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蔣飛:遵循市場,提振信心——2024年中國經濟展望

2023年12月18日10:11    作者:蔣飛  

  意見領袖 | 蔣飛

  ??核心觀點

  2023年是疫后經濟常態化的第一年,預計全年GDP實際同比增速達到5%以上。但2022/2023年兩年GDP兩年平均增長僅在4%左右,低于當前的潛在經濟增速。這背后主要是房地產周期、人口周期以及債務周期進入新階段所造成的影響,同時也折射出當前經濟發展中市場機制的作用有待進一步發揮,資產負債表收縮風險提升階段,市場主體信心有待提振。

  2024年面臨的困難更大,我們認為解決問題的辦法更多在于完善體制機制、深化重點領域改革。私營企業家投資信心不足和消費者消費意愿不強,實體經濟回報率下降,經濟不平衡和競爭不充分,會一定程度抑制市場主體的活力與信心。明年經濟扭轉下降趨勢的關鍵或許不僅在于加大刺激力度,更加在于加快市場化改革,遵循市場規律,提振主體信心。

  不過明年看,私人部門需求不足仍是一個問題,短期內需要依靠政府發力彌補。那么國內財政一手抓“地方政府化債”,一手抓“中央加杠桿”可能將是未來較長時間的財政政策主線。房地產市場供需調整可能還未結束,地產去庫與去產能或已開啟,甚至可能導致部分行業產能收縮,工業庫存回補力度可能偏弱。2023年末政治局會議提出“以進促穩、先立后破”,我們認為明年在總量經濟“穩”與“進”、新舊動能“立”與“破”的平衡之下,預計GDP有望達到4.5%-5%的增長。

  我們從十大方面對2024年重點指標進行預測。

  1.美國通脹逐漸回歸正常;

  2.美聯儲審慎開啟降息周期;

  3.國內PPI同比或仍在負增區間;

  4.國內CPI同比或仍在1%以內;

  5.國內全年或降息30BP左右;

  6.狹義赤字率或在3.5%以上,專項債新增3.8萬億元與今年持平;

  7.社融增速中樞或小幅降至9.0%上下;

  8.出口金額全年同比或持平;

  9.十年國債收益率或繼續創新低;

  10.國內GDP增長目標大概率定在5%左右。

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  遵循市場,提振信心

  1.1發揮市場作用,遵循市場規律

  1997年十五大報告首次提出,“公有制為主體、多種所有制經濟共同發展,是我國社會主義初級階段的一項基本經濟制度。堅持和完善社會主義市場經濟體制,使市場在國家宏觀調控下對資源配置起基礎性作用”。實際上經歷了改革開放后三十余年的高速增長,2013年后我國經濟發展已經進入經濟速度換檔期、經濟調整陣痛期、前期刺激政策消化期“三期疊加”的“新常態”。

  在這種“三期疊加”的“新常態”背景下,2013年11月召開的十八屆三中全會通過《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》,明確“經濟體制改革是全面深化改革的重點,核心問題是處理好政府和市場的關系,使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用”,為深化經濟體制改革指明了方向,厘清了經濟發展的基本思路。也就是在進一步市場化改革的推動下,以提高供給側的效率為核心,實現從高速度增長到高質量發展的轉變。

  2023年12月召開的中央經濟工作會議對當前的經濟形勢做出判斷,指出“進一步推動經濟回升向好需要克服一些困難和挑戰,主要是有效需求不足、部分行業產能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍然較多,國內大循環存在堵點,外部環境的復雜性、嚴峻性、不確定性上升。”我們認為當前面臨的問題可以看作“三期疊加”的延續,克服困難的思路也不妨一以貫之,即堅持將經濟體制改革作為全面深化改革的重點。防止宏觀經濟政策陷入“強刺激推動增長”與“加杠桿積累風險”的蹺蹺板式兩難困境。

  實際上12月中央經濟會議已經提到要“深化重點領域改革” 、“不斷完善落實‘兩個毫不動搖’的體制機制,充分激發各類經營主體的內生動力和創新活力”;同時也在擴大高水平對外開放議題之下提出要“持續建設市場化、法治化、國際化一流營商環境”。我們認為明年可以繼續關注經濟體制機制的完善與改革,貫徹與落實。

