意見(jiàn)領(lǐng)袖 |  任澤平團(tuán)隊(duì)

　　2023年11月27日，央行發(fā)布2023年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。

　　摘要

　　2023年Q3報(bào)告延續(xù)中央金融工作會(huì)議精神，重點(diǎn)關(guān)注：

　　1、央行對(duì)國(guó)內(nèi)基本面的判斷從“已恢復(fù)常態(tài)化運(yùn)行”轉(zhuǎn)變?yōu)椤氨３只謴?fù)向好態(tài)勢(shì)”，但穩(wěn)定回升基礎(chǔ)不穩(wěn)固，仍需寬松的貨幣政策支持。

　　2、總定調(diào)延續(xù)“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”表述，強(qiáng)調(diào)“更加注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，充實(shí)貨幣政策工具箱，著力營(yíng)造良好的貨幣金融環(huán)境”。央行預(yù)計(jì)今年GDP達(dá)到5%左右的增長(zhǎng)目標(biāo)不難實(shí)現(xiàn)，重提“跨周期和逆周期”，意在為明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)積蓄彈藥。

　　3、保持流動(dòng)性合理充裕，突出貨幣與財(cái)政的政策協(xié)同，熨平資金波動(dòng)。年末年初央行仍大概率降準(zhǔn)以支持債權(quán)工具投放。

　　4、信貸在“總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”基礎(chǔ)上，重點(diǎn)提到“盤(pán)活低效存量貸款”“著力加強(qiáng)貸款均衡投放”“進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制”，預(yù)計(jì)將加大結(jié)構(gòu)性政策工具力度，防止資金空轉(zhuǎn)，優(yōu)化存量貸款結(jié)構(gòu)。

　　5、利率上，央行將“進(jìn)一步推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)降低實(shí)際貸款利率”，關(guān)注各項(xiàng)利率協(xié)同性。短期可能受制于匯率、銀行凈息差等因素，降息概率較小，重點(diǎn)是持續(xù)釋放LPR改革效能，落實(shí)好降低存量房貸利率等系列政策。

　　6、通脹上，央行判斷“物價(jià)短期還將維持低位，未來(lái)將回歸常態(tài)水平”，貨幣政策空間打開(kāi)。

　　7、對(duì)匯率關(guān)注顯著提高，強(qiáng)調(diào)把握好利率、匯率內(nèi)外均衡，堅(jiān)決防范單邊一致性預(yù)期的形成和自我強(qiáng)化。

　　8、海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不均衡，央行研判“政策利率可能較長(zhǎng)時(shí)間維持高位”。

　　展望未來(lái)，當(dāng)前是寬信用的重要窗口期，應(yīng)繼續(xù)政策加碼，提振信心。隨著新一輪經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的序幕拉開(kāi)，宏觀政策“組合拳”不斷顯現(xiàn)，貨幣政策保持穩(wěn)健寬松，發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需、化風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)加大對(duì)重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度；未來(lái)貨幣政策工具箱打開(kāi)：1）降準(zhǔn)降息、MLF續(xù)作、加大公開(kāi)逆回購(gòu)操作；2）發(fā)揮存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制重要作用；3）再貸款、再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具；4）應(yīng)急流動(dòng)性金融工具；5）用好政策性開(kāi)發(fā)性金融工具。

　　11月27日央行等八部門(mén)聯(lián)合印發(fā)的支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的25條具體舉措，全面落實(shí)《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的意見(jiàn)》，旨在推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)的融資難度下移、結(jié)構(gòu)優(yōu)化。中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛力大，只要尊重科學(xué)、實(shí)事求是，各界一起把發(fā)展放在首要任務(wù)，著力提振民營(yíng)經(jīng)濟(jì)活力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一定能重拾復(fù)蘇通道。

　　正文

　　1、央行認(rèn)為經(jīng)濟(jì)基本面“保持恢復(fù)向好態(tài)勢(shì)”，但面臨“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定回升基礎(chǔ)不穩(wěn)固”等挑戰(zhàn)

