意見領袖 | 連平

　　三季度，生產供給穩步增加，市場需求持續擴大，出口環境邊際好轉，就業物價總體平穩。前三季度，最終消費對經濟增長貢獻率達到83.2%，拉動GDP增長4.4個百分點；資本形成對經濟增長貢獻率是29.8%，拉動GDP增長1.6個百分點；貨物和服務進出口對經濟增長貢獻率是-13.0%，向下拉動GDP0.7個百分點。三季度同比增長4.9%，環比增長1.3%。其中最終消費對經濟增長貢獻率罕見地提升至94.8%，拉動GDP增長4.6個百分點；資本形成對經濟增長的貢獻率是22.3%，拉動GDP增長1.1個百分點；貨物和服務凈出口對經濟增長的貢獻率是-17.1%，向下拉動GDP0.8個百分點。三季度以來，多項經濟指標呈現出向好態勢。

　　1、工業生產加快恢復

　　三季度以來，工業生產保持平穩較快增長。前三季度，全國規模以上工業增加值同比增長4.0%，比上半年加快0.2個百分點。9月，工業增加值同比增長4.5%，與上月持平，比7月份加快0.8個百分點；環比增長0.36%。1-8月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額同比下降11.7%，降幅比上半年收窄5.1個百分點，其中8月同比增長17.2%。9月制造業PMI錄得50.2，時隔半年重回擴張區間。三季度工業生產呈現出積極特點。一是供需兩端加快恢復。其中生產指數和新訂單指數分別連續三個月和兩個月擴張，且擴張速度不斷加快。二是市場預期不斷好轉。一方面，生產預期指數均保持在55以上的水平。另一方面，根據庫存指數、庫存周期和近期內需改善的情況來判斷，當前許多企業已逐步進入補庫存階段，預期看好。三是產品轉型升級持續加快，中高端制造業不斷進步。前三季度，裝備制造業增長6.0%，比全部規模以上工業快2.0個百分點。新能源汽車和太陽能電池等綠色產品保持兩位數高增長。我國在0.5及以下納米芯片和光刻機制造領域也均取得重大突破。

　　四季度，工業生產將繼續保持較快增長。隨著內需持續回暖和市場預期不斷改善，企業補庫存進程也將進一步加快，生產積極性也將隨之提高；在基建投資和制造業投資項目維持一定推進節奏和生產結構性持續優化調整的帶動下，工業生產將會保持較強動能。9月全社會用電量和累計用電量“雙增”，也預示著四季度，我國產業生產發展將加速推進。

　　2、投資穩中有緩、亮點猶存

　　投資增速雖然有所放緩，但總體仍屬平穩，且不乏亮點。前三季度，全國固定資產投資同比增長3.1%。分領域看，基礎設施投資和制造業投資均增長6.2%，仍是“穩投資”和“穩增長”兩大重要抓手；房地產開發投資下降9.1%。民間投資下降0.6%。9月份，固定資產投資環比增長0.15%。值得注意的是，投資呈現出三個亮點。一是制造業投資增速加快。三季度制造業投資比二季度加快0.2個百分點。二是民間投資探底回升。民間投資降幅較前8個月收窄0.1個百分點，且若扣除房地產開發投資，民間投資同比增長9.1%，證明民營企業信心有所恢復。三是高技術產業投資持續維持較強態勢。1至9月，高技術產業投資同比增長11.4%。

　　在財政保持一定支持力度、資金投向比例提升、項目充足且維持較高開工率的共同推動下，基建投資基本保持平穩增長。1至9月，全國共發行新增專項債34487億元，占全年新增專項債限額的90.8%，剩余額度將在10月基本發完。新增專項債資金使用向基建傾斜比例有所提升。在9月發行的新增專項債中，投向基建領域2315億元，占用于項目建設的專項債資金的比重為65.6%，高于前8個月均值63.1%。

　　盡管在外需疲軟、民間投資持續走弱和較高基數影響下，今年以來制造業投資增速有所放緩，但在一系列因素推動下，制造業投資增速仍保持在高于疫情前的水平。一是受國家推進薄弱領域設備更新改造政策支持，占制造業投資比重約四成的技改投資需求持續釋放。二是高技術制造業投資持續強勢。前三季度，高技術制造業投資增長11.3%。三是政策繼續引導金融業加大對制造業支持力度，制造業中長期貸款增速保持較高水平。9月末，制造業中長期貸款同比增38.2%。

