意見領袖 | 彭文生

　　正文

　　本文是我從研究視角學習中央金融工作會議精神的一些體會。中央金融工作會議提出“加快建設金融強國”的目標。怎么理解“金融強國”？本文試圖從規模經濟視角提供一些觀察與分析。規模經濟效應指的是生產的規模越大，單位成本越低，效率也越高。相比過去，中國經濟當前確實面臨一些挑戰：人口老齡化、逆全球化，還有金融周期下行所凸顯的債務問題和房地產問題。問題與挑戰之下，未來中國經濟的亮點在什么地方？

　　過去幾年，中金研究院和中金公司研究部圍繞新發展理念發表了一系列深度報告，這些報告的一條主線就是規模經濟。我們認為，規模經濟是未來中國經濟最大的亮點，這是其它國家沒有的優勢。印度人口現在和中國大體相當，但經濟規模遠小于中國；美國的經濟規模比中國大，但人口沒有中國多。尤其值得一提的是，中國受過高等教育的人口數量超過2億，超過了印度和美國的總和，位居世界第一。

　　大國規模優勢在制造業中比較直觀。比如汽車生產量大了，單位成本就會下降。對金融業而言，是不是服務規模大了，單位成本也會下降呢？如何理解規模經濟和金融強國的關系？

　　一、金融大國不一定是金融強國

　　觀察中國、美國、德國和日本的金融業增加值占GDP比重，有兩點值得注意。其一，日本和德國的比例相近，明顯低于中國和美國。中國這一比例現在和美國接近，處于比較高的水平。其二，過去十幾年日本和德國的這一比例是下降的，美國在2008年金融危機后一度向下，現在則基本回升到金融危機前的水平。中國從本世紀初開始較快上升，2017年后基本穩定下來（圖表1）。總之，從金融業增加值占GDP比重來看，中國已經和美國接近，成為一個金融大國。

　　圖表1：主要經濟體金融業增加值占GDP比重

　　資料來源：OECD，中金研究院

　　需要說明的是，圖表1中美國金融業增加值比的是美國本土GDP，但美元是國際儲備貨幣，美國金融業不僅服務美國本土經濟，相當一部分增加值來自于在國際金融市場提供金融服務。雖然沒法精確統計美國金融業增加值中服務美國本土經濟和海外經濟的比例，但只看服務國內經濟的這一塊金融業增加值，其在美國GDP中占比可能是低于中國的。

　　金融大國是不是金融強國呢？怎么理解金融規模和它服務實體經濟效率之間的關系？張曉樸、朱鴻鳴等人在2021年出版的《金融的謎題—德國金融體系比較研究》一書中提出了這樣一個問題：想象一個國家，相較于實體經濟，金融處于“弱勢地位”，相對規模小，金融業增加值占GDP比重長期低于5%，金融深化程度或宏觀杠桿率甚至低于新興經濟體平均水平，擁有這樣金融體系的國家會是一個現代化強國嗎？德國就是這樣的國家。如果僅看規模，德國可能不是一個金融大國（圖表1），但我相信大部分人會認同德國是一個現代化強國的看法。這似乎可以給出兩點啟示：第一，金融大國不一定是金融強國；第二，金融體量小不代表它不能很好地服務經濟發展。

　　既然如此，那金融業還有規模經濟效應嗎？或者說，如何看金融業的規模經濟？一個基本共識是，單個金融機構具有規模經濟效應。金融機構無論大小，都要有財務、人力、合規、IT等職能部門，進而產生相關成本支出。與小機構相比，大型金融機構更有能力將這些成本分攤到每單位產品、分攤到每個人，由此單位成本會降低，這就是所謂的規模經濟效應。以美國不同規模銀行的非息支出（包含運營、合規等成本）占總資產的比重為例，規模較大的非社區銀行（資產規模大于100億美元）這一比例較低，規模較小的社區銀行（資產規模小于100億美元）這一比例顯著高一些，而規模最小的一組銀行（總資產規模小于1億美元）這一比例也最高（圖表2）。

　　圖表2：2019年美國不同規模（美元）銀行的非息支出占資產比重

　　資料來源：FDIC，中金研究院

　　單個金融機構尤其是銀行做大以后，還可以通過降低融資成本的方式實現規模經濟效應。為什么銀行融資成本會隨規模擴大而降低？這與現代銀行體系的融資模式有關。通常的看法是，銀行經營存貸款業務，通過評估信用風險來盈利。另一種觀點則認為，銀行為消費者提供安全資產，相當于一種便利，消費者因為這種便利而愿意放棄一部分利息，這個放棄的利息就形成銀行利潤的一部分。而所謂安全資產，特點是不需要問任何問題，不需要做研究和分析就相信它是安全的。銀行存款在一定程度上就被看成是安全資產。通常情況下沒有人會說研究一下某家銀行的存款到底安全不安全，要研究貸款的質量。很少有人做這樣的研究，也不會問這個問題，就相信它是安全的。這個和股票不一樣。股票為什么不是安全資產？因為人們會問：這個股票的價格會下跌嗎？上市公司的未來盈利怎么樣？要做分析和研究，要問很多問題，這就不是安全資產，而是風險資產。安全資產帶來的便利首先是安全，不需要花時間和成本去研究。還有一種便利是流動性、支付方便。大銀行網點多、客戶多，支付更方便。這種便利收益意味著，儲戶愿意為之放棄一些利息收入，這就形成了銀行利潤。從這個意義上講，銀行賺的錢不僅僅是信用風險評估的錢，還有提供安全資產帶來的收益。通常而言，一家銀行規模越大，儲戶可能認為它越安全，從而愿意接受更低的利息，于是大銀行的融資成本就更低。