　　央行對(duì)基本面的判斷從Q2“已恢復(fù)常態(tài)化運(yùn)行”轉(zhuǎn)變?yōu)椤氨３只謴?fù)向好態(tài)勢(shì)”，并指出“中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)發(fā)展的有利因素較多”。三季度GDP同比增長(zhǎng)4.9%，兩年復(fù)合增長(zhǎng)4.4%，快于二季度的3.3%。三駕馬車(chē)中消費(fèi)連續(xù)超預(yù)期增長(zhǎng)，基建和制造業(yè)投資有效支撐。

　　但也關(guān)注到“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定回升基礎(chǔ)不穩(wěn)固”，房地產(chǎn)銷(xiāo)售持續(xù)承壓、出口拖累效應(yīng)明顯。長(zhǎng)期來(lái)看，央行提到“以債務(wù)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效能降低，房地產(chǎn)供求關(guān)系發(fā)生重大變化，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)加快轉(zhuǎn)型的緊迫性上升”。我們認(rèn)為發(fā)展是解決一切問(wèn)題的基礎(chǔ)，當(dāng)前仍需加大宏觀調(diào)控力度，推出一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，扭轉(zhuǎn)“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”預(yù)期。

　　2、總定調(diào)延續(xù)“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”，強(qiáng)調(diào)“更加注重做好跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，充實(shí)貨幣政策工具箱，著力營(yíng)造良好的貨幣金融環(huán)境”。

　　相比于Q2總基調(diào)表述“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，穩(wěn)固支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展。”Q3重提“跨周期和逆周期調(diào)節(jié)”，意在為明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)積蓄力量。央行預(yù)計(jì)今年GDP達(dá)到5%左右的增長(zhǎng)目標(biāo)不難實(shí)現(xiàn)，關(guān)鍵是做好明年經(jīng)濟(jì)的銜接。下半年以來(lái)，地方積極發(fā)行特殊再融資債券、10月增發(fā)萬(wàn)億國(guó)債、近期監(jiān)管層討論制定房地產(chǎn)企業(yè)“白名單”、強(qiáng)調(diào)對(duì)民營(yíng)房企一視同仁，等等舉措均是為明年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)打好提前量，做好跨周期準(zhǔn)備。

　　3、流動(dòng)性合理充裕，突出貨幣與財(cái)政的政策協(xié)同，熨平資金波動(dòng)。

　　流動(dòng)性延續(xù)“合理充裕”的表述。近期受政府債集中發(fā)行、稅期、資金跨季等影響，資金面趨緊。近十日DR007利率中樞在2.06%，高于1.8%的政策利率水平。央行主要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)等工具進(jìn)行對(duì)沖，熨平資金波動(dòng)。

　　央行開(kāi)辟專(zhuān)欄3論述“積極主動(dòng)加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)同”。認(rèn)為“拉長(zhǎng)時(shí)間看，財(cái)政發(fā)債募資后又撥付使用，對(duì)流動(dòng)性總量影響相對(duì)中性”，貨幣政策應(yīng)配合發(fā)力、熨平財(cái)政加力下的短期資金波動(dòng)。貨幣政策操作中將廣泛使用國(guó)債、地方債作為質(zhì)押品，配合財(cái)政部積極開(kāi)展國(guó)債做市支持操作，提升政府債券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。我們預(yù)期央行將繼續(xù)通過(guò)降準(zhǔn)、MLF、OMO等對(duì)沖短期流動(dòng)性缺口，當(dāng)前央行逆回購(gòu)和MLF余額占央行總資產(chǎn)的比重約為21.3%，創(chuàng)歷史新高，年末年初央行仍大概率降準(zhǔn)以支持債權(quán)工具投放。

　　4、信貸延續(xù)“總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”的基礎(chǔ)上，強(qiáng)調(diào)“均衡投放” “盤(pán)活低效存量貸款”“進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制”。

　　一是總量上要穩(wěn)節(jié)奏。央行延續(xù)“總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”基礎(chǔ)上，著力加強(qiáng)貸款的“均衡投放”，進(jìn)一步“統(tǒng)籌銜接好年末年初信貸工作，適度平滑信貸波動(dòng)”，防止今年初信貸投放過(guò)快透支全年需求和資金空轉(zhuǎn)等情況的發(fā)生。