　　四季度，基建和制造業投資仍將繼續發揮“穩增長”作用，共同推動固定資產投資基本保持平穩運行態勢。其中房地產投資仍將在低位運行。基建投資則會保持平穩較快增長。未來財政支持力度仍然較大，相關政策也將側重支持專項債盡快形成實物工作量。項目儲備充足成為有力支撐，隨著基礎設施建設投資力度持續加大和新基建政策的不斷推進，各地重大項目將繼續呈現簽約、開工、投產持續發力推進的局面。上述有力因素將繼續推動制造業投資保持平穩增長，增速高于疫情前。民間投資探底回升也對制造業形成支撐。若民間投資持續改善，制造業投資增速有望加快。

　　3、房地產銷售改善、投資下行

　　進入傳統三季度末的銷售旺季，房企積極采取降價促銷手段促進住房銷售住房環比改善。不過房企在長期債務等因素的壓力下，非銀表外融資依舊偏緊，拿地能力明顯不足，房地產投資仍然處于探底過程中。

　　9月，全國商品房銷售面積當月環比上漲47%，銷售額環比增長41%，傳統“金九”旺季特征明顯。各地政府繼續不斷推出支持房地產市場交易的政策，包括南京、合肥、青島在內的12個月主要二線城市全面取消限購政策，商業銀行也通過調整存量房貸利率，為購房者提供更多購房便利政策。趨勢上，商品房銷售去化進程仍有較長的路要走。9月末，商品房銷售面積累計同比下降7.5%，跌幅較二季度末下降2.2個百分點；商品房待售面積為6.45億平方米，累計同比增長18.3%，較二季度末增長1.3個百分點，住宅庫銷比達到4.9，與2015年三季度末水平相當，接近歷史最高峰值。土地市場則仍舊表現疲軟，受制于房企資金實力不足，截至9月末，全國百城土地成交總額年化同比下降15%。房企融資呈現分化。由于住房銷售指標當月同環比改善，預收款、個人按揭增速當月同環比均走強。商業銀行繼續加大“保交樓”專項借款支持力度，推動銀行貸款當月合計（個人按揭+開發貸）增加3004億元，環比增長23%。然而，房企非銀表外融資環境持續趨緊，9月末，房企國內信用債和美元債余額再降，個別大型上市房企出現債券違約，三大評級公司下調了部分企業資信評級或展望評級。民間借貸利率較8月末上升了25個bp，民營房企融資困難。房地產投資受制于資金供給不足的問題仍然較為明顯，截至三季度末房地產投資累計同比下跌9.1%，跌幅較二季度末的7.9%有所擴大。

　　展望四季度，預計房地產政策將加大寬松力度，更多城市松綁不必要的限制性購房政策，商業銀行和地方政府可能繼續出臺有利于剛性和改善性住房需求釋放的政策，引導新房和存量住房貸款利率適度走低。市場可關注監管部門是否會針對大型房企增加債務處理工具，以緩解相關房企流動性風險。結合過往類似周期房地產市場運行特征，預計四季度房地產銷售下跌的情況總體有望逐步緩和，全年銷售面積跌幅可能在9%左右，大城市房價可能企穩。部分城市醞釀取消土地拍賣價上限可能會對局部地區土地市場帶來積極效應，但全國土地市場仍難有太大起色，土地購置可能連續第三年下降。考慮到房企風險全面有效控制難度較大，非銀融資環境趨緊的概率較大，預計四季度房地產投資下跌態勢可能會延續，全年跌幅可能達到10%左右。

　　4、消費成為經濟恢復的主體動力

　　三季度，消費持續回升，對經濟增長貢獻不斷加大。前三季度，社會消費品零售總額同比增長6.8%，服務零售額同比增長18.9%。9月，社會消費品零售總額同比增長5.5%，比上月加快0.9個百分點，增速連續2個月加快；環比增長0.02%。三季度，社零兩年平均增速較二季度加快1個百分點至3.6%，最終消費對經濟增長貢獻接近95%。并且這些成績在去年三季度基數較高的情況下達成的，表明當前我國內需持續回暖，消費需求不斷釋放，消費增速持續加快。尤其是作為大宗耐用消費品的房產仍然處在低速的狀態下，對消費有較大的拖累。