　　問題是，對整個社會而言，單個機構的規模效應是不是一件好事？實體行業的規模效應通常是好事。一個汽車制造廠、一個手機制造廠規模做大，單位成本降低從而價格降低，消費者受益。金融行業不一樣，存在加總謬誤。經濟學有一個概念叫負外部性，就是個體利益和社會利益是矛盾的，個體受益不代表社會也受益。這種情況下，亞當·斯密講的“看不見的手”就不發揮作用了。因為“看不見的手”是說追求個人利益的同時也在為社會做貢獻，這個時候市場配置資源是有效的。但負外部性意味著，追求個體利益不一定有利于整體利益，甚至是有害的。

　　金融行業的負外部性很直觀。銀行追求大規模、放很多貸款，如果這些貸款變成壞賬，最后由誰來承擔損失？在早期，西方的銀行、中國的錢莊，面對規模過度擴大帶來的問題，它們要自己承擔損失，銀行遭受擠兌而破產是市場紀律約束的體現。儲戶也可能因此血本無歸，所以儲戶要盯著銀行，要研究銀行的貸款質量，所以那個年代的銀行存款并不是安全資產。我們現在為什么不研究銀行存款的安全性呢？是因為銀行享受了政府的信用擔保。從根本上來講，政府的信用擔保（包括央行的再貸款功能）是銀行存款作為安全資產的基礎。隨之而來的是，政府擔保也強化了市場逐利動機，形成負外部性，也就是銀行個體過度擴張資產負債表會給社會帶來問題。

　　圖表3：美國信貸/GDP與稅前收入Top10%占總收入比重

　　資料來源：Philippon （2015），Piketty & Saez（2003），World Bank，中金研究院

　　如圖表3所示，1960年代到1980年代初，美國信貸規模與GDP之比是基本穩定的。在1980年代金融自由化以后，信貸大幅擴張，信貸與GDP之比不斷上升。與之相伴隨的是收入分配差距擴大，金融危機頻率也增加了。哈佛大學教授Kenneth Rogoff在2011年出版了《這次不一樣：八百年金融危機史》一書，發現過去800年人類社會只有在二戰后的30年沒有金融危機，在那之前和之后都有金融危機。為什么二戰后30年沒有金融危機？因為歐美和日本等市場經濟國家對金融實行了嚴格的監管。1980年代后金融監管大幅放松，銀行順周期性問題顯著暴露出來，也出現了金融危機。所謂順周期性，就是好的時候不斷地自我強化、擴張，一旦泡沫破裂（例如房地產泡沫破裂）形成拐點后，下行也容易導致自我強化的負循環。所以，公共政策需要干預以避免經濟的過度金融化，尤其要防止一些金融機構“大而不能倒”，需要“嚴防道德風險”，總之，因為銀行業享受了政府信用擔保，不能把它看成純粹的商業行為。

　　這個邏輯或許有助于我們理解中央金融工作會議的這段話：“完整、準確、全面貫徹新發展理念，深刻把握金融工作的政治性、人民性，以加快建設金融強國為目標，以推進金融高質量發展為主題，以深化金融供給側結構性改革為主線，以金融隊伍的純潔性、專業性、戰斗力為重要支撐，以全面加強監管、防范化解風險為重點，堅持穩中求進工作總基調，統籌發展和安全，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線，堅定不移走中國特色金融發展之路，加快建設中國特色現代金融體系”。

　　關于這段話，可能有兩種理解。一種認為這次會議和過去五年不一樣，過去五年主要是強調監管，這次更多強調建設金融強國，強調要統籌發展和安全。另一種理解，認為會議精神還是強調“以全面加強監管、防范化解風險為重點”。我的理解是兼而有之，但從邊際上來講，未來五年和過去五年比，更注重加強監管與促進發展之間的平衡，或者說發展的權重比過去五年要更高一些。但結合前面有關金融大國與金融強國之間的討論，我認為這個發展未必是指要一味做大規模，而是要“堅定不移走中國特色金融發展之路”。和其他國家相比，中國特色金融發展之路體現在哪些方面？對內、對外分別體現為什么？我想分幾個部分來談談我的理解。

　　二、監管框架：“產融分離、分業經營”