　　二是結(jié)構(gòu)上要“有增有減”“有取有舍”。新增“落實(shí)好調(diào)增的再貸款再貼現(xiàn)額度”，主要用于支農(nóng)支小。持續(xù)加大對(duì)重大戰(zhàn)略、重大領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，加大對(duì)小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等支持力度。房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)貸款將逐步減少。11月27日央行等八部門(mén)聯(lián)合印發(fā)的支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的25條具體舉措，全面落實(shí)《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的意見(jiàn)》，旨在推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)的融資難度下移、結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

　　三是進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，增強(qiáng)金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，防止資金空轉(zhuǎn)，沒(méi)有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　5、利率方面，央行將“進(jìn)一步推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)降低實(shí)際貸款利率”，關(guān)注各項(xiàng)利率協(xié)同性。

　　央行將Q2“促進(jìn)企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”改為“進(jìn)一步推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)降低實(shí)際貸款利率”，并強(qiáng)調(diào)“提高利率政策協(xié)同性”。8月降息、9月降準(zhǔn)，存量房貸利率統(tǒng)一下調(diào)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款利率持續(xù)處于歷史低位。截至2023年10月，貸款加權(quán)平均利率降至4.14%，與去年同期持平，環(huán)比降低5bp。個(gè)人住房貸款利率、一般貸款利率和企業(yè)貸款利率分別較去年同期下降32%、14%、18%。未來(lái)，央行將“持續(xù)發(fā)揮LPR改革效能和存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制作用，落實(shí)好已出臺(tái)的降低存量房貸利率等一系列政策”。

　　6、通脹方面，央行判斷“物價(jià)短期還將維持低位”，打開(kāi)貨幣政策空間

　　央行認(rèn)為CPI低位主要受同期豬肉價(jià)格較快上漲的基數(shù)影響，短期依舊維持低位。10月CPI重返負(fù)區(qū)間，同環(huán)比均下滑，其中食品分項(xiàng)大幅拖累CPI，核心CPI相對(duì)穩(wěn)定。PPI同環(huán)比亦均下降，其中同比下降2.6%，降幅較上月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)，主要由國(guó)際大宗價(jià)格拖累。央行認(rèn)為隨著各項(xiàng)政策加快落地見(jiàn)效、內(nèi)需持續(xù)改善、大宗消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)逐步回升，中長(zhǎng)期物價(jià)上行動(dòng)能將進(jìn)一步積蓄。

　　7、對(duì)匯率關(guān)注顯著提高，強(qiáng)調(diào)把握好利率、匯率內(nèi)外均衡

　　堅(jiān)持市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的匯率形成機(jī)制，強(qiáng)調(diào)防范“形成單邊一致性預(yù)期的和自我強(qiáng)化”。短期外部匯率波動(dòng)掣肘銀行間利率放松空間，為綜合考慮匯率的穩(wěn)定平衡以釋放利率政策空間，央行著重強(qiáng)調(diào)“三大堅(jiān)決”：堅(jiān)決糾偏市場(chǎng)順周期行為、堅(jiān)決處置擾亂市場(chǎng)秩序行、堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

　　三季度美元長(zhǎng)端利率高企、全球避險(xiǎn)情緒上升，帶動(dòng)非美元貨幣貶值，未來(lái)人民幣匯率將走出階段性低點(diǎn)。美元匯率本月回升至7.15附近，創(chuàng)6月后新高：美國(guó)10月非農(nóng)就業(yè)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)11月FOMC會(huì)議聲明語(yǔ)氣偏鴿。推動(dòng)10年期美債收益率從5%的高點(diǎn)回落至4.6%附近，中美利差倒掛程度有所緩解。中美關(guān)系近日出現(xiàn)緩和跡象，國(guó)際機(jī)構(gòu)提高中國(guó)增長(zhǎng)預(yù)期，驅(qū)動(dòng)跨境資金的凈流入。10月銀行代客涉外收付匯凈額環(huán)比增長(zhǎng)66%，逆差顯著縮小。財(cái)政發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)提升四季度預(yù)期，年底企業(yè)固定結(jié)匯需求也有望繼續(xù)推動(dòng)人民幣匯率的小幅向好。

　　8、海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不均衡，央行研判“政策利率可能較長(zhǎng)時(shí)間維持高位”。