  另外,對于經濟體制機制的完善與改革方向,我們認為可以重點關注幾個方面的統籌與優化,包括統籌目標與過程、激勵與約束、市場與政府之間的關系。進一步健全和完善相關的制度與規則,促進市場公平競爭,落實公平競爭審查制度,不斷解放和發展社會生產力、激發和增強社會活力。

  1.2壯大民營經濟,提振市場信心

  民營經濟具有“五六七八九”的特征,2018年11月召開的民營企業座談會上,習近平總書記指出民營經濟貢獻了50%以上的稅收,60%以上的國內生產總值,70%以上的技術創新成果,80%以上的城鎮勞動就業,90%以上的企業數量。市場監管總局數據顯示,民營企業數量從2012年的1085.7萬戶增至2022年的4700多萬戶,10年間翻了兩番多;在國家級專精特新“小巨人”企業中,民營企業占比超過80%;民營上市公司數量突破3000家;在世界500強企業中,我國民營企業由2012年的5家增至2022年的28家。2022年,民營企業進出口規模所占比重達到50.9%,對我國外貿增長貢獻率達到80.8%。實際上民營經濟的發展為經濟增長注入了強大的活力。從我國23個省份以及全國數據來看,民營經濟增加值占GDP比重越高,其人均產出也往往更高。

  2023年7月發布的《中共中央國務院關于促進民營經濟發展壯大的意見》提出“強化競爭政策基礎地位,健全公平競爭制度框架和政策實施機制,堅持對各類所有制企業一視同仁、平等對待。強化制止濫用行政權力排除限制競爭的反壟斷執法”、“定期推出市場干預行為負面清單,及時清理廢除含有地方保護、市場分割、指定交易等妨礙統一市場和公平競爭的政策”、“防止和糾正利用行政或刑事手段干預經濟糾紛,以及執法司法中的地方保護主義。”12月召開的中央經濟工作會議也指出要“促進民營企業發展壯大,在市場準入、要素獲取、公平執法、權益保護等方面落實一批舉措”

  我們認為民營企業最關心的市場準入、公平競爭和知識產權保護等問題已經得到積極、明確的回復與安排,而這也是當下民營經濟創新發展最為需要的務實舉措。下一步可繼續關注相關舉措在地方的落地效果。完整、準確、全面貫徹新發展理念,有助于民營企業更有信心、更加平等、更有活力地參與中國經濟的高質量發展,壯大民營企業,提振市場主體信心。

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  債務化解成當下破局關鍵

  2.1 私人需求不足需政府彌補

  過去20余年我國勞動人口總體較快增長,與快速發展的工業化、城鎮化共振,為居民部門主動加杠桿進行消費、投資提供了必要條件。我國居民部門杠桿率從2006年的11.5%到2020年底的階段性高點61.9%。隨著居民杠桿率不斷提升,居民消費能力和信貸能力會受到擠壓。居民債務攀升到一定水平之后,經濟內生動能逐漸減弱,從而引發居民的“去杠桿”,債務周期進入下行階段。央行數據顯示,2019年末至2023年三季度,我國居民部門杠桿率僅上升了1.5個百分點至63.8%。消費者預期收入指數在100以下低位徘徊,同時居民存款增速遠高于貸款增速,表現出較強的儲蓄傾向,消費、投資意愿不強。

  民間投資一直是推動經濟發展的重要力量,在過去二十年發展中起到舉足輕重的作用。但伴隨著房地產周期和債務周期進入下行階段,民間投資增速也在快速下降。國家統計局數據顯示,我國民間固定資產投資完成額占全部投資的比重從2015年的最高超過65%開始下滑,到今年前10月占比已下降至51.5%。

  在私人需求不足的背景下,政府需求必然擴張以維持總需求的穩定。我們對此有兩個判斷:一是這種結構性問題將會長期存在。房地產周期和人口周期都是長周期,短時間內難以消除其對經濟的影響。這就需要政府在長期調整的階段進行需求上的彌補。二是明年政府需求擴張的方面可能來自于如下幾個方面:

  (1)基建投資以及保障性住房、城中村改造等房地產“三大工程”。但我們認為我國GDP中資本份額持續偏高,遠高于同期的日韓英美等國,增加資本投入可能進一步擠壓居民消費空間,不利于我國經濟結構優化,從這個角度看,增加投資可能并不是政府部門的最佳發力點。另外基建投資等政府主導型投資存在較多問題,如投融資體制不完善,資金保障壓力較大,部分基礎設施投資回報機制不健全,社會資本參與基礎設施投資渠道不暢、意愿不足等,短期拉動經濟也不宜過分依賴基建投資。

  (2)政府消費支出將重點向醫療、教育、養老等民生領域傾斜,充分發揮收入二次分配作用,提高居民福利。另外,我們認為以“消費券”為代表的政府補貼促消費手段仍然是較好選擇。過去幾年消費券對我國社會消費撬動作用突出。據新華社報道,微信平臺數據顯示2020至2021年微信支付實際核銷各類優惠金額229億元,撬動社會消費5200億元。2022年前4月全國已有至少20個省份通過發券促消費,總金額超過34億元,保守估計2022年全國總計發行消費券在100億元以上。2023年被商務部定位為“消費提振年”,根據我們不完全統計,全國總計發行消費券超過110億元。從過去幾年發放消費券的經驗來看,餐飲、商超、文旅等服務業是消費券“乘數效應”發揮最明顯的行業,也是短期內迅速提振消費、形成長期復用效應的行業。我們認為進一步提高消費券發放力度,同時也兼顧重點領域、重點人群、發放方式等結構優化,可作為短期提振居民消費的重要著力點。

  2.2地方降杠桿需中央加杠桿對沖

  政府需求彌補私人需求不足是逆周期調節的關鍵所在。但政府擴大支出、提高杠桿率水平存在掣肘。其中一個主要問題是地方政府債務壓力較大,限制加杠桿能力。今年我國財政政策基調從年初的“過緊日子”、到2023年底“發行地方特殊再融資債”、“增發萬億國債”,財政加力提效、以中央加杠桿對沖地方降杠桿的取向逐漸清晰。

  今年國內財政一手抓“地方政府化債”,一手抓“中央加杠桿”,我們認為這可能將是未來較長時間的財政政策主線。對于化解地方隱性債務,今年預算內化債已經落地。2023年截至12月7日,全國已有29個省市公布發行特殊再融資債1.38萬億元,預計今年發行總額或在1.5萬億元左右。這部分特殊再融資主要用于“償還存量債務”,并將納入財政預算管理。實際上就是“借新顯還舊隱”,增加地方顯性債務,償還城投債等政府隱性債務。新增額度大概率占用地方政府債務結存限額(其中地方一般債、專項債分別可盤活1.44、1.14萬億,總計2.58萬億)。

  而明年地方政府化債的方式除債務置換之外可能更趨多樣,包括出售國有資產、債務展期、甚至“央行應激性流動貸款支持”等一攬子化債方案都可能廣泛開展。央行行長潘功勝11月8日在2023金融街論壇年會上提到地方融資平臺化債時稱,“必要時,中國人民銀行還將對債務負擔相對較重地區提供應急流動性貸款支持”、“支持地方政府通過并購重組、注入資產等方式,逐步剝離融資平臺政府融資功能,轉型成為不依賴政府信用、財務自主可持續的市場化企業”。

  對于中央主動加杠桿,今年年末中央提高赤字、增加轉移支付,已經充分體現了這一取向。財政部公告中央財政將于四季度增發2023年國債1萬億元,且全部通過轉移支付方式安排給地方。對應中央赤字從年初預算的3.16萬億增加到4.16萬億,財政赤字率從3%提高到歷史最高的3.8%左右,后續財政加力的空間有望進一步打開。

  2023年財政年末發力,疊加預算內化債,赤字規模的上升需要依靠政府債券發行進行彌補。我們預計2023年全年新增政府債券或將從年初預算的7.68萬億增加至8.68萬億,是2016年以來的最高值。對應新增地方專項債、地方一般債、國債分別約3.8萬億、0.72萬億、4.16萬億。再加上特殊再融資債1.5萬億,年末社融口徑政府債存量同比或將上升至16.9%的高位,比2022年末提高3.5個百分點。