　　如何在中國特色金融發展之路中兼顧發展與安全，首先是要確立金融監管框架。我對當前監管框架精神的理解是“產融分離、分業經營”。什么是“產融分離”？就是從單個金融機構業務的角度看，金融要和實業分開，大股東不能既控制金融機構，又控制實體產業機構。因為銀行享受政府信用擔保，如果一個銀行的大股東既控制銀行，又控制汽車制造廠，那就把銀行所享受的政府信用擔保延伸到了實體，汽車市場就不存在公平競爭了。什么是“分業經營”？簡單來講，銀行不能拿券商牌照，券商不能拿銀行牌照。這些年一直有支持混業經營的聲音，中央金融工作會議之后，也有觀點認為要發展混業經營才能夠建設中國的一流投行。我認為這種理解是值得商榷的。發展混業經營意味著把政府信用擔保延伸到資本市場，有可能顯著削弱資本市場配置資源的效率。

　　中央金融工作會議提出“全面強化機構監管、行為監管、功能監管、穿透式監管、持續監管，消除監管空白和盲區”，簡單來說就是全面監管。但全面監管也面臨著兩個現實的挑戰。一是監管成本可能會比較高。例如，中國有幾千家中小銀行機構，實現全面監管所需投入的公共資源可能會比較大。二是從金融機構角度看合規成本也比較大。“侵入式監管”是美國次貸危機后的一個流行詞，是指監管深入金融機構內部干預運營，給銀行帶來很大的合規負擔。特朗普上臺以后放松對美國小銀行的監管，認為監管太復雜、小銀行負擔太重，無法為社區提供好的金融服務。但美國放松小銀行監管后出現了問題，就是今年大家看到的硅谷銀行等事件，很多人把原因歸結為2017年特朗普上臺以后對小銀行監管的放松。

　　這就提出一個難題，不監管的話出問題，監管的話帶來的負擔比較重。中國的銀行一般是國有的，西方的銀行不是國有的，但西方有一個詞叫“公私合營機構”。現代銀行，即使美國、歐洲的銀行也是公私合營的。什么叫公私合營？這個“公”來自于監管部門，不是銀行想干什么就干什么，它是有系統性的嚴格監管的，這個和普通行業是不一樣的，而且監管影響到商業運行，從這個意義上講是公私合營機構。中國的金融機構不僅是國有金融機構，也是公私合營機構。由此而來的一個挑戰是，到底應該以什么樣的方式來監管金融機構，既不讓監管與合規負擔太重，又能實現有效監管呢？分業經營是一個辦法。

　　分業經營和加強監管是什么關系？分業經營實際上是一個規制（regulation），通過法律法規來明確地界定，這個牌照能做什么、那個牌照能做什么。有相關規定，監管就落實相應規則。這個比混業經營（靠監管具體行為來控制風險）帶來的監管負擔要輕些。同一個機構不能既做銀行又做證券業務，監管銀行就不需要同時再看證券，監管證券公司也不需要按照銀行模式來監管，監管負擔輕些，有利于監管效率提升。

　　關于同一家機構是否能夠產融結合的問題，2017年金融工作會議的表述是“規范金融綜合經營和產融結合”，此次中央金融工作會議提出 “做好產融風險隔離”，很明顯這次的要求比上次要嚴格。

　　總之，“產融分離、分業經營”的監管框架有利于限制單個金融機構過度擴張。既然如此，金融是不是就無法實現規模經濟了？事實上規模經濟有兩類：一類是內部規模經濟，即單個企業規模做大，成本下降、效率提升；另一類是外部規模經濟，通過上下游合作協同，通過合理分工、合理布局來共同降低成本、提高效率。一般來講，外部規模經濟比內部規模經濟要好，因為外部規模經濟是通過外部協同實現的，形成壟斷的風險較小。而內部規模經濟是通過單個機構做大實現的，可能出現收益是自己的，危害由社會承擔的問題。

　　從這個角度看，分業經營雖然會限制內部規模經濟，但有利于促進金融行業的外部規模經濟，主要體現為兩個方面。其一，不同類型金融機構的定位不同，聚焦主業、發揮各自優勢更好協同。在中央金融工作會議的表述中，國有大型金融機構要“做優做強，當好服務實體經濟的主力軍和維護金融穩定的壓艙石”，中小金融機構要“立足當地開展特色化經營”，政策性金融機構要“強化政策性金融機構職能定位”，保險公司要“發揮保險業的經濟減震器和社會穩定器功能”，對投行、基金的要求是“培育一流投資銀行和投資機構”。

　　其二，分業經營有利于金融的多市場協同，或者說有利于構建服務實體經濟高質量發展的金融市場體系。中央金融工作會議提出“更好發揮資本市場樞紐功能”，這可以說是對資本市場更能實現金融業外部規模經濟的肯定。為什么？銀行做存貸款業務，很多時候不需要和外部機構合作，吸收存款、發放貸款、風險評估是內部做的。如果內部做不好或者沒有這個能力怎么辦？很簡單，要求客戶提供抵押品。這就是為什么銀行貸款通常和房地產緊密相連，因為它不需要做信用評估，有抵押品就行了。資本市場不一樣，資本市場的參與者有很多，有上市公司、投資機構，中介機構也不只是證券公司，還有法律事務所、會計事務所、審計機構，甚至有媒體記者、自媒體等，他們可以對上市公司進行監督與評估。

