意見領(lǐng)袖 | 溫彬、王靜文、應(yīng)習(xí)文、孫瑩、楊美超、張夢婷

　　【摘要】

　　三季度經(jīng)濟低開高走，整體好預(yù)期。當季GDP同比增長4.9%，兩年平均增速為4.4%，較二季度同口徑增速加快1.1個百分點，季調(diào)環(huán)比增長1.3%，相當于年化增長5.3%。

　　生產(chǎn)方面，9月工業(yè)增加值同比增長4.5%，與8月持平。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長6.9%，較8月加快0.1個百分點。

　　消費方面，社會消費品零售同比增長5.5%，較8月加快0.9個百分點。服務(wù)消費、基本生活類和升級類消費增速加快，耐用消費品表現(xiàn)分化，汽車亮眼但地產(chǎn)類保持弱勢。

　　就業(yè)與收入方面，9月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2%，較上月下降0.2個百分點。前三季度居民可支配收入實際增長5.9%，比上半年加快0.1個百分點。

　　投資方面，1-9月固定資產(chǎn)投資同比增長3.1%，較1-8月回落0.1個百分點，但9月同比增速反彈，環(huán)比正增長。狹義基建投資累計增速回落、當月增速反彈，制造業(yè)投資累計同比與當月增速雙雙回升，房地產(chǎn)投資累計降幅擴大。

　　當前經(jīng)濟增長和通脹的底部基本已經(jīng)形成，回穩(wěn)向好勢頭正得到鞏固。但外部地緣博弈不確定性較高、房地產(chǎn)和民間投資還未完全企穩(wěn)、部分地方政府債務(wù)壓力較大等狀況需要持續(xù)關(guān)注。四季度穩(wěn)增長、擴內(nèi)需政策仍有發(fā)力空間。

　　【正文】

　　三季度經(jīng)濟低開高走，整體好預(yù)期。工業(yè)企穩(wěn)，服務(wù)業(yè)提速，消費增速顯著回升，基建投資邊際企穩(wěn)，制造業(yè)投資延續(xù)回升，居民收入與就業(yè)形勢向好，但房地產(chǎn)依舊保持弱勢。

　　預(yù)計四季度GDP當季增速回升至5.2%左右，經(jīng)濟增長和通脹的底部基本已經(jīng)形成，回穩(wěn)向好勢頭正得到鞏固。一是外需降幅將持續(xù)收窄；二是前期各項政策將促進內(nèi)需進一步回暖；三是貨幣與財政政策仍有發(fā)力空間；四是先進制造業(yè)加快發(fā)展，實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)有望進一步優(yōu)化；五是去年基數(shù)較低。

　　一、GDP：低開高走，好于預(yù)期

　　三季度我國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長4.9%，好于4.5%的市場平均預(yù)期。兩年平均增速為4.4%，較二季度同口徑增速加快1.1個百分點。季調(diào)環(huán)比增長1.3%，相當于年化增長5.3%，處在合理區(qū)間。前三季度GDP同比增長5.2%，高于全年5.0%的增長目標。

　　從外部看，全球經(jīng)濟增長動力放緩，美、歐、英等發(fā)達國家加息進程雖接近尾聲，但仍將維持高利率水平較長時間，疊加全球地緣政治風(fēng)險上升，我國面臨的外部環(huán)境困難增多。在外需不利的影響下，我國外貿(mào)保持了相對韌性，三季度進出口降幅逐月收窄。初步核算，前三季度貨物和服務(wù)凈出口的貢獻率為-17.1%，較二季度收窄0.2個百分點。

　　從內(nèi)部看，三季度經(jīng)濟“低開高走”，7月份受極端天氣等不利因素影響，多項宏觀數(shù)據(jù)不及預(yù)期。為應(yīng)對經(jīng)濟減速壓力，一攬子宏觀逆周期政策持續(xù)發(fā)力，包括支持民營經(jīng)濟發(fā)展、穩(wěn)就業(yè)措施、房地產(chǎn)一攬子政策、活躍資本市場、個稅與存量房貸調(diào)整促進居民增收、壯大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、加快推進新型工業(yè)化等。在政策支持下，8、9兩月各項宏觀數(shù)據(jù)邊際回穩(wěn)。特別是服務(wù)業(yè)與消費表現(xiàn)良好，三季度最終消費支出對經(jīng)濟增長的貢獻率為94.8%，保持較高水平。

　　就業(yè)與居民收入改善為內(nèi)需恢復(fù)提供了強勁動力。前三季度居民收入實際增長5.9%，高于實際GDP增速0.7個百分點，較上半年提升0.4個百分點。9月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.0%，比上月下降0.2個百分點，連續(xù)2個月下降。可見在穩(wěn)市場主體為主要思路的政策支持下，居民就業(yè)與收入改善正在促進內(nèi)需回升，從而支持經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù)向好。