　　三季度，消費恢復呈現如下特點。一是重要可選消費形成支撐。在社零銷售商品中，餐飲和汽車類（汽車和石油制品）成為拉動社零增長的重要支撐。二是房地產銷售較為低迷。家具類、家用電器類和建筑裝潢材料類對社零形成持續性的拖累。三是“暑期消費熱潮”帶動服務消費快速增長。整個暑期呈現出商品消費冷和服務消費熱的局面。暑期國內旅游人數達18.39億人次，實現國內旅游收入1.21萬億元，國內旅游市場較2019年實現全面增長。暑期全國演出市場的演出場次11萬，同比增長301%；演出票房收入102億元，同比增長792%；觀演人數3256萬人次，同比增長806%。暑期檔電影票房收入超206億元，同比增長約1.26倍；觀影人次為5.05億，場次為3461萬，票房、觀影人次和場次均刷新中國影史暑期檔紀錄。

　　展望四季度，多重積極因素將推動消費繼續保持較快增長。一是需求持續回暖。9月制造業新訂單指數加速擴張，非制造業和服務業PMI的增速重新加快，表明需求在不斷好轉。二是二是服務業持續好轉。近年來，服務消費約占整個消費的四成，服務業持續好轉，對消費加快恢復有較大促進作用。三是消費場景增多。四季度是傳統消費旺季，消費場景更為豐富。十一長假、“雙十一”和“雙十二”等均對消費有較大推動。數據顯示，“十一黃金周”成績單亮眼。全國國內旅游出游人數 8.26 億人次，同比增長 71.3%，按可比口徑較 2019 年增長 4.1%；實現國內旅游收入 7534.3 億元，同比增長 129.5%，按可比口徑較 2019 年增長 1.5%。全國服務零售日均消費規模較 2019 年同期增長 153%。國慶檔電影票房27.34億元，超去年同期83%，總觀影人次超6511.4萬，同比增長80%。四是汽車銷售持續向好。二季度以來，汽車銷售整體呈現好轉趨勢。在相關政策支持下，四季度汽車銷售仍將會有較好表現。五是促消費政策力度加大。有關部門將會繼續加快推動促進汽車、家居、電子產品消費，各地促消費政策力度也會保持一定強度。六是低基數效應。去年四季度是年內次低點。值得一提的是，當前就業形勢對消費產生不確定性。目前就業形勢有所改善，將對消費形成支撐。

　　5、進出口均呈現邊際改善

　　我國進出口呈現出一系列積極變化。一是進口、出口和貿易差額均延續修復態勢。按美元計價，9月進出口總值5205.5億美元，同比下降6.2%，創年內單月新高。其中，出口同比下降6.2%，降幅較上月收窄2.6個百分點，環比增長5.0%，創2010年以來同期新高；進口同比下降6.2%，降幅比上月收窄1.1個百分點；貿易順差777.1億美元，較前值順差683.6億美元有所擴張。二是“外需弱、價格低、基數高”等三大不利因素持續改善。三季度以來，美歐日韓等主要貿易伙伴經濟景氣度有所改善，疊加國內穩外需政策支持，促出口降幅連續兩月收窄。9月國際大宗商品價格持續上升，對進出口增速起到了提振作用。去年9月我國出口同比增速4.7%，相比5至8月平均13.7%的同比增速大幅下降，表明高基數效應正在減弱。三是傳統貿易伙伴邊際改善，新興市場維持較高增長。9月我國對美國、歐盟和日韓出口同比降幅分別收窄0.2、8、13.6和7.5個百分點。以人民幣計，前三季度，我國對中亞、非洲、拉美等新興市場進出口分別增長33.7%、6.7%和5.1%，均高于我國外貿整體增速；我國對共建“一帶一路”國家進出口14.32萬億元，同比增長3.1%，占我國外貿規模的比重為46.5%，貿易往來持續活躍。四是出口產品結構不斷優化。以機電產品為代表的高技術出口在我國出口中的占比穩步提升。前三季度，受汽車及其零配件、船舶、電工器材等優勢產業出口快速增長拉動，我國機電產品出口10.26萬億元，增長3.3%，占出口總值的58.3%，較去年同期提升1.5個百分點。在機電產品中，包括新能源車汽車、太陽能電池和鋰電池在內的“新三樣”正成為拉動出口的新增長點。前三季度，“新三樣”產品合計出口7989.9億元，同比增長41.7%，占我國出口比重同比提升1.3個百分點至4.5%。