　　所以，資本市場是典型的外部規模經濟，一個公司做大了并不能夠掌控一切，還有很多其他方面對于資本市場運行發揮著重要作用。這是因為從根本上來講，資本市場是靠信息來給風險定價，信息披露、評估、定價由很多不同環節構成，不同類型的機構扮演不同功能。2017年全國金融工作會議強調 “提高直接融資比重”，這次會議強調“更好發揮資本市場樞紐功能”，關鍵在于做好信息披露，構建起包含多方參與者的信息市場以給風險定價。從這個角度看“推動股票發行注冊制走深走實”，核心不是沒有審核，而是要審核信息披露的完備性和準確性。

　　因此，發揮資本市場樞紐功能，推動注冊制走深走實，是個系統工程。當前有個現實問題是如何看注冊制下的上市節奏。通常而言，當股市估值低的時候，優質公司的上市意愿會降低，因為它覺得這時候上市是賤賣資產，所以市場激勵約束本身就會導致IPO節奏放慢。疊加信息不對稱等因素的作用后，可能會出現所謂的“逆向選擇”問題。因此，考慮到信息不對稱問題有待改善的現實約束后，市場不好的時候放慢一點上市節奏是有道理的，不能教條地理解注冊制。如果不控制的話，可能不利于保護中小投資者。

　　為什么會出現逆向選擇？根本上講是對欺詐行為的懲罰力度有待進一步加強。所以，關于股票發行注冊制“走深走實“，最根本的還是要提高信息披露的質量。不僅僅要有規則，更重要的是對違反規則的予以嚴懲、對舉報人進行獎勵。欺詐是企業內部信息，很難被外部人、監管機構知道，得有激勵機制來激勵那些知道內情的人舉報欺詐。

　　無論是市場紀律約束，還是政府監管約束，都需要有效的公司治理機制配合。中央金融工作會議提出“健全法人治理，完善中國特色現代金融企業制度”。怎么理解？西方主流的做法是以董事會為核心的公司治理機制。“深刻把握金融工作的政治性、人民性”、“加強黨中央對金融工作的集中統一領導，是做好金融工作的根本保證”，這些大方向，在中國特色現代金融企業制度這個層面如何體現？一個重要體現即是在企業治理層面加強黨的領導。

　　其實，西方國家金融業的公司治理機制也沒有一個統一模式。比如德國儲蓄銀行的治理結構，與英美董事會主導的治理結構有很大差別。德國儲蓄銀行有理事會，理事會任命、監督董事會，確定銀行大的經營方針。從理事會的組成來看，主席通常由地區行政長官（或議會主席）兼任，雇員代表占1/3，議會選出其他2/3的代表（包含議會成員，以及非議會成員的專家等）（圖表4）。

　　圖表4：德國儲蓄銀行“雙層委員會”治理結構及監（理）事會構成

　　資料來源：德國各州儲蓄銀行法，德國儲蓄銀行協會（DSGV），中金研究院

　　三、風險處置：金融周期下半場的三個挑戰

　　2017年的全國金融工作會議開啟了強監管，以房地產和信用相互促進為主要特點的金融周期隨之進入下半場（圖表5）。從其他經濟體的金融周期下半場表現來看，一般先是貨幣政策緊縮或監管加強暴露一些風險，風險暴露以后要做風險處置。所以從金融周期的角度看，我們現在所處的階段與過去五年是不一樣的。過去五年主要是下半場初期在加強監管、暴露風險，現在到了處置風險事件的時候，尤其需要處置房地產、地方債務和中小金融機構三個主要風險。

　　圖表5：中國、美國、歐元區的金融周期

　　資料來源：BIS，Wind，中金研究院

　　注：中國和美國時間截至2023Q1，歐元區時間截至2022Q4，歐元區包括德、法、意

　　中央金融工作會議提出“防范化解金融風險，要把握好權和責的關系，健全權責一致、激勵約束相容的風險處置責任機制”。在通常情況下，這個權和責應該是指金融監管部門的權和責。對監管部門而言，監管金融機構是權力，處置風險事件則是責任。金融風險暴露的情況下，權和責就沒這么簡單了，因為涉及到救助等問題。人民銀行行長在2023年金融街論壇上的講話中提到“必要時，中國人民銀行還將對債務負擔較重地區提供應急流動性貸款支持[1]”。不僅是央行，還涉及到財政的作用。歷史上美國、歐洲等出現債務問題的時候，中央財政的參與是不可或缺的。

