意見(jiàn)領(lǐng)袖 |  任澤平團(tuán)隊(duì)

　　10月24日，十四屆全國(guó)人大常委會(huì)第六次會(huì)議表決通過(guò)了全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)關(guān)于批準(zhǔn)國(guó)務(wù)院增發(fā)國(guó)債和2023年中央預(yù)算調(diào)整方案決議、關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院提前下達(dá)部分新增地方政府債務(wù)限額的決定。

　　內(nèi)容涉及，增發(fā)1萬(wàn)億國(guó)債、上調(diào)赤字率、下達(dá)提前批專項(xiàng)債，五大意義：

　　1、 宏觀經(jīng)濟(jì)：強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)連續(xù)性，直接利好基建；

　　2、財(cái)政：中央加杠桿、降低地方債務(wù)壓力；

　　3、貨幣：拉升社融，推動(dòng)貨幣放量；

　　4、資本市場(chǎng)：國(guó)債增發(fā)配合匯金入市，改善預(yù)期；

　　5、信號(hào)意義：拉開(kāi)大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的序幕。

　　具體來(lái)看，

　　1）中央財(cái)政將在今年四季度增發(fā)2023年國(guó)債10000億元，作為特別國(guó)債管理。全國(guó)財(cái)政赤字將由38800億元增加到48800億元，預(yù)計(jì)赤字率由3%提高到3.8%左右。

　　2）此次增發(fā)的國(guó)債全部通過(guò)轉(zhuǎn)移支付方式安排給地方，今年擬安排使用5000億元，結(jié)轉(zhuǎn)明年使用5000億元。

　　3）資金將重點(diǎn)用于八大方面：災(zāi)后恢復(fù)重建、重點(diǎn)防洪治理工程、自然災(zāi)害應(yīng)急能力提升工程、其他重點(diǎn)防洪工程、灌區(qū)建設(shè)改造和重點(diǎn)水土流失治理工程、城市排水防澇能力提升行動(dòng)、重點(diǎn)自然災(zāi)害綜合防治體系建設(shè)工程、東北地區(qū)和京津冀受災(zāi)地區(qū)等高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田建設(shè)。

　　4）下達(dá)提前批專項(xiàng)債。在當(dāng)年新增地方政府債務(wù)限額（包括一般債務(wù)限額和專項(xiàng)債務(wù)限額）的60%以內(nèi)，提前下達(dá)下一年度新增地方政府債務(wù)限額。授權(quán)期限為決定公布之日至2027年12月31日。

　　1 宏觀經(jīng)濟(jì)：強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)連續(xù)性，直接利好基建

　　此次國(guó)債的發(fā)行在于托底中期視角下的經(jīng)濟(jì)增速，扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下滑預(yù)期。三季度GDP超預(yù)期恢復(fù)，全年“保5”無(wú)虞，明年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)或設(shè)定在5%水平。

　　對(duì)當(dāng)前形勢(shì)的判斷：經(jīng)濟(jì)邊際企穩(wěn)，市場(chǎng)信心有待恢復(fù)，政策底7月出現(xiàn)出現(xiàn)，市場(chǎng)底需等待政策加碼。

　　7月24日以來(lái)，宏觀政策全面轉(zhuǎn)向友好；三季度實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)4.9%，剔除基數(shù)效應(yīng)，兩年復(fù)合同比4.4%，快于二季度的3.3%。前三季度GDP實(shí)際同比5.2%，考慮到去年四季度低基數(shù)（2.9%），全年實(shí)現(xiàn)5%增長(zhǎng)的目標(biāo)壓力不大。

　　但經(jīng)濟(jì)動(dòng)能分化較大，居民消費(fèi)、制造業(yè)和基建投資加快。但房地產(chǎn)和出口依然是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的兩項(xiàng)短板。

　　微觀主體信心明顯不足，主要擔(dān)憂可能在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的持續(xù)性、房地產(chǎn)和地緣形勢(shì)上。

　　9月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)5.5%；制造業(yè)投資當(dāng)月同比增長(zhǎng)7.9%；基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資同比增長(zhǎng)6.8%。商品房銷售面積和銷售額同比分別為-10.1%和-13.6%；房地產(chǎn)投資同比-11.3%，新開(kāi)工、新增施工和竣工面積同比分別為-14.6%、-7.1%和25.3%。

　　直接利好基建。增發(fā)資金主要用作災(zāi)后恢復(fù)重建及抗災(zāi)防災(zāi)設(shè)施的建設(shè)，疊加提前批專項(xiàng)債的發(fā)行。資金端和項(xiàng)目端同時(shí)加快，提振基建。

