點(diǎn)差上限比照活期存款進(jìn)行管理等，活期存款、3M和6M定期存款、1Y定期存款、2Y定期存款、3Y和5Y定期存款利率分別累計(jì)下調(diào)5bp、10bp、20bp、50bp、65bp。伴隨定期存款陸續(xù)到期重定價(jià)，負(fù)債成本改善將有所顯現(xiàn)，且長(zhǎng)期限存款利率下降幅度更大，也有利于引導(dǎo)存款期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

　　下階段，在金融讓利實(shí)體、銀行凈息差持續(xù)承壓的背景下，存款利率下行是大勢(shì)所趨，新發(fā)和存量貸款利率疊加下行，更是提高了銀行負(fù)債端成本控制的必要性。預(yù)計(jì)后續(xù)存款定價(jià)自律管理將進(jìn)一步完善，存款利率仍有下調(diào)空間。在存款掛牌利率調(diào)降之外，還可能采取壓降MPA考核加點(diǎn)上限、對(duì)結(jié)構(gòu)性存款和協(xié)議存款等特定高成本主動(dòng)負(fù)債進(jìn)行管控，以及完善存款利率市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制等方式。

　　在前期存款掛牌利率調(diào)降紅利釋放、負(fù)債端成本管控安排進(jìn)一步落地、市場(chǎng)化負(fù)債成本小幅下行，以及經(jīng)濟(jì)筑底回暖帶動(dòng)存款定期化、長(zhǎng)期化趨勢(shì)邊際緩解等因素影響下，銀行存款成本上行壓力有望緩和。

　　（五）經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍有一定壓力，債市長(zhǎng)端利率或小幅下行

　　2024年預(yù)計(jì)基本面修復(fù)仍面臨一定壓力，政策面掣肘緩解，資金面邊際寬松，廣譜利率下行趨勢(shì)延續(xù)，10Y國(guó)債利率中樞或較2023年繼續(xù)有所下行。

　　從基本面看，2024年我國(guó)經(jīng)濟(jì)活力將在美元走弱和政策加碼的前提下得到更好釋放，宏觀經(jīng)濟(jì)有望穩(wěn)步改善，尤其是短期內(nèi)在財(cái)政政策發(fā)力提效下，有望實(shí)現(xiàn)基建托底和消費(fèi)提振的作用；但在經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換、重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)猶存的環(huán)境下，中長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)大幅好轉(zhuǎn)的空間相對(duì)有限，尤其是房地產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)性逆轉(zhuǎn)難度較大和出口壓力仍存或形成拖累。

　　首先，基建將繼續(xù)發(fā)力，托底經(jīng)濟(jì)修復(fù)。2023年財(cái)政赤字率突破3%，預(yù)計(jì)2024年在3.5%左右，財(cái)政政策將繼續(xù)發(fā)力提效。年內(nèi)發(fā)行的萬(wàn)億國(guó)債將投入水利相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，地方債額度也提前下達(dá)，2024年將繼續(xù)通過(guò)基建帶動(dòng)內(nèi)需修復(fù)。但考慮到地方政府和城投平臺(tái)的化債工作可能限制基建的快速增長(zhǎng)，整體影響難超預(yù)期。

　　其次，消費(fèi)有望在財(cái)政支出增加下有所提振。當(dāng)前的消費(fèi)表現(xiàn)相對(duì)偏弱，在低基數(shù)的基礎(chǔ)上，11月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)遠(yuǎn)不及預(yù)期，同時(shí)也反映在偏低的通脹數(shù)據(jù)上。消費(fèi)偏弱或與居民收入能力下降有關(guān)。2024年，隨著財(cái)政赤字提升和萬(wàn)億國(guó)債、特殊再融資債等陸續(xù)使用，財(cái)政支出有望增加，進(jìn)而傳導(dǎo)至居民收入，提振消費(fèi)需求。但考慮到財(cái)政支出增加具有階段性，對(duì)消費(fèi)提振的持續(xù)性仍有待觀察。