　　進一步地，風險暴露時的救助涉及到怎樣規避道德風險的問題，因此中央金融工作會議提到要“堅決懲治違法犯罪和腐敗行為，嚴防道德風險”。在實踐中，這個問題比較復雜，涉及到各方面的利益，既有各級政府和城投平臺，也有各類金融機構（大小銀行、投資機構等）。如果不允許違約，所有債務都讓債務人來承擔，那么債務人就會很困難。如果地方平臺等債務人都通過緊縮開支來還債，那么經濟將會承受較大的需求下行壓力。但是也不能都違約或者很多人違約，這會造成大家都不敢把錢借出去，形成金融恐慌。既不讓債務人承擔，也不讓債權人承擔，全部由財政承擔也不行，這存在嚴重的道德風險。所以，債權人、債務人和財政三者之間需要做一個平衡。

　　關于“促進金融與房地產良性循環”，在當前形勢下應該是指加強對房地產融資的支持。在2017年全國金融工作會議的時候，房地產相關融資（面向個人的按揭貸款加面向開發商的開發貸）占新增貸款的比例曾經達到45%的高點。此后這個比例一路下行，現在不到2%。與美國不同的是，中國金融周期下半場的房地產風險暴露并沒有誘發系統性金融危機。在很大程度上這是因為政策性金融發揮了重要作用，基建、制造、普惠、綠色這幾項融資占新增貸款的比例，從2019年的百分之三十多，到現在百分之七十以上，占比翻了一倍（圖表6）。

　　圖表6：中國新增貸款的投向結構

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　注：數據截至2023年6月。基建、制造、普惠、綠色貸款官方口徑存在一定重復計算，已剔除重復部分。基建包括交通運輸、倉儲和郵政業，電力、熱力生產和供應業，水利、環境和公共設施管理業，建筑業，租賃和商務服務業

　　關于地方政府債務，中央金融工作會議提出“建立防范化解地方債務風險長效機制，建立同高質量發展相適應的政府債務管理機制，優化中央和地方政府債務結構”。我理解這是指要增加中央政府占政府債務的比例。這涉及到事權和財權的匹配。過去是地方政府承擔了很多事權，但沒有足夠的財力，所以舉債的動機較強（圖表7）。地方政府的債務有部分是不合理的，但也有部分是因為它承擔了更多的事權。這一次中央承擔更多債務的話，全國統籌性的事權也會歸中央多一些。

　　圖表7：中國地方政府債務負擔較大，融資條件錯配

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　注：地方全口徑負債率=地方全口徑負債/當地名義GDP。除了地方政府顯性債務（一般債券+專項債券）外，地方全口徑負債還包括用城投債務來估算或有債務的體量。其中狹義城投指的是此前從事偏公益類基建、與地方政府關系緊密的城投，泛廣義城投則包括地方交通投資公司、公用事業公司等，其業務具備一定的經營性現金流，但不具備完全自主經營自負盈虧的能力

　　地方債的問題不僅是量大，還有信用和融資條件不匹配。它享受了政府信用，卻是商業融資條件。高收益卻低風險的地方政府債務，不只是一個金融風險問題，也是一個社會公平問題。不是所有人都能夠深度參與這個高收益、低風險投資機會的。所以這個要糾正。既然享受了政府信用，那就應該是政府的融資條件。所以地方債化解不管用什么具體方式，最終應該是利率降下來、期限要拉長，這才是符合政府信用的融資條件。

　　關于“及時處置中小金融機構風險”，我想大家有基本的共識，小機構很多，但缺少有效治理機制。2022年村鎮銀行有1649家，農村商業銀行有1600家（圖表8），很多小機構缺乏基礎的公司治理機制。這就回到了前面的問題，有效監管的一個基本條件是內部有比較健全的公司治理機制。

　　圖表8：2022年中國銀行業數量、資產結構

　　資料來源：國家金融監督管理總局，中金研究院

　　至于債務風險化解成本，最終還是要靠經濟增長來消化。怎么看經濟增長不是本文的主題，這里引用之前的報告觀點做一個簡要闡述：只要我們堅持發展市場經濟，堅持分工、貿易這種市場導向的資源配置機制，規模優勢將成為我國新增長點。相比于其他國家而言，超大經濟體的規模優勢意味著我們能夠實現更細化的分工，收獲更顯著的規模經濟效應[2]。

　　四、金融高質量發展：供給側結構性改革

　　中央金融工作會議提出“做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章”。這五篇文章，總體來講可以劃分為創新金融和政策性金融兩個方面。以具有正外部性的綠色金融、普惠金融為例，無法單純依靠市場機制來解決，很大程度上需要靠政策性金融支持。銀行享受了政府擔保，也是政策性金融的主力，需要“切實加強對重大戰略、重點領域和薄弱環節的優質金融服務”。

　　對于科技創新而言，投資風險大，并不適合銀行這種風險偏好較低的間接融資模式。而且與普惠等領域不同的是，科技創新領域高風險投資，也有可能帶來高回報，因而創新金融可以考慮更多調動資本市場的積極性來支持。中央金融工作會議提出“加強對新科技、新賽道、新市場的金融支持，加快培育新動能新優勢”，應該說主要責任落在了資本市場方面，這也可以理解為什么中央提出了“發揮資本市場樞紐功能”的命題。