　　2 財(cái)政：中央加杠桿，緩解地方債務(wù)壓力

　　增發(fā)國(guó)債切實(shí)落地“積極的財(cái)政政策加力提效”，增加財(cái)政可支配資金。不同于此前的特別國(guó)債不計(jì)入赤字，此次增發(fā)國(guó)債后2023年全國(guó)財(cái)政赤字將由38800億元提升至48800億元，全年赤字率將提高到3.8%左右，為我國(guó)首次突破3%的警戒線。今年前三季度一般公共預(yù)算與政府性基金預(yù)算“兩本賬”的總支出同比下降2.4%，遠(yuǎn)低于過(guò)去三年同期平均4%的水平。

　　有效緩解了地方財(cái)政支出壓力、降低地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。中央財(cái)政赤字完全承擔(dān)本次新增國(guó)債，由31600億元增加到41600億元。2023全年中央本級(jí)支出不變，中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付較原預(yù)算增加5000億元；地方一般公共預(yù)算支出增幅由5.2%提高至7.4%。

　　提前批專項(xiàng)債將進(jìn)一步接替10月使用完畢的專項(xiàng)債額度，發(fā)揮穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需、補(bǔ)短板的重要作用。10月24日人大常委會(huì)議表決通過(guò)了關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院提前下達(dá)部分新增地方政府債務(wù)限額的決定。

　　3 貨幣：拉升社融，推動(dòng)貨幣放量

　　增發(fā)國(guó)債將通過(guò)政府融資持續(xù)支撐新增社融同比提升，提高全年社融存量同比約0.27%。

　　“財(cái)貨”政策應(yīng)緊密配合，貨幣政策需要提前發(fā)力熨平流動(dòng)性波動(dòng)，本輪降準(zhǔn)降息周期還有進(jìn)一步寬松的空間。

　　截至9月M2和M1增速環(huán)比有所下降，為平衡資產(chǎn)負(fù)債端、保證流動(dòng)性充裕以支持財(cái)政支出，央行將繼續(xù)開(kāi)展MLF操作和加量續(xù)作，并預(yù)計(jì)于年底降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性。目前由于DR007等資金利率中樞在政策利率以上，銀行資金面收縮有限，若資金利率中樞重新下移則不排除進(jìn)一步降息的可能。

　　4 資本市場(chǎng)：國(guó)債增發(fā)配合匯金入市，改善預(yù)期

　　此前，三季度經(jīng)濟(jì)超預(yù)期好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)主體對(duì)于四季度穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期開(kāi)始下降；疊加在3%赤字率的“硬約束”下，市場(chǎng)對(duì)于明年經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏向保守。

　　此次國(guó)債增發(fā)將進(jìn)一步改善企業(yè)盈利預(yù)期，提高A股吸引力；同時(shí)配合匯金下場(chǎng)購(gòu)買ETF，提振了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。A股近期表現(xiàn)相對(duì)較弱，滯后于經(jīng)濟(jì)基本面的觸底反彈，內(nèi)外部原因都有。10年期美債持續(xù)上行引發(fā)持續(xù)資本流出，地緣沖突帶來(lái)避險(xiǎn)需求壓低風(fēng)險(xiǎn)偏好；稅期與各地特殊再融資債繳款造成資金面相對(duì)緊張。

　　債券短期供給沖擊相對(duì)較大。四季度既有此次新增的一萬(wàn)億國(guó)債，還有約八千億特殊再融資債（有些已發(fā)行），資金面將持續(xù)緊張。盡管近期央行加大了7天和14天逆回購(gòu)?fù)斗帕?，但并沒(méi)有根本上解決此次國(guó)債資金來(lái)源問(wèn)題。

　　5 信號(hào)意義：增發(fā)時(shí)點(diǎn)超預(yù)期，突破3%赤字率，拉開(kāi)大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的序幕

　　歷史上我國(guó)僅有三次年內(nèi)增發(fā)國(guó)債，分別是1998、1999與2000年，分別增發(fā)1000億、600億、500億，主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，涉及農(nóng)林水利、交通電網(wǎng)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、科教建設(shè)等。2006年以后對(duì)國(guó)債實(shí)行余額管理，在國(guó)債限額內(nèi)可超發(fā)。

　　特別國(guó)債是為特定目標(biāo)發(fā)行的，具有明確用途的國(guó)債，具有專款專用、用途靈活的特點(diǎn)，我國(guó)發(fā)行特別國(guó)債的時(shí)間為1998、2007和2020年。其中，1998年的特別國(guó)債用于亞洲金融危機(jī)之下的四大行資本金補(bǔ)充；2007年的特別國(guó)債用于提高外儲(chǔ)收益、緩解流動(dòng)性過(guò)剩壓力，2020年則用于“抗疫”。2017年10月的6000億特別國(guó)債是續(xù)作2007年。