  2024年財政加力空間可能進一步打開,赤字和新增政府債券可能仍然維持較高水平,并且更加依靠中央加杠桿、增加轉移支付;考慮到今年年末調整赤字增發國債,并且5000億元結轉明年使用,一則指向政策提前蓄力,意在支持明年經濟穩增長需求,二則也可能為了避免明年政府債過快增長,從這兩個角度看,我們預計明年新增地方政府債券或難超過今年水平。

  2.3貨幣和財政政策的配合

  財政擴張,政府債供給明顯放量,需要貨幣政策協調配合。我們認為貨幣政策發力的抓手主要在三方面。數量工具方面,政府債券供給沖擊之下,為呵護流動性合理充裕,明年降準仍值得期待。2023年前11月已經兩次降準,累計共降低金融機構存款準備金率0.5個百分點、釋放長期資金超萬億元。11月15日MLF又超量續作,實現凈投放6000億元,意在對沖稅期高峰、政府債券發行繳款等短期因素的影響,同時適當供應中長期基礎貨幣。明年新增政府債券仍有可能保持類似今年的水平,對市場供給沖擊仍然不小,需要適度寬貨幣政策。

  價格工具方面,明年降息也有較大概率,有利于降低貸款、債務融資成本。降息一方面通過降低政策利率(7天逆回購、MLF利率),另一方面“定向”降息等方式,引導重點領域資金成本下降。例如等2023年年8月底公告降低存量首套房貸利率,央行數據顯示,9月末,存量住房貸款加權平均利率為4.29%,比8月末低42個基點。我們認為明年仍有一定總量降息概率,有助于進一步降低實體經濟融資成本;定向降息等可繼續關注房貸利率(LPR)、支農支小再貸款利率等調降。

  此外,還有較多政策性金融工具值得期待,或主要向“三大工程”傾斜。2023年11月17日央行、金監局、證監會聯合召開的金融機構座談會提到要積極服務保障性住房等“三大工程”建設,加快房地產金融供給側改革,推動構建房地產發展新模式。“三大工程”,包括保障性住房建設供給,城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設。我們預計資金可能主要由政策性金融工具和財政資金支撐,包括抵押補充貸款工具(PSL)和專項債資金以及一般公共預算支出,另外商業銀行貸款、相關企業債券和基金等社會資金可能也有貢獻。

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  房地產調整還未結束

  3.1地產供需持續調整,地產去庫與去產能或已開啟

  房地產市場長期看人口,短期看利率。長期看,2000年以來的中國房地產市場發展了二十多年,經歷了供求基本平衡、供不應求的剛需階段以及投機階段。隨著我國人口拐點和城鎮化放緩,地產市場可能會重新回到剛需驅動,供給與剛性需求逐步匹配。我們在日前發布的《兩個維度看未來房地產市場》中測算,若在2030年之前實現住宅銷售套數與住宅竣工套數的基本匹配,對應住宅銷售套數大致可能需按照每年-5%的增速發展。

  伴隨著未來較長時間商品房需求的持續調整,房地產去庫存壓力逐漸顯現,房地產市場供給和產能可能也面臨收縮壓力。2020年至今,我國商品房待售面積同比增速不斷抬升,2020/21/22年分別同比增長0.1%、2.4%和10.5%,2023年前10月同比增長18.1%,房地產需求相對不足的矛盾日益突出,去庫存壓力較大。我們以商品房施工面積(包含房屋新開工和竣工)代表房地產廣義供給,2022年5月至今,商品房施工面積已經連續17個月同比負增,顯示房地產供給已經出現明顯收縮,房地產行業“去產能”周期已經開啟。

  房屋施工體現在資產投資角度即為房地產開發投資完成額,2022、2023年,隨著房屋施工持續負增,房地產投資額也受到較大影響,同比分別為-10%和-9.3%(截至2023年前10月)。我們認為商品房市場較長時間的“去產能”或將持續拖累房地產投資。