　　因此，可以這樣理解“金融高質量發展”的內涵，即銀行更多做好政策性金融服務，資本市場更多做好創新金融服務。這個角度或許也有助于理解“供給側結構性改革”在“金融高質量發展”中的重要性。

　　圖表9：中、美、德金融結構（資產規模/GDP）與2019年德國銀行體系資產結構

　　資料來源：《金融的謎題——德國金融體系比較研究》（張曉樸、朱鴻鳴等人，2021年），德國私募和創投協會，日本私募協會，Pitchbook，Wind，中金研究院

　　注：由于數據可得性問題，德國與日本VC、PE規模為當年投資規模

　　從資產規模占GDP的比重來看中、美、德的金融資產結構，中國和德國都是銀行資產比例高，美國是股市比例高（圖表9，左圖）。美國創新能力比德國強，也比中國強；但德國銀行在金融普惠、服務公共利益方面做得比美國好。為什么？前文提到德國儲蓄銀行理事會主席是地方行政長官或者地方議會主席，是為當地公共利益服務的。事實上，在德國的銀行體系中，為公共利益服務而不是以商業盈利為第一目標的不只是儲蓄銀行，還包括信用社和政策性銀行，這三類銀行的總資產加起來差不多占到德國銀行業的一半（圖表9，右圖）。德國銀行體系因而具有更強的政策性金融屬性。

　　這給我們提出了一個問題，中國的國有大型金融機構做優做強具體是指什么？是政策性金融做優做強，還是商業金融做優做強？理論上講兩者都應該做優做強，但現實中社會資源是有限的，發展也要有優先次序。對于中國特色的國有大型金融機構而言，現在的跡象是政策性金融的比重越來越大，負責提供基礎性的金融服務和政策性占比較高的存貸款業務，以更多增進公共利益。

　　圖表10：中、美銀行業總資產CR4

　　資料來源：FactSet，Wind，中金公司研究部

　　在風險處置過程中，大銀行兼并小銀行可能也是個有利于公共利益的辦法（圖10）。當然，并不是所有的小銀行都有問題，對于管理比較好的小銀行而言，如何實現規模經濟？可以考慮組成某種形式的聯盟，或者這些小銀行合并起來成為一個相對大一點的機構，這樣既能享受規模經濟，又不至于顯著增強大銀行的市場勢力（圖表11）。

　　圖表11：德國儲蓄銀行金融集團的協會結構

　　資料來源：FINANCIAL REPORT 2022 of the Savings Banks Finance Group，中金研究院

　　注：數據截至2022年12月31日

　　就資本市場而言，除了前面提到的“發揮資本市場樞紐功能”“股票發行注冊制走深走實”，中央金融工作會議還提到“發展多元化股權融資”。這也是資本市場更好發揮創新金融職能的重要一環。因為資本市場促進創新不只需要一個繁榮的股票市場，更有賴于私募股權與股票投資市場的有效互動（圖表12）。在股權投資市場上，這些年我們做了很多事，尤其是政府引導基金發展很快，但也存在一些需要進一步探討的問題。比如，引導基金究竟是用來彌補創新正外部性的財政行為，還是追求收益率的投資行為？這涉及到如何看待政府引導基金的屬性，進而如何完善治理機制的問題。

　　圖表12：資本市場促進創新有賴于私募股權和股票投資市場的良性互動

　　資料來源：Simone， Moorman（2015）[3]，Wind，Pitchbook，中金研究院

　　對于股權投資市場而言，另一個值得關注的現象是股權投資為股票市場輸入優質上市公司的能力似乎在下降。一個重要體現是“獨角獸去哪兒了”。如圖表13所示，中國的年度新增獨角獸數量在2016、2017年都比美國高一些，顯著領先于印度。但在2018年之后，不但美國已經大幅超過了中國，印度也在快速追趕中國。這固然有一定的周期性因素，因為美國市場這幾年比較繁榮，甚至還有一些泡沫。但我們也要思考這背后是不是有一些結構性、趨勢性的問題。例如，過去兩年美國VC年度募資金額已經大幅超過中國（圖表14），這需要引起重視。從成熟資本市場的經驗來看，發展多元化股權融資需要調動起企業家、富裕群體和慈善基金的積極性，因為這些民間資金有更強的激勵去發掘項目。

　　圖表13：當年新增獨角獸數量

　　資料來源：Pitchbook，中金研究院

　　注：關于獨角獸，Pitchbook的定義是獲得風險投資后估值達到十億美元以上的初創公司

　　圖表14：中國、美國VC年度募資金額

　　資料來源：Pitchbook，中金研究院

　　如何“培育一流投資銀行和投資機構”？這是一個熱點話題。由于世界前幾大銀行都是我國的，而中國券商規模比起國際一流投行卻小很多，因此有觀點認為培育一流投行需要讓銀行來拿券商牌照、讓銀行來做投行業務。我認為這個觀點是非常值得商榷的，甚至是危險的。從整個國家的層面看，混業經營對發揮資本市場的樞紐功能非常不利，難以真正起到服務創新發展的作用。因為混業經營是把銀行享受的政府信用擔保延伸到資本市場，可能不利于資本市場的健康發展。理財產品可能是一個例子。背后的根本問題在于，銀行和資本市場的運行邏輯是不一樣的，銀行依賴的是償付信用，很大程度上靠抵押來解決問題；資本市場是靠信息的披露、分析與研判，靠多方參與者形成的投融資生態體系解決問題。