　　第三，房地產(chǎn)回升總體乏力，或仍處負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。2023年一季度房地產(chǎn)銷(xiāo)售經(jīng)歷一輪積壓需求的集中釋放之后便快速回落，雖然8月以來(lái)一系列地產(chǎn)優(yōu)化政策密集落地，包括房貸利率下限放松、債券融資支持工具擴(kuò)容延期、“認(rèn)房不認(rèn)貸”全國(guó)推行、存量首套房貸利率下調(diào)等，但房地產(chǎn)業(yè)景氣度并未明顯好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)觀望預(yù)期濃厚。10月，70個(gè)大中城市二手房住宅價(jià)格環(huán)比上漲城市數(shù)僅為2個(gè)，較3月減少55個(gè)；1-10月100大中城市土地成交面積累計(jì)同比-18.4%；1-10月新開(kāi)工面積累計(jì)同比-23.2%；1-10月施工面積累計(jì)同比-7.3%；1-10月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比-9.3%。由于地產(chǎn)銷(xiāo)售的慣性下行，房企預(yù)期仍然不強(qiáng)，拿地、新開(kāi)工、施工、投資均延續(xù)回落。12月，媒體報(bào)道的“三個(gè)不低于”和房企白名單，以及北京、上海正式放松房地產(chǎn)限購(gòu)政策，均未對(duì)債市利率形成過(guò)多影響，反映出當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的悲觀預(yù)期較深。2024年，“三大工程”發(fā)力和購(gòu)房限制放松將對(duì)地產(chǎn)投資和銷(xiāo)售帶來(lái)一定的拉動(dòng)，但若企業(yè)和居民對(duì)房地產(chǎn)景氣度的預(yù)期未有效逆轉(zhuǎn)，房企拿地、開(kāi)工和居民購(gòu)房、交易的持續(xù)性不足，房地產(chǎn)投資、銷(xiāo)售降幅難以明顯改觀，或仍在負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。

　　第四，海外經(jīng)濟(jì)體高利率環(huán)境和衰退風(fēng)險(xiǎn)中，出口壓力猶存。雖然在低基數(shù)和海外補(bǔ)庫(kù)存環(huán)境下，2024年出口增長(zhǎng)有望改善，但美國(guó)更長(zhǎng)期的限制性利率水平和潛在的衰退風(fēng)險(xiǎn)，以及歐洲緊縮貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)的抑制效果越發(fā)明顯，我國(guó)外需仍受到一定拖累。

　　總體上，基本面修復(fù)仍有壓力，“資產(chǎn)荒”局面難改，在沒(méi)有超預(yù)期回暖的情況下，債市利率中樞上行受限。

　　從政策面看，一是隨著美聯(lián)儲(chǔ)12月議息會(huì)議繼續(xù)保持利率區(qū)間不變，加息結(jié)束的信號(hào)更加明確，降息預(yù)期已經(jīng)開(kāi)始升溫，預(yù)計(jì)人民幣貶值壓力將有所減輕，貨幣政策寬松空間打開(kāi)。為進(jìn)一步支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，2024年貨幣政策將維持適度寬松，降準(zhǔn)降息仍有空間。二是防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍然是2024年政策的發(fā)力重點(diǎn)，在降息、展期和通過(guò)借新還舊使債務(wù)持續(xù)滾續(xù)的過(guò)程中，也需要相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境，對(duì)利率施加下行動(dòng)力。三是2023年12月22日存款利率再度下調(diào)，隨著2024年存款重定價(jià)逐步實(shí)現(xiàn)，銀行負(fù)債成本有望實(shí)質(zhì)降低，或引導(dǎo)銀行增加對(duì)債券的配置規(guī)模，促進(jìn)債市利率的下行。

　　從資金面看，2023年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提出，要“保持銀行體系流動(dòng)性和貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行”“準(zhǔn)確把握貨幣信貸供需規(guī)律和新特點(diǎn)，加強(qiáng)貨幣供應(yīng)總量和結(jié)構(gòu)雙重調(diào)節(jié)”，2024年流動(dòng)性沖擊或有所減弱，資金利率中樞小幅下移，進(jìn)而帶動(dòng)債市利率中樞有所下行。同時(shí)，中央金融工作會(huì)議和2023年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告均指出要進(jìn)一步降低實(shí)體企業(yè)融資成本，顯示出2024年廣譜利率的下行仍是大勢(shì)所趨，且當(dāng)前MLF利率較10Y國(guó)債利率仍然偏低，債市利率中樞具有下行動(dòng)力。