  伴隨著房地產行業“去產能”周期開啟,除了對地產銷售與投資的直接影響,還有較多上下游行業可能也將受到波及。需求相對不足的背景下,較多行業可能都面臨“去產能”壓力。

  3.2部分行業產能收縮,工業庫存回補力度偏弱

  根據盛松成、宋紅衛(2018),2016年房地產業和相關建筑業增加值占GDP比重已達16%。如果考慮地產上游鋼鐵、玻璃、水泥制造行業,下游家居家電裝修材料制造行業,以及房屋銷售租賃、物業管理等服務產業,整個房地產行業上下游產業鏈增加值占GDP的比重可能不低于三成。伴隨著房地產供給需求深度調整,房地產上下游多種相關工業品需求不旺,生產擴張動力不強,同時多數行業產能利用率不高,表明部分行業面臨產能收縮的壓力。

  以房地產上游產品生產為例,隨著房屋施工面積增速趨緩,鋼材、水泥、玻璃生產受到不同程度沖擊。2021、2022兩年,房屋施工面積同比平均在-1%,對應的鋼材、水泥、平板玻璃產量同比平均-0.1%、-6%和2.2%。一邊是產量上升動力不強,而另一邊,上述行業產能并未明顯收縮,甚至部分仍在擴張,導致產能利用率偏低,產能收縮壓力顯現。以實際產量/產能大致代表產能利用率,鋼材、水泥的產能利用率分別從2020年的70%和82.8%下降到2022年的59.2%和76.1%。而平板玻璃已在2022年開始去產能,對應產量也已經連續下降,2022年和今年前10月產量分別同比-3.7%和-7.6%。

  同樣的,房地產下游重要產品也有類似壓力。2018年以來,房地產后周期商品(社零口徑下的家電、家具、文化辦公用品、建筑裝潢材料)零售額年均同比下降2.2%,今年前十月降幅擴大至-4.8%。需求表現疲弱,產量也難以持續擴張,以冰箱為代表的部分房地產下游產品或面臨產能收縮。

  總體看,在國內人口拐點大背景下,未來較長時間,居民債務增長或將放緩、商品房銷售與投資可能持續調整,地產上下游行業在內的多個工業、服務業領域也都可能受到波及,面臨產能收縮的壓力。這意味著“舊動能”對經濟的拉動乏力而由于國際環境復雜多變,為我國貿易/科技發展帶來一定壓力,“新動能”短期或難以接續。

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  2024年關鍵指標預測

  4.1美國通脹逐漸回歸正常

  由于美國持續高利率,實際利率不斷攀升,對需求的抑制作用較為明顯,截至目前美國消費增速仍處于下滑態勢之中。雖然明年我們預計美國消費和投資增速都將回升,但只要利率不出現主動下降,需求反彈的速度依然較為溫和。

  我們將美國核心通脹拆解為住房、服務、商品。首先是住房方面。房價增速回落或將繼續推動CPI住房下降,是通脹降溫的主要因素。其次,服務消費需求較高,2024年美國CPI服務或將持續在合理水平之上。在本輪加息過程中,美國勞動力市場收縮緩慢且反復,美國居民收入增速下降緩慢,需求仍較旺盛。以美國非制造業PMI新訂單來看,服務消費需求仍處于擴張區間。因此,我們預測,美國2024年CPI服務的平均水平可能仍在3.0%左右。

  此外,美國CPI商品或將繼續低位徘徊,不構成通脹壓力。一方面,美國居民消費分化,服務需求旺盛,商品需求走弱。另一方面,歐洲經濟偏向下行,中國在房地產行業調整影響下也處于弱復蘇,對大宗商品和國際油價的壓制作用也幫助美國商品CPI維持低位。基于CRB現貨指數同比預測,我們認為2024年美國CPI商品同比均值約為1.6%。綜上,我們預測,美國核心通脹或將逐步回落,全年通脹率平均為2.5%。

  4.2美聯儲審慎開啟降息周期

  我們認為美聯儲降息需滿足三個基本條件:物價回到2%目標以內、庫存周期轉向,勞動力市場溫和。通脹是美聯儲首要考慮的目標。按照我們的預測,2024年6月,美國核心CPI才能回到2.5%以內。第二,2024年一季度,美國補庫周期加快,在補庫需求帶動下,經濟可能依然強于預期,勞動力市場可能出現反復。因此,為了防止通脹的“二次反彈”,美聯儲仍將維持偏緊的貨幣政策,持續縮表來抑制需求。美聯儲上半年不具備降息條件,除非經濟發生重大變化。