　　圖表15：中、美證券業總營收CR4

　　資料來源：Wind，FINRA，中金研究院

　　11月3日證監會表示“支持頭部證券公司通過業務創新、集團化經營、并購重組等方式做優做強”[4]。如圖表15所示，從證券行業營收前四大機構占總體的比例來看，美國集中度遠高于中國。這可能需要有關部門推動。因為大部分券商都是國有的，單靠市場的力量推動兼并重組可能比較困難。

　　五、“推進金融高水平開放”

　　金融強國這個“強”字，一定意義上涉及到對外的合作與競爭。從本次中央金融工作會議與2017年全國金融工作會議的表述對比來看，相關措辭有一些值得關注的變化。例如：關于匯率，上次是“要深化人民幣匯率形成機制改革”，這次是“加強外匯市場管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”；關于人民幣國際化，上次是“穩步推進人民幣國際化”，這次是“穩慎扎實推進人民幣國際化”；關于資本賬戶開放，上次是“穩步實現資本項目可兌換”，這次是“提升跨境投融資便利化”；關于金融業開放，上次是“積極穩妥推動金融業對外開放”，這次是“吸引更多外資金融機構和長期資本來華展業興業”（圖表16）。

　　圖表16：兩次金融工作會有關對外開放的表述對比

　　資料來源：新華社，中金公司研究部

　　我自己的理解是，這些變化在過去幾年就已經出現，只不過現在進一步明確了。加強宏觀審慎管理、防范風險，需要體現在對跨境資金流動的管理上。但這不意味著我們停止對外金融活動，而是強調金融開放要更多和實體經濟聯系在一起。二戰后的約30年中，西方國家有資本賬戶管制，對內金融監管很嚴，美國的利率市場化一直到70年代末才完成。那時候西方沒有跨境資本流動嗎？其實是有的，只不過那個時候的跨境資本流動是和實體對外活動聯系在一起的，是服務于貿易及相關的產業投資。

　　中央金融工作會議強調吸引長期資本來華展業興業。長期資本一般來講是和實業更緊密聯系在一起的，進一步凸顯了有關金融開放的思路是以實體為導向的。強調服務實體經濟的金融開放思路，也有助于我們理解金融開放的重點區域。從國際貿易來看，中國是全球最大的制成品生產和出口中心（圖表17），是全球100多個國家最大的貿易伙伴。自“一帶一路”倡議以來，中國對共建“一帶一路”國家的貿易順差增加、對非共建“一帶一路”國家的貿易順差減少。因此，共建“一帶一路”，發展中國家和新興市場國家應該是未來金融開放的重點。

　　圖表17：全球產成品貿易流向圖

　　資料來源：《總貿易核算法：官方貿易統計與全球價值鏈的度量》（王直等，2015），ADB MRIO數據庫，中金研究院

　　注：產成品指的是被直接進口國或地區吸收的最終商品出口。根據全球價值鏈的分析框架，可以將一國或地區的總出口可以分解出產成品出口、中間產品出口等部分。貿易流向圖中任意一條曲線代表按順時針方向的上游節點出口商品至下游節點。紫色代表歐洲地區，橙色代表亞洲和澳洲地區，綠色代表美洲地區；曲線顏色與出口國或地區的顏色相同

　　六、宏觀思考：金融與財政

　　最后，作為一個總結，談一點我對金融和財政關系的思考。金融與財政在過去四十年金融自由化的時代似乎是分開的，但在二戰后的三十年里，金融和財政是緊密相連的。從周期的角度來講，我們現在面臨的一個問題是金融周期下行，信貸內生的動能比較弱，目前主要靠政策性金融彌補內生動能。但政策性金融并非來自于經濟本身的內生需求，所以它和需求是否匹配、是不是能夠有效地促進經濟增長，需要觀察。

　　圖表18：金融周期下半場的政策取向：監管加強、財政作用增加

　　資料來源：中金研究院

　　怎么辦？一個重要方面就是要財政發力（圖表18）。無論是政府減稅、轉移支付還是補貼，這是免費給大家的，沒有人會拒絕。貸款則不一樣，即使是政策性金融，貸款利率低一點，終究也是要還的，對未來沒有信心就不會貸款。當然，這兩種貨幣投放渠道如果走極端都是有問題的。財政渠道投放貨幣過多，會帶來通脹，比如美國過去兩年的情況。信貸渠道投放貨幣，會形成非政府部門的債務，債務過高則帶來金融風險（圖表19）。所以公共政策需要在二者之間做平衡。過去十幾年中國過于依靠信貸渠道投放貨幣，或許可以考慮讓財政渠道更多發力。