　　展望四季度，在一系列因素的帶動下，出口增速有望由降轉升。我國出口的韌性較強。全產業鏈優勢、貿易伙伴多元化和出口結構持續優化，有效提高了我國應對全球供應鏈和市場波動的能力，對出口形成支撐。部分國家經濟景氣度有所回暖，下一階段外需可能邊際改善。國內PPI降幅收窄，價格因素對出口的拖累將繼續緩解。低基數效應進一步顯現，去年四季度我國進出口增速一度下降至兩位數。穩外貿政策持續推進，進一步支持出口改善。

　　6、物價總體趨向回升

　　9月物價繼續穩步上行，但CPI和PPI形成分化。其中CPI小幅回落，環比上漲0.2%（前值0.3%），同比由漲轉平（前值0.1%）。PPI環比8月年內首次轉正后，9月漲幅進一步擴大0.2個百分點至0.4%，帶動同比降幅繼續收窄0.5個百分點至-2.5%。

　　由于受到食品和服務的價格拖累較大，9月CPI表現偏弱。9月食品價格環比增速放緩0.2個百分至0.3%。受去年同期基數走高影響，豬肉和鮮菜價格同比分別下降22.0%和6.4%，降幅分別擴大4.1和3.1個百分點，合計影響CPI下降約0.51個百分點，占食品價格總降幅近九成。9月非食品價格環比上漲0.2%，持平上月，工業消費品和服務價格一升一降。在原油價格上漲推動下，工業消費品價格上漲0.5%，漲幅比上月擴大0.1個百分點。隨著暑期落下帷幕，服務價格由上月上漲0.1%轉為下降0.1%。其他分項中，只有生活用品及服務和交通通信兩項高于季節性水平，前者主要因為家用器具價格止跌企穩，后者則源于能源價格大幅上漲。9月核心CPI環比小幅上漲0.1%，同比漲幅連續第三個月保持在0.8%。

　　PPI環比回升動能有所增強。隨著過去幾月政策效應不斷累積以及高溫多雨等季節性影響消退，工業品產需兩端持續回暖，制造業PMI新訂單指數連續兩個月位于擴張區間，疊加國際原油價格上漲等因素影響，PPI環比上升動能有所增強。9月PPI中，生產資料價格環比漲幅較上月擴大0.2個百分點至0.5%；生活資料價格上漲0.1%，漲幅與上月相同，食品價格下跌與其他消費品價格上漲形成對沖。分行業看，價格漲幅領先的集中在石油化工產業鏈，主要受國際原油上漲傳導拉動。

　　展望四季度，物價有望溫和回升，市場所擔憂的通縮壓力將進一步瓦解。CPI方面，市場供給較為充足疊加節后需求回落，食品價格預計走勢偏弱。9月中下旬以來，豬肉價格在供增需減的情況下緩慢回調。能源價格持續上漲動能趨弱，不確定性增強。服務業延續溫和復蘇態勢，服務業商務活動指數連續九個月位于擴張區間，疊加居民商品消費持續回暖，核心CPI仍有韌性，支撐四季度CPI中樞溫和回升。但10月CPI翹尾因素預計走低0.2個百分點，可能對CPI同比讀數造成階段性擾動。PPI方面，10月和11月PPI翹尾因素預計再次走低至-0.4%和-0.5%，意味著下階段PPI的持續回升將依賴于新漲價動能的逐步上行。在巴以沖突、石油輸出國供給持續收緊和發達國家高利率環境引發宏觀經濟擔憂等因素共同作用下，預計國際原油價格短期維持高位震蕩，前期油價上漲對國內相關行業的傳導效應可能在四季度的PPI中滯后顯現。隨著供暖季臨近電煤需求增加和經濟復蘇帶來產需兩端持續恢復，企業補庫積極性上升。但下游需求增量有限以及短期內房地產難改低迷等因素也將持續壓制周期類工業品價格，影響PPI的修復。

　　7、貨幣金融平穩支持實體經濟復蘇

　　今年以來，央行綜合運用降息、降準、降低存量房貸利率、優化房地產金融政策等多項舉措，保持市場流動性合理充裕，鼓勵商業銀行加大信貸投放、支持政府融資、改善民企融資環境，推動信貸與社融實現了較快增長，企業融資與居民信貸成本下降。三季度社融增量明顯上升，新增7.78萬億元，同比多增9886億元。9月居民信貸大幅回升，達到8585億元，同比多增2082億元，表明居民信貸需求開始釋放，其最主要原因是持續的利率下調與多地限購限貸住房政策的放寬帶來購房需求的回暖。三季度以來地方政府債券發行勢頭良好，8月和9月地方政府專項債發行達1.74萬億元以上，兩個月的發行量占全年發行額度3.8萬億元的45.8%，有助于地方政府在四季度大力推進基建投資，同時也有助于補充地方財政資金，保持較好的財政支出強度；尤其是特殊再融資債券的發行，可用于償還部分民企欠款，有助于緩解民營企業經營和流動性壓力。