　　總體來(lái)看，2024年債市利率中樞下行的可能性較高，但考慮到經(jīng)濟(jì)回暖向好的趨勢(shì)不變，下行幅度也不會(huì)很大，預(yù)計(jì)10Y國(guó)債利率中樞在2.6%附近，最低可能觸及2.5%。

　　節(jié)奏上，10Y國(guó)債利率或在上半年維持高位，一是年初在信貸靠前投放、春節(jié)提現(xiàn)以及地方債前置發(fā)行等因素影響下，資金面將延續(xù)2023年底的偏緊狀態(tài)；二是財(cái)政政策或在上半年加快發(fā)力，帶動(dòng)基建投資回升，對(duì)內(nèi)需具有提振效果；三是北京、上海房地產(chǎn)限購(gòu)政策已放松，可能在上半年“小陽(yáng)春”期間產(chǎn)生回暖市場(chǎng)的效果，疊加“三個(gè)不低于”、房企白名單、“三大工程”等，或引領(lǐng)寬信用預(yù)期行情。后續(xù)，隨著資金面有所轉(zhuǎn)松、財(cái)政政策發(fā)力階段性結(jié)束、房地產(chǎn)“小陽(yáng)春”降溫，10Y國(guó)債利率或開(kāi)始有所下行。尤其至下半年，房地產(chǎn)的“強(qiáng)預(yù)期”邏輯大概率轉(zhuǎn)向“弱現(xiàn)實(shí)”，且海外經(jīng)濟(jì)體更明顯的衰退對(duì)外需形成擾動(dòng)，降息降準(zhǔn)政策和存款利率下調(diào)或繼續(xù)實(shí)施，10Y國(guó)債利率的下行可能進(jìn)一步顯現(xiàn)。

　　（六）美元利率將轉(zhuǎn)向下行，存貸利差或仍將承壓美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息大概率已結(jié)束。美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)盡管有韌性但已呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，2024年美國(guó)財(cái)政支持或?qū)⑼似隆⑵髽I(yè)資本開(kāi)支和訂單乏力也將進(jìn)一步拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，疊加高利率對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的限制尚未完全顯現(xiàn)，在當(dāng)前這樣一個(gè)總體令美聯(lián)儲(chǔ)還算滿(mǎn)意的經(jīng)濟(jì)狀況下，美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)繼續(xù)加息的概率已經(jīng)不大。誠(chéng)如鮑威爾12月議息會(huì)議后所言，目前聯(lián)邦基金利率“或已接近本輪緊縮周期的峰值”，與會(huì)美聯(lián)儲(chǔ)官員也普遍認(rèn)為，“進(jìn)一步加息不太可能是合適的”。當(dāng)然，考慮到下半年以來(lái)美國(guó)通脹預(yù)期下降并不明顯，未來(lái)或也存在不能實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)，故美聯(lián)儲(chǔ)12月議息會(huì)議并未完全排除進(jìn)一步加息的可能性。

　　市場(chǎng)預(yù)計(jì)2024年3月開(kāi)始降息，但實(shí)際降息起始點(diǎn)或較晚。一方面美國(guó)通脹率絕對(duì)水平依然較高，核心通脹粘性依然較強(qiáng)，另一方面在財(cái)政依然較為寬松的情況下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性有可能也比市場(chǎng)預(yù)期的要更持久。特別值得一提的是，過(guò)去一年美國(guó)通脹放緩更多來(lái)自供給復(fù)蘇，如供應(yīng)鏈的修復(fù)、勞動(dòng)力參與率的提高、以及能源價(jià)格的下降，而未來(lái)進(jìn)一步降低核心通脹則需要更多依靠需求放緩，這必然要求實(shí)際利率在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持高位。從近期CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具來(lái)看，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)首次降息時(shí)間在12月議息會(huì)議后再次提前到2024年3月，市場(chǎng)預(yù)期2024年大概率降息幅度則由12月議息會(huì)議前的1%-1.25%增加到1.5%-1.75%。而美聯(lián)儲(chǔ)12月點(diǎn)陣圖預(yù)測(cè)的降息幅度0.75%要明顯小于市場(chǎng)預(yù)期。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為明年美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)降息的時(shí)間可能晚于當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期，降息幅度或是當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期與美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期的折中，共降3-4次，累計(jì)降幅為0.75%-1%。這也和美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來(lái)核心通脹降幅的預(yù)測(cè)相吻合（2024年末中值較2023年末中值降0.8%），從而仍保持實(shí)際利率在當(dāng)前的限制性水平上。不過(guò)不排除當(dāng)美國(guó)失業(yè)率上升速度超預(yù)期或通脹超預(yù)期降溫時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)增加降息次數(shù)。