　　圖表19：貨幣投放方式：區分財政與信貸

　　資料來源：中金研究院

　　這里涉及到前面提到的安全資產問題。銀行之所以賺錢，在很大程度上是因為它享受了政府信用擔保，能夠給社會提供安全資產。我們每個人都需要安全資產，利息低一點也愿意接受，儲戶因此放棄的利息就是銀行利差的一部分。事實上，這個安全資產不只可以由銀行提供（銀行通過貸款），也可以由財政提供（財政發國債），甚至央行提供。相比銀行信貸形成私人部門的負債，財政投放形成私人部門的凈資產上升，對經濟的促進作用特別強。財政還具有調整經濟結構的功能，能夠定向發力需要支持的領域，還可以改善收入分配。

　　更重要的差別在于，信貸創造的安全資產是準安全資產，它不像國債那么安全，因為貸款可能出問題。當然在我們的金融體系下還是安全的，因為有政府的信用擔保，但它還是會帶來宏觀經濟層面的問題。財政提供安全資產，對股市可能是有利的。為什么？因為它是最安全的資產。假設同樣100萬元的安全資產，如果是政府提供的，比如政府的國債或者是在央行的存款，因為是最安全的，所以推動投資者配置風險資產的意愿就更強；如果是銀行創造的，因為背后有負債（貸款），非銀行部門的凈資產不增加，那么投資者配置風險資產的意愿可能就沒那么強。

　　所以發揮資本市場樞紐功能、發揮資本市場促進創新功能，也需要財政擴張。圖表20比較能說明問題。我們商業銀行總資產對GDP的比例在2009年之前基本上是穩定的，那個時期是央行擴表，貨幣發行是靠外匯占款，是靠人民銀行發出來的，背后是貿易順差。那個階段實際上是財政投放貨幣，只不過央行買的不是國債（私人部門的資產），而是外匯（也是私人部門的資產），較好支撐了銀行與實體經濟運行。過去十幾年央行在縮表（相對于GDP），貨幣發行是靠商業銀行資產負債表擴張，產生債務與房地產問題。2017年以后商業銀行沒有擴表，商業銀行總資產與GDP之比雖有上下波動但總體是基本穩定的，央行則是繼續縮表，所以整個經濟的流動性沒有過去那么寬松了。

　　圖表20：未來是商業銀行擴表，還是央行擴表？

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　注：數據截至2023年3季度末

　　現在，中央金融工作會議要求統籌發展和安全。這意味著未來應該是重新回到商業銀行擴表或是中央銀行擴表。我認為這是一個根本性的問題。為什么必須要有一個擴表？因為伴隨著社會發展與財富增加，人們對安全資產的需求是增加的，不能沒有人提供安全資產。安全資產的提供，財政投放體現在央行，信貸投放體現在商業銀行，所以最終總是體現在這二者其中的一個。我的判斷是，未來中央銀行會擴表。中央銀行擴表除了像美聯儲那樣買國債之外，還有一個新的政策工具。中金公司今年策略會的年度展望報告是《2024：新理念與新技術》，新理念的一方面就是財政要發揮更大作用；而新技術有多方面，一個值得重視的新技術就是央行數字貨幣，可能是財政與央行協同的一個新工具，比如央行通過可追蹤的數字貨幣來實現財政功能。

　　最后這張圖我也講過很多次，其實我們今天關心的很多問題都源自于歷史大周期的輪回（圖表21）。社會的主要矛盾是什么，公共政策需要有反應。二戰后的30年，在東方是計劃經濟，沒有金融、只有財政；在西方是金融壓抑，金融嚴監管、大財政。因為1920年代和1930年代的資產泡沫、金融危機和貧富分化太嚴重了，所以二戰后來了個方向性的轉變。到了1970年代，政府過度干預的副作用逐步體現出來，高通脹和低效率的問題日益突出，所以1970年代末1980年代初美國出現了里根的供給學派改革，英國則有撒切爾夫人的國企私有化。中國當時鄧小平領導的改革開放也順應了這一潮流。這些改革方向都是增強市場配置資源的作用，以應對當時全球普遍的高通脹、低效率等社會主要矛盾。

　　圖表21：公共政策大周期輪回

　　資料來源：彭文生，《變局：從重啟到重構》，2021年8月

　　經過40年的金融自由化、市場化，今天全球經濟面臨的主要問題又回到了資產泡沫、金融危機和貧富分化，并帶來世界范圍內一系列的新現象。在外部體現為貿易保護主義、地緣政治沖突和強調國家安全，在內部則是強調公平。

　　綜上所述，在新發展階段需要統籌發展與安全。在發展層面，促進科技創新是關鍵，需要資本市場發揮樞紐作用，以激發外部規模經濟；在安全層面，維護金融穩定是關鍵，需要加強監管，以控制金融機構來自政府擔保的內部規模經濟，控制由此產生的負外部性。

　　(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家、研究部負責人)