  美聯儲四季度才會開啟降息周期,主要取決于勞動力市場變化。進入2024年下半年,美國補庫周期走完一半,補庫需求會下降。同時,美國消費也可能受到加息的滯后影響。總體上,需求有所放緩,勞動力市場需求端回落。而且隨著疫情后移民人口繼續回歸,美國勞動力供給增多,就業市場逐漸轉向溫和。按照政策利率的泰勒公式,基于通脹和經濟增速,美聯儲在四季度或將開始降息。因此,在2024年美國仍將保持高利率的態勢。

  4.3國內PPI同比或仍在負增區間

  國內工業品價格是工業需求的側面體現,而我國工業品需求包含國內外兩個市場。2023年,隨著國內樓市繼續調整,海外高利率環境抑制需求增長,國內外工業企業去庫存共振。我國工業品價格PPI同比深度負增,年中最低下探至-5.4%,下半年PPI同比盡管降幅收窄但仍未擺脫震蕩盤整,9/10/11月同比分別為-2.5%、-2.6%和-3.0%,體現出新一輪需求回補的曲折。我們預計2023全年同比均值或在-3%左右

  對于2024年,市場一類觀點是中美共振補庫有望帶動PPI和企業盈利回升。但我們認為對于國內“主動補庫存”應謹慎樂觀。我們在2023年8月發布的《本輪主動去庫存見底了嗎?》提示今年三季度或是主動去庫存的尾聲;四季度到明年年初可能將從被動去庫存向新一輪主動補庫存切換。同時我們指出,類似2013-2016年供給側改革時期的庫存走向,下一輪補庫存力度、長度也可能偏弱。根源在于下一輪需求回彈的力度可能不強,商品房市場去庫、去產能可能延續,這同時會影響較多上下游行業產能收縮。從這個角度看,2024年PPI有可能繼續在負增區間盤整,全年同比或在-1.5%左右。

  4.4國內CPI同比或仍在1%以內

  2023年國內CPI從年初兩月的同比1.5%下降到二/三季度的0%左右,10月/11月甚至連續在0%以下,這其中固然有“非典型”豬周期和國際油價下降的拖累,但剔除能源核心CPI也在0.7%上下波動,表明國內消費需求整體偏弱。我們預計2023年全年CPI同比中樞可能約在0.2%。實際上2023年國內消費呈現分化式復蘇,以餐飲、旅游等為代表的服務型消費展現出更大的增長彈性,而部分耐用消費品如汽車等出現降價促銷。2020-2023年,CPI單月環比的中樞比2013-2019年明顯降低,折射出經濟換擋和疫情沖擊對居民的消費習慣與消費傾向都帶來較大轉變。

  經過2023年的低位調整,2024年CPI同比中樞可能溫和抬升。不過CPI回升的彈性重點依賴于居民消費需求回升的彈性,我們認為明年地產延續調整仍會是抑制居民消費的一個重要因素。地產市場量價持續同比負增長會影響居民資產賬面價值,并且可能通過財富效應抑制居民消費傾向;并且房產價格下降本身也會降低抵押品價值,抑制居民融資消費能力。從這個角度看,近四年形成的需求相對不足、物價中樞下移特點還有較大的慣性。我們預計2024年我國CPI同比或溫和抬升,中樞在0.6%左右。

  4.5國內全年或降息30BP左右

  2023年 前11月MLF和7年逆回購利率累計降息20BP,LPR非對稱降息,1年期與5年期分別下調20BP和10BP。實際上重點部門如商品房貸款利率降幅更大:根據央行數據,今年9月新發放貸款加權平均利率已降至4.01%,比去年年末降低24BP;9月25日到10月1日有合計21.7萬億元的存量首套房貸利率完成下調,調整后的加權平均利率為4.27%,平均降幅73BP。雖然央行未公布2023年整體降息幅度,但根據我們測算大致也在30-50BP,基本符合我們年初的預期。

  2024年,國內地產及上下游工業企業可能還將繼續調整,居民消費投資需求動力偏弱,仍需要維持一定強度的降息幅度,降低實體經濟融資成本,支撐商品房需求。我們在《兩個維度看未來房地產市場》中提示,短期看,影響商品房銷售的核心是實際利率(即名義貸款利率扣除房價漲跌)。今年以來名義利率持續下降,但房價同比降幅未明顯收窄,導致當前實際利率仍在4%以上的偏高水平;因此降息對商品房市場的提振效果還并不明顯。我們測算,若2024年實現30BP左右的降息幅度,商品房銷售面積同比-5%、房價同比持平的情況或有望實現。