　　6 建議

　　當(dāng)前復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)，需要政策劑量足夠大，防止經(jīng)濟(jì)二次回落打擊投資者信心，并有損公共政策公信力。

　　貨幣政策持續(xù)大幅降準(zhǔn)降息，直到經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇為止，徹底扭轉(zhuǎn)預(yù)期，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。在總需求不足、物價(jià)低位的情況下，寬松的貨幣政策不僅不會(huì)引發(fā)通脹，如果引導(dǎo)資金流入新基建、新能源、人工智能等領(lǐng)域，還有助于改善中國(guó)的供給結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新。

　　可以考慮推出10萬(wàn)億規(guī)模以上的擴(kuò)大內(nèi)需復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，其中發(fā)放3萬(wàn)億消費(fèi)券，以數(shù)字人民幣形式，居民消費(fèi)100元可以抵扣60元消費(fèi)券，消費(fèi)起來(lái)以后，就會(huì)帶動(dòng)企業(yè)生產(chǎn)和投資，整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)就活了。對(duì)于家庭有撫養(yǎng)老人、孩子的家庭加大支持消費(fèi)券力度，降低生育養(yǎng)育成本；

　　推出以新基建、新能源、人工智能等引領(lǐng)的大規(guī)模基建計(jì)劃，規(guī)模7萬(wàn)億以上，由特別國(guó)債作為主要資金來(lái)源，地方配套以土地作為抵押融資。大規(guī)模新基建投資短期有助于擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)，長(zhǎng)期有助于打造中國(guó)經(jīng)濟(jì)新產(chǎn)業(yè)、新引擎。

　　大力支持資本市場(chǎng)，建立幾千億規(guī)模以上的平準(zhǔn)基金。

　　防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，利用好中央加杠桿空間，推動(dòng)財(cái)政資金下移。中央政府負(fù)債率穩(wěn)定，低于主要國(guó)家平均水平，可以充分利用好增量杠桿空間。在減稅降費(fèi)政策推進(jìn)落實(shí)、地方財(cái)政收入增長(zhǎng)乏力的背景下，通過(guò)中央加杠桿來(lái)緩解地方杠桿過(guò)高的困境，保證中央對(duì)地方的轉(zhuǎn)移性支付穩(wěn)重有進(jìn)，優(yōu)化財(cái)政資金傳導(dǎo)直達(dá)性，惠及基層政府。

　　引導(dǎo)地產(chǎn)軟著陸和地產(chǎn)企業(yè)化債。通過(guò)貸款展期、債務(wù)重組、并購(gòu)等方式化解房企風(fēng)險(xiǎn)；因城施策放開(kāi)限購(gòu)。

　　促進(jìn)財(cái)政轉(zhuǎn)型。從土地財(cái)政轉(zhuǎn)型股權(quán)財(cái)政，供給端加力發(fā)展新基建、新能源，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。短期內(nèi)完善專項(xiàng)債的使用方向和適度擴(kuò)大用作資本金的范圍，通過(guò)新基建建設(shè)有效助力當(dāng)前的穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)。長(zhǎng)期看以改善民生和科技強(qiáng)國(guó)為導(dǎo)向著力基建基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，能大力發(fā)揮出數(shù)據(jù)、清潔能源在新基建中的生產(chǎn)要素作用，發(fā)揮出財(cái)政股權(quán)收益的長(zhǎng)尾效應(yīng)，潛在增長(zhǎng)率提高、稅基擴(kuò)大、財(cái)政收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

　　通過(guò)人地掛鉤促進(jìn)土地財(cái)政平衡。當(dāng)前土地批租制度帶來(lái)一個(gè)問(wèn)題，大城市土地供給不足。人地掛鉤就是根據(jù)人口流動(dòng)增減土地供給，人地掛鉤后可以進(jìn)行跨省用地的置換和交易。在保住18億畝耕地紅線的前提下，可以優(yōu)化土地供應(yīng)指標(biāo)、建立一個(gè)耕地和建設(shè)用地指標(biāo)的交易系統(tǒng)，以防止一二線城市的高房?jī)r(jià)和三四線城市的高庫(kù)存。

　　當(dāng)務(wù)之急是把發(fā)展放在首要任務(wù)，重啟經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，全力拼經(jīng)濟(jì)。發(fā)展是解決一切問(wèn)題的根本，是應(yīng)對(duì)美國(guó)戰(zhàn)略遏制、推動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、實(shí)現(xiàn)人民美好生活的根本，只有在發(fā)展中才能化解各類風(fēng)險(xiǎn)。

　　來(lái)源： 澤平宏觀

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟(jì)學(xué)家)