趙偉：房地產研究“新范式”

2023年11月28日21:18 作者:趙偉

　　意見領袖 | 趙偉、張云杰

　　近年來，房地產市場發生了很多重要變化，應對于形勢變化，房地產研究框架應做如何調整？

　　熱點思考：房地產研究“新范式”

　　一、拿地環節：“驅動邏輯”，或由“銷售”轉向“庫存”

　　傳統周期下，銷售是影響房企拿地意愿的主要驅動因素。快周轉模式下的房地產開發鏈條，表現為“籌措資金（含銷售）-拿地-開工-預售-施工-竣工-銷售”。其中銷售是房地產開發的主要資金來源，銷售景氣度直接影響房企預期和拿地意愿。歷史上，成交土地總價與商品房銷售額增速在多數時期趨于一致。

　　庫存處于高位時，銷售對于房企拿地意愿的影響會趨于弱化。以2014-2015年為例，全國商品房住宅庫存水平歷史最高，房企拿地意愿低迷，成交土地面積明顯收縮。2015年下半年銷售率先改善，但對房企拿地的傳導顯著鈍化，伴隨庫存去化至較低水平，成交土地面積增速方才轉正。

　　現階段，庫存高企與銷售低迷疊加，房企拿地意愿低迷持續的時間或長于預期。存量來看，2021年以來全國商品住宅庫存持續去化。但由于銷售低迷，商品住宅庫銷比反而上升，庫存去化周期明顯拉長。當前，全國廣義、狹義住宅庫銷比和主要房企土地儲備分別處于歷史72%、95%和73%歷史分位。

　　二、建設環節：新開工貢獻下降，“保交樓”等影響加大

　　傳統周期下，新開工同步或略領先于施工發生變化，是施工面積增速的重要波動來源。近年來，銷售和房企拿地意愿低迷，新開工面積持續負增長。今年前10月，新開工面積同比下降23.2%，在總施工面積中占比由2014-2021年的20%以上，降至9.6%，對于建設環節的貢獻下降。

　　近年來竣工率下滑，凈停工對于建設環節的擾動放大。現實經濟運行中，竣工率越高，施工完成度越好，對應凈停工面積下降。2022年受疫情擾動較大，竣工率由2010年以前的20%以上降至9.5%。相應地，凈停工在總施工面積中占比由2010年的1.5%升至2022年的10%，對建設環節的擾動放大。

　　新范式下，“保交樓”等政策保障效果如何，對地產投資的影響尤為關鍵。今年以來，房企資金流趨緊背景下竣工回暖，或主要與3500億專項借款等“保交樓”支持政策有關。截至8月，專項借款項目總體復工率接近100%。往后看，“三大工程”加速布局下，地產相關的保障性投資力度還會加大。

　　三、銷售環節：“金融屬性”下降，“商品屬性”上升

　　2010年以來，我國經歷了數輪地產政策調控周期，商品房銷售伴隨政策變化呈現周期性波動。經驗顯示，銷售往往滯后于政策調控1個季度左右，而地產價格多在政策調控后2個季度左右出現變化，并助推地產銷售的進一步變化。過往周期，地產“金融屬性”突出、“買漲不買跌”的現象常見。

　　“房住不炒”、“供求關系發生重大變化”、“以人定房”等大背景下，房價未來上漲空間或相對有限。今年二季度，城鎮儲戶房價預期上漲比例僅15.9%，70城新建住宅價格持續下跌。房價弱預期下，各地優化住房信貸、降低購房門檻等政策效果有限，11月以來新房銷售仍處歷史低位。

　　人口拐點下，地產“金融屬性”向“商品屬性”切換。2017年以來我國新增城鎮人口下滑、購房需求隨之滑落，人口結構也在調整、25-44歲主力購房人口持續減少；與此同時，居民房價預期跌至歷史低位。地產“金融屬性”下降、“商品屬性”上升，除人口流動的影響以外，收入與收入預期變化，對當地房價預期的影響或趨勢性抬升。

　　風險提示：

　　經濟復蘇不及預期，政策落地效果不及預期。

　　報告正文

　　近年來，房地產市場發生了很多重要變化，應對于形勢變化，房地產研究框架應做如何調整？

　　熱點思考：房地產研究“新范式”

　　一、拿地環節：“驅動邏輯”，或由“銷售”轉向“庫存”

　　傳統周期下，銷售是影響房企拿地意愿的主要驅動因素。快周轉模式下的房地產開發鏈條，表現為“籌措資金（含銷售）-拿地-開工-預售-施工-竣工-銷售”。其中銷售是房地產開發的主要資金來源，2016年以來，按揭貸、定金預收款在房地產開發資金來源中占比均在45%以上，今年前10月占比為51.3%。因此，銷售景氣度直接影響房企預期和拿地意愿。歷史上看，成交土地總價與商品房銷售額增速在多數時期趨于一致。

　　庫存處于高位時，銷售對于房企拿地意愿的影響會趨于弱化。以2014-2015年為例，全國商品房住宅庫存基本維持在28億平米以上，為歷史最高水平。高庫存下，房企拿地意愿低迷，2015年2月成交土地面積同比下降42.4%。2015年下半年銷售率先改善，增速一路提升至2016年4月的36.5%、兩年復合同比14%，期間房企拿地意愿依然低迷。隨著銷售持續改善，2017年下半年住宅庫存降至25億平米以下，成交土地面積增速方才轉正。