  4.6狹義赤字率或在3.5%以上

  今年年末追加赤字1萬億元,狹義赤字率調升0.8個百分點至3.8%,意味著3%的赤字率約束被打破,財政進一步增加赤字的空間被打開。但這一舉措同時也可能意在平滑今明兩年赤字,防止2024年赤字過快增長。我們預計明年狹義財政赤字率可能達3.5%以上,并且中央仍然將承擔赤字的主要部分。按照明年名義GDP133萬億大致測算,狹義赤字或在4.64萬億元左右,僅比2023年減少2800億,處于歷史較高水平。中央赤字和地方赤字分別或在3.96萬億和0.68萬億上下(2023年分別為4.16和0.72萬億),重點在減緩地方赤字壓力。

  地方政府債務“減負”背景下,專項債新增限額或難以繼續增加,我們預計2024年新增專項債額度約3.8萬億元,與2023年持平。2024全年合計或新增8.44萬億政府債,小幅低于今年的8.68萬億。

  對于財政支出,我們預計明年一般公共預算支出同比目標或設定在7%以上,略低于今年的7.5%。今年年末地方一般公共預算支出計劃值相應增加5000億元,支出增幅由5.2%提高至7.4%;全國一般公共預算支出同比增長目標預計由年初的5.6%上升至7.5%。實際上今年前10月,財政支出累計同比增加4.6%,完成進度僅77%,屬于近8年較低水平。我們預計今年全年財政支出同比有望達到5%以上,但達到目標的7.5%有一定難度。明年財政支出仍需維持較大強度,與政府債籌集資金共同承擔“兜底”作用,一般公用預算支出同比或繼續設置在7%以上。

  4.7社融增速中樞或小幅降至9.0%上下

  2023年,社融存量同比增速呈現N型走勢,4月一度達到年內高點的10%,之后增速不斷放緩,至7月觸及8.9%,年末政府債放量重新拉動社融增速回升至9.3%(2023年10月值),我們預計今年社融增速中樞或在9.4%左右。實際上以政府債存量占社融存量的比重作為一個線索,政府加杠桿創造貨幣增加需求的取向已經愈加清晰。2017年初,政府債占存量社融比重為12.3%,到2023年10月,這一比重已經上升至18.1%,平均每年增加0.8個百分點,我們預計2023年末政府債占存量社融比重或將上升至18.6%,較2022年末提高1.1個百分點。主要是年末兩月增發1萬億國債以及部分特殊再融資債(預計剩余5000億)仍會對政府債形成支撐。

  我們觀察社會融資規模的四大部分,金融機構表外業務(委托貸款、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票)和直接融資( 企業債券和股票)占比本身不高,近年又不斷下滑,截至2023年10月表外融資和直接融資合計占存量社融比重已降至16.1%。而金融機構表內業務(本外幣信貸)占存量社融的比重在2023年6月達到階段性高點的63.1%后也略有下滑。2023年三季度央行貨幣政策執行報告提到要“盤活低效存量貸款”、“盤活存量資金、提高使用效率要求信貸結構有增有減”。實際上在當前地產供需結構轉變、地方債務化解背景下,地產、地方融資平臺等領域信貸需求趨降,信貸增長趨緩是一個新的規律。

  我們認為信貸占比下行、政府債占比提升或將依然是2024年社融的一個特征。我們預計明年年末政府債占社融存量比重或將上升至19%,按明年全年新增政府債券8.44萬億測算,明年社融存量同比中樞或進一步下降至9.0%左右。

  4.8出口金額全年同比或持平

  2023年,歐美緊縮貨幣政策并未轉向,歐美市場需求收縮、全球貿易量同比下降是我國出口面臨的一大“逆風”。世界銀行和IMF分別預計2023年全球貿易實際增速為1.7%和0.9%,均比2022年增速下降4.3個百分點。在這種背景下,盡管我國穩外貿、拓市場有一定成效,也難以完全彌補歐美衰退、貿易量下行的趨勢。海關總署數據顯示,今年前11月,我國出口金額(美元計價)同比下降5.2%;今年前三季度,貨物和服務凈出口對GDP累計同比拖累0.68個百分點。我們預計今年全年美元計價出口金額同比或在-5%左右,凈出口或對GDP拖累0.5個百分點。