　　由于美聯(lián)儲(chǔ)加息已近尾聲，2024年大概率將開(kāi)啟降息，國(guó)內(nèi)美元存貸款利率也將相應(yīng)逐步轉(zhuǎn)向下行，美元貸款規(guī)模降幅或?qū)⑦M(jìn)一步收窄。通常而言，存款利率較貸款利率具有更強(qiáng)的粘性，故利率下行期間國(guó)內(nèi)美元存貸利差或仍將承壓。四、2024年利率變化對(duì)商業(yè)銀行的影響2024年，全球經(jīng)濟(jì)仍將處于深度調(diào)整之中，維持“中高通脹、中高利率”格局，分化態(tài)勢(shì)延續(xù)、潛在風(fēng)險(xiǎn)猶存。我國(guó)經(jīng)濟(jì)活力將在美元走弱和政策延續(xù)寬松的前提下得到更好釋放，宏觀經(jīng)濟(jì)有望穩(wěn)步改善，帶動(dòng)融資需求有所回升。

　　資產(chǎn)端，在讓利實(shí)體、有效需求不足疊加地方化債、存量按揭利率下調(diào)背景下，資產(chǎn)端定價(jià)仍相對(duì)承壓。在經(jīng)濟(jì)真正實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)回升、實(shí)質(zhì)性寬信用形成之前，定價(jià)下行趨勢(shì)較難扭轉(zhuǎn)。特別是年初存量中長(zhǎng)期貸款集中重定價(jià)將對(duì)一季度息差形成明顯沖擊，城投化債“降息展期”安排也將顯著沖擊銀行息差水平。后續(xù)，伴隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)回暖、市場(chǎng)化有效投融資需求修復(fù)，資產(chǎn)端收益率或逐步企穩(wěn)運(yùn)行。

　　負(fù)債端，四輪存款掛牌利率下調(diào)、通知和協(xié)定存款利率比照活期存款進(jìn)行管理以及大額存單利率優(yōu)化的紅利將在2024年進(jìn)一步釋放，疊加各項(xiàng)成本管控措施有望進(jìn)一步落地，均有助于銀行負(fù)債成本管控。同時(shí)，流動(dòng)性環(huán)境邊際寬松下，市場(chǎng)利率中樞有望小幅下移，銀行主動(dòng)負(fù)債成本降低，也將對(duì)息差改善形成一定支撐。但考慮到存款成本剛性較強(qiáng)，部分定期存款難以即刻完全實(shí)現(xiàn)重定價(jià)，負(fù)債端改善程度仍難以完全對(duì)沖資產(chǎn)端下行壓力。

　　總體看，預(yù)計(jì)2024年商業(yè)銀行凈息差下行態(tài)勢(shì)難改，仍有10bp左右的下行空間，但收窄幅度也將明顯小于2023年。

　　2024年，商業(yè)銀行仍需根據(jù)各市場(chǎng)利率演變趨勢(shì)，結(jié)合“資本新規(guī)”等監(jiān)管要求，進(jìn)一步加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債的組合管理，優(yōu)化信貸投放結(jié)構(gòu)、精細(xì)化貸款定價(jià)，推動(dòng)低成本核心存款增長(zhǎng)、強(qiáng)化負(fù)債成本管控，把握交易機(jī)會(huì)、增強(qiáng)財(cái)富管理能力提升非息收入，以保持息差和營(yíng)收相對(duì)穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管、資本、風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值的多目標(biāo)平衡。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)