　　雖然前三季度貨幣政策積極打出了組合拳，四季度穩健貨幣政策仍可能會繼續動用多種政策工具著力擴大內需、提振信心，加快經濟良性循環，為實體經濟提供更有力的支持。一是將繼續保持流動性合理充裕，進行較大規模的逆回購操作，保持較低的資金市場短期利率水平，維持寬松的貨幣金融條件。四季度MLF到期2萬億元，10月央行已超額置換2890億元，預計央行將繼續小幅增量置換，避免在經濟恢復過程中主動減少中長期資金供給。四季度積極財政將繼續加大支出規模，不太可能會出現市場流動性收緊趨勢。即使資金需求出現快速增長勢頭，央行也會通過小幅降準、增大公開市場操作等工具投放流動性，總體保持充足的資金供給。二是將繼續促進企業融資和居民信貸成本穩中有降。6月與8月連續下調逆回購與MLF操作利率，有效地推動了LPR與市場貸款利率下行，較好地推動了信貸擴張與需求恢復；9月主要國有銀行下調存量房貸利率較好地降低了居民償債負擔，加快了消費恢復。四季度央行將繼續維持較低的利率水平，不排除再度小幅降息的可能性。三是對普惠金融、綠色發展、科技創新、基礎設施建設等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度不減，將繼續實施好支農支小再貸款再貼現、專項再貸款等存續結構性貨幣政策工具。四是房地產金融政策有望持續改善，延續實施的保交樓貸款支持計劃將繼續發揮重要作用，加大對“平急兩用”公共基礎設施建設、城中村改造、保障性住房建設等金融支持力度；因城施策精準實施差別化住房信貸政策，進一步放寬限貸條件，調降首付比和二套房貸利率下限，降低首套房貸款利率，繼續支持剛性和改善性住房需求。

　　8、GDP實現既定目標可能性較大

　　今年GDP將呈現出“波浪式N型”增長走勢。其中一季度GDP為年內低點；二季度則為年內高點；三季度增速放緩至次低，四季度又將回升至次高。全年GDP增速達到5%預期目標甚至以上的可能性較大。

　　三季度GDP同比增速（4.9%）好于市場預期（4.5%）；環比增速1.3%，高于二季度的0.8%，處于較好水平。消費成為無可爭辯的主要拉動因素，投資則發揮托底作用，有效對沖凈出口帶來的拖累。盡管三季度社零同比增速低于二季度，但二季度增速較高明顯受到去年同期低基數的影響。從社零兩年增速來看，三季度則明顯好于二季度，實際上從側面反映出消費增速進一步加快。盡管基建和制造業投資仍然保持較快增長，但房地產投資降幅擴大拖累整個投資增速放緩，導致投資對GDP的貢獻低于上半年7.5個百分點。人民幣貶值導致服務業貿易逆差很大疊加出口下行壓力，三季度凈出口表現不佳，對GDP的拖累進一步加大。但投資在有效對沖了凈出口之后，仍拉動了GDP增長0.3個百分點。

　　四季度GDP同比增長將重新加快，環比增長仍將保持較好水平。消費將繼續成為增長動力的主力軍，房地產持續低迷和基建投資的較高基數將使得投資貢獻可能進一步減弱，但出口增速由降轉升使得凈出口帶來的拖累已有所緩解。去年四季度的低基數也將對當季GDP形成支撐。預計四季度GDP將增長5.5%左右，全年增長5.3%上下。經濟回升動能的增強將進一步驅散市場對于經濟衰退和通縮的擔憂情緒，推動市場信心回移和預期改善。

　　來源： 首席經濟學家論壇

　　(本文作者介紹：中國首席經濟學家論壇理事長、亞洲金融智庫首席經濟學家委員會副主任、中國金融論壇創始成員、上海市經濟學會副會長、華東師范大學經濟與管理學部名譽主任、復旦大學管理學院特聘教授、上海交通大學上海高級金融學院兼聘教授、多次擔任上海市人民政府決策咨詢特聘專家、曾任中國金融40人論壇常務理事和特邀成員、中國銀行業協會行業發展研究委員會主任、2007-2019年任交通銀行首席經濟學家、多次出席黨和國家領導人主持的專家座談會。)