  對于2024年,我國出口仍可謂壓力與機遇并存。機遇在于,若歐美國家審慎開啟降息周期,或有望提振其補庫力度,進而提高全球貿易回升的彈性。挑戰在于,中美關系仍然較為曲折,美國尋求“去風險化”,試圖追求“有彈性、安全、有效的供應鏈”,我國占美國進口份額可能難以快速回升。綜合考慮,預計2024年全年出口金額同比或在0%左右。

  4.9十年國債收益率或繼續創新低

  2023年,債市整體表現較強。國債收益率大致呈N型走勢,經歷兩輪牛熊切換,主要是基本面現實與預期的多次調整。1-2月經濟修復預期較強疊加信貸開門紅支持“強現實”,10年國債收益率上行至2.9%以上。3月-8月國債收益率曲線陡峭化下移,主要是寬貨幣政策的不斷加碼,市場資金較松,疊加經濟基本面的波折修復、高息信用債、RMBS等資產荒,8月21日10年國債收益率最低降至2.54%,創2020年5月以來低點。9月以來財政接棒繼續發力,10月政府債供給放量沖擊流動性,而房地產市場仍在深度調整,體現經濟內生動力不足,債市再次平坦化上行。11月以來資金面偏緊仍是債市的一個關鍵制約,經濟基本面暫無超預期走強,收益率曲線平坦化趨勢依然未結束。

  我們預計2024年,債券牛市有望延續。明年仍處于新舊動能切換關鍵期,經濟工作基調在“穩中求進”的基礎上增加“以進促穩、先立后破”,們理解這意味著宏觀貨幣財政政策將繼續偏寬松,市場流動性充裕有助于資金流入債市。而破立之間的經濟結構調整、內生動能的逐漸修復、經濟活力的重新煥發,仍需要一系列改革推進與落地,經濟修復或仍將呈現波浪式前進的特點。我們預計2024年內10年國債收益率最低或下探至2.5%以下,節奏視經濟反彈情況而定。

  4.10國內GDP增長目標大概率定在5%左右

  2023年末政治局會議提出的“以進促穩”,我們理解可能表明高質量發展與結構型改革的前提是要經濟維持在中高速發展,我們認為明年GDP增速目標大概率定在5%左右,維持中速增長,即所謂的“進”。這也有利于穩定市場預期,防止經濟陷入螺旋式下行,進而有助于“以進促穩”。

  不過正如前文所述,私人部門需求不足仍是一個問題,短期內需要依靠政府發力彌補。從這個角度出發,明年經濟的增長點大概率落在基建投資與財政支出,我們預計基建投資(不含電力)增速或在今年5%以上的增速進一步加快,2024年或上升至7.5%左右,拉動固定資產投資需求。同時城中村改造等“三大工程”落地,也有助于提高房地產投資需求,屆時固定資產投資完成額或同比增長3.8%,比今年提高1個百分點左右。

  對于居民消費,2023年全年社會消費品零售總額或能在8%左右的高位,主要是2022年低基數因素影響,明年居民消費或進一步向收入增速靠攏,全年同比或小幅回落至6%左右。對于居民投資,2023年全年商品房銷售面積預計約在11.5億平方米,較2021年峰值的17.9億平方米下降超30%。若明年延續一定的降息幅度、同時樓市限購政策進一步優化,有助于穩住房價下降預期、繼續釋放剛性與改善性住房需求,地產銷售面積同比降幅有望進一步收窄至-5%,銷售面積落在10.9億平方米。

  在經濟“穩”與“進”、“立”與“破”的平衡之下,我們預計明年GDP有望達到4.5-5%的增長。

  風險提示

  國內宏觀經濟政策不及預期;國企改革不及預期;歐美經濟超預期;信用事件集中爆發;經濟指標預測值與實際值可能存在偏差。

  (本文作者介紹:長城證券宏觀經濟學家)

責任編輯:張文

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