　　央行認(rèn)為美歐勞動(dòng)力市場(chǎng)緊俏，通脹壓力仍有粘性，政策利率可能較長(zhǎng)時(shí)間維持高位。其中，三季度美國(guó) GDP 環(huán)比折年率為2022年以來(lái)最高增速，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)“軟著陸”；歐洲經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行。同時(shí)，全球貿(mào)易增速放緩對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累，能源價(jià)格對(duì)通脹走勢(shì)的擾動(dòng)，以及全球高債務(wù)、高利率可能誘發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)仍需關(guān)注。

　　展望海外經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能轉(zhuǎn)弱，高通脹的下降速度較慢，“加息潮”尾聲階段債務(wù)帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)上升。一，全球經(jīng)濟(jì)總體延續(xù)恢復(fù)勢(shì)頭，但歐美制造業(yè)處于衰退區(qū)間，在地緣沖突、通脹壓力等影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能表現(xiàn)一般。二，全球債務(wù)水平處于歷史高位。2022年全球債務(wù)總額占全球GDP達(dá)238%的相對(duì)歷史高點(diǎn)，隨著利率飆升政府償債支出大幅增加，部分發(fā)展中國(guó)家出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)違約，全球金融潛在風(fēng)險(xiǎn)逐步累積。三，貨幣政策不確定性上升，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策延續(xù)收緊態(tài)勢(shì)，但步伐有所放緩存在重啟加息可能。

　　9、未來(lái)貨幣政策繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)健寬松，強(qiáng)化同財(cái)政的協(xié)同和風(fēng)險(xiǎn)防范，貨幣工具箱打開(kāi)。

　　展望未來(lái)，貨幣政策保持穩(wěn)健，配合財(cái)政政策熨平流動(dòng)性波動(dòng)，發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)。中央金融工作會(huì)議和貨幣政策執(zhí)行報(bào)告均提到要注重跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，保持貨幣政策的穩(wěn)健性，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。貨幣政策空間將重點(diǎn)作用于：

　　一是穩(wěn)增長(zhǎng)，擴(kuò)大國(guó)內(nèi)內(nèi)需。通過(guò)盤(pán)活存量貸款、提升存量貸款使用效率、優(yōu)化新增貸款投向，保持信貸的穩(wěn)定性和可持續(xù)性。

　　二是加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性工具助力實(shí)體的導(dǎo)向性作用，持續(xù)加大對(duì)重大戰(zhàn)略、重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。用好專(zhuān)項(xiàng)再貸款、再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，促進(jìn)科技創(chuàng)新、民營(yíng)小微、先進(jìn)制造、綠色發(fā)展和普惠養(yǎng)老。

　　三是防風(fēng)險(xiǎn)同發(fā)展并重，金融化險(xiǎn)體現(xiàn)“化債+監(jiān)管”長(zhǎng)效模式。首要化解中小金融機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施中小銀行改革化險(xiǎn)方案，進(jìn)一步壓降高風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量和風(fēng)險(xiǎn)水平；建立常態(tài)化融資平臺(tái)債務(wù)監(jiān)測(cè)機(jī)制，并通過(guò)展期、借新還舊、置換、尋求應(yīng)急流動(dòng)性貸款支持等方式，緩釋地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；一視同仁滿(mǎn)足不同所有制房企的合理融資需求，完善住房租賃金融政策體系。

　　四是加強(qiáng)“財(cái)貨”的協(xié)調(diào)性，發(fā)揮貨幣政策在熨平日常財(cái)政開(kāi)支、支持政府債集中發(fā)行、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化的重要作用。Q3貨政報(bào)告在專(zhuān)欄3提到要積極主動(dòng)加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)同，發(fā)揮貨幣政策對(duì)財(cái)政收支的熨平作用。總量上，積極的財(cái)政政策能發(fā)揮乘數(shù)效應(yīng)擴(kuò)大總需求，穩(wěn)健的貨幣政策可通過(guò)貨幣信貸、利率等政策作用于經(jīng)濟(jì)。結(jié)構(gòu)上，財(cái)政政策通過(guò)再分配強(qiáng)化公共服務(wù)保障，貨幣政策關(guān)注財(cái)力無(wú)法顧及、社會(huì)資金進(jìn)入意愿不足而又亟需加強(qiáng)資金支持的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟(jì)學(xué)家)