　　現階段，庫存高企與銷售低迷疊加，房企拿地意愿低迷持續的時間或長于預期。從存量規模上看，2021年以來全國商品住宅庫存持續去化。但由于銷售低迷，商品住宅庫銷比反而上升，庫存去化周期明顯拉長。2023年10月末，廣義商品住宅去化周期為27.3個月，位于72%歷史分位。狹義商品住宅（僅包含現房）去化周期為21.5個月，位于95%歷史分位。此外，主要頭部房企6月末土地儲備面積合計6.5億平米，處于2009年以來73%歷史分位。高庫存壓力下，土拍熱度偏低，11月以來土地溢價率仍處在3.6%的歷史低位。

　　二、建設環節：新開工貢獻下降，“保交樓”等影響加大

　　傳統周期下，新開工同步或略領先于施工發生變化，是施工面積增速的重要波動來源。一方面，新開工在開發鏈條上領先于整體施工，兩項指標的增速走勢有較強相關性。另一方面，新開工面積在總施工面積中占比不低，2014-2021年維持在20%以上。近年來，銷售和房企拿地意愿低迷，新開工面積持續負增長。今年前10月，新開工面積同比下降23.2%，在總施工面積中占比降至9.6%，對于建設環節的貢獻下降。

　　近年來竣工率下滑，凈停工對于施工環節的擾動放大。本期施工面積=本期新開工+上期施工-上期竣工-本期凈停工。其中，凈停工面積為存量概念，參考統計局概念，可解釋為本期以前停建，而未恢復施工的房屋面積。竣工率越高，施工完成度越好，對應凈停工面積下降。2022年受疫情擾動較大，竣工率由2010年以前的20%以上降至9.5%。相應地，凈停工在總施工面積中占比由2010年的1.5%升至2022年的10%，對建設環節的擾動放大。

　　新范式下，“保交樓”等政策保障效果如何，對地產投資的影響尤為關鍵。今年以來，房企資金流趨緊背景下竣工回暖，或主要與“保交樓”等政策支持有關。2022年以來，央行先后設立3500億保交樓專項借款、2000億保交樓貸款支持計劃等金融工具。截至今年8月，專項借款項目總體復工率接近100%、首批項目住房交付率超過60%。往后看，“三大工程”加速布局下，地產相關的保障性投資力度還會加大。中性情形下，城中村改造年度投資額在5000億元左右，可部分對沖地產投資下行壓力。

　　三、銷售環節：“金融屬性”下降，“商品屬性”上升

　　2010年以來，我國經歷了數輪地產政策調控周期，商品房銷售伴隨政策變化呈現周期性波動。經驗顯示，銷售往往滯后于政策調控1個季度左右，而地產價格多在政策調控后2個季度左右出現變化，并助推地產銷售的進一步變化。過往周期，地產“金融屬性”突出、“買漲不買跌”的現象常見。2018H2-2019H1銷售和房價出現背離，主要受供給因素影響。彼時全國商品房庫存偏低，銷售面積增速回落。但在房價上漲預期帶動下，高能級城市銷售快速改善，再次推動房價走高。2019年前6月，一線城市銷售面積顯著回正，剔除基數后兩年復合同比增長1.3%，同期全國銷售面積同比下降1%。

　　“房住不炒”、“供求關系發生重大變化”、“以人定房”等大背景下，房價未來上漲空間或相對有限。7月政治局會議提出“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢”，11月住建部定調“以人定房、以房定地、以房定錢，防止市場大起大落”，房價預期的松動空間或相對有限。今年二季度，城鎮儲戶房價預期上漲比例僅15.9%，70城新建住宅價格持續下跌。房價弱預期下，各地優化住房信貸、降低購房門檻等政策效果有限，11月以來新房銷售仍處歷史低位。

　　人口拐點下，地產“金融屬性”向“商品屬性”切換。我國新增城鎮人口持續下滑，2022年新增646萬人、較2017年少增1773萬人。購房需求隨之滑落，2022年商品房銷售面積環比下降4.4億平米。人口結構也在調整，2022年主力購房人群（25-44歲人口）數量較2015年下降4670萬人，占比降至28.4%。與此同時，居民房價預期跌至歷史低位。地產“金融屬性”下降、“商品屬性”上升，除人口流動的影響以外，收入與收入預期變化，對當地房價預期的影響或趨勢性抬升。

　　經過研究，我們總結了地產研究框架的幾點重要變化：

　　（1）拿地環節：主驅動力，或由“銷售”轉向“庫存”。傳統周期下，銷售是影響房企拿地意愿的主要驅動因素。庫存處于高位時，銷售對于房企拿地意愿的影響會趨于弱化，2014-2015年可作為例證。彼時商品住宅庫存水平歷史最高，銷售改善向土地成交的傳導明顯放緩?，F階段，庫存高企與銷售低迷疊加，房企拿地意愿低迷持續的時間或長于預期。

　　（2）建設環節：新開工貢獻下降，“保交樓”影響加大。傳統周期下，新開工同步或略領先于施工發生變化，是施工面積增速的重要波動來源。近年來竣工率下滑，凈停工在總施工面積中占比由2010年的1.5%升至2022年的10%，對建設環節的擾動放大。新范式下，“保交樓”等政策保障效果如何，對地產投資的影響尤為關鍵。

　　（3）銷售環節：“金融屬性”下降，“商品屬性”上升。我國經歷了數輪地產政策調控周期，銷售伴隨政策呈現周期性波動。期間，地產“金融屬性”突出、“買漲不買跌”的現象常見。“房住不炒”、“供求關系重大變化”、“以人定房”等背景下，房價未來上漲空間或相對有限。除人口流動因素外，收入及收入預期對當地房價預期的影響或趨勢性抬升。