　　二、生產(chǎn)：工業(yè)增速企穩(wěn)，服務(wù)業(yè)加快發(fā)展

　　9月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值實際同比增長4.5%，與8月持平。季調(diào)環(huán)比增長0.36%，較上月下降0.14個百分點，增速有所下滑。

　　從工業(yè)三大門類來看，9月采礦業(yè)增加值同比增長1.5%，較上月下降0.8個百分點，受高基數(shù)影響增速下滑顯著；制造業(yè)同比增長5.0%，較上月回落0.4個百分點，制造業(yè)的增速回落與民營企業(yè)增加值小幅回落表現(xiàn)一致；電熱氣水同比增長3.5%，較上月加快3.3個百分點，受季節(jié)性周期影響增速有所回升。

　　從細分行業(yè)來看，中游表現(xiàn)優(yōu)于上下游。9月中游行業(yè)均有不俗表現(xiàn)，化學(xué)原料、電氣機械、黑色金屬冶煉、有色金屬冶煉的增速繼續(xù)位于較高區(qū)間（8%-14%），兩年平均增速亦顯示出行業(yè)高景氣度，原料加工和裝備制造業(yè)繼續(xù)表現(xiàn)亮眼。

　　汽車制造業(yè)依然保持強勁勢頭，9月兩年平均增速達到16.1%，但增速已經(jīng)出現(xiàn)回落，較上月下降3.6個百分點，同比也下降0.9個百分點至9%。計算機電子行業(yè)延續(xù)回暖跡象，9月同比增長4.5%，較上月下降1.3個百分點，但兩年平均增速為7.5%，較上月增加1.9個百分點，全球半導(dǎo)體銷售額同比增速的觸底反彈或?qū)τ嬎銠C電子行業(yè)景氣形成有力支撐。

　　整體來看，9月工業(yè)增加值之所以能夠企穩(wěn)，依然是得益于需求回升的推動。一方面，內(nèi)需繼續(xù)回暖。9月制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)上升0.3個百分點至50.5%，連續(xù)兩個月回升至榮枯線以上，投資、消費的恢復(fù)，使企業(yè)補庫存意愿加強。另一方面，出口增速降幅收窄。9月出口交貨值同比增速為-3.6%，較上月的-4.5%有所收窄；按美元計出口同比增速為-6.2%，較上月的-8.8%明顯收窄。“外需弱、價格低、基數(shù)高”三大因素對我國進出口增速的不利影響正在削弱。

　　9月份，全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長6.9%，較上月加快0.1個百分點。當月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)回升0.4個百分點至50.9%，擴張速度繼續(xù)加快。作為本輪經(jīng)濟復(fù)蘇的主要拉動力量，今年以來服務(wù)業(yè)持續(xù)保持高景氣水平。隨著中秋、國慶“雙節(jié)”消費旺季的到來，由提前休假帶來的住宿、餐飲、交通運輸和景區(qū)服務(wù)等行業(yè)活動指數(shù)的上行也使服務(wù)業(yè)生產(chǎn)熱度再次上升。

　　三、消費：增速顯著回升，基礎(chǔ)仍需鞏固

　　9月份，社會消費品零售同比增長5.5%，較上月加快0.9個百分點，這主要與去年同期疫情多點散發(fā)導(dǎo)致基數(shù)走低有關(guān)。

　　分結(jié)構(gòu)看，服務(wù)消費、基本生活類和升級類消費增速加快。服務(wù)消費方面，9月餐飲收入同比增速由12.4%升至13.8%；基本生活類方面，糧油食品類由4.5%升至8.3%，飲料類由0.8%升至8.0%，煙酒類由4.3%升至23.1%，服裝鞋帽針紡織品類由4.5%升至9.9%；升級類方面，金銀珠寶類由7.2%升至7.7%，體育娛樂用品類由-0.7%升至10.7%。

　　與此同時，耐用消費品表現(xiàn)分化，房地產(chǎn)相關(guān)消費依然疲弱。汽車消費表現(xiàn)亮眼，增速由1.1%回升至2.8%，連續(xù)第2個月回升；但通訊器材類由8.5%降至0.4%。房地產(chǎn)方面，受基數(shù)走低影響，家電類、建材類消費雖然降幅有所收窄但依然負增，其中家電類降幅由-2.9%收窄至-2.3%，建材類降幅由-11.4%收窄至-8.2%；家具類則由4.8%降至0.5%。

　　不過，9月社會消費品零售季調(diào)后環(huán)比增長0.02%，低于上月的0.22%和疫情三年均值1.41%；兩年平均同比增速也由5.0%降至4.0%，反映消費修復(fù)基礎(chǔ)仍需鞏固。

　　展望下一階段，隨著居民消費能力和消費意愿增強，疊加各地不斷出臺促消費政策、組織開展各類促消費重點活動，將推動消費市場持續(xù)恢復(fù)向好。

　　一方面，居民消費能力進一步提升。9月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率比上月下降0.2個百分點至5.0%，連續(xù)第2個月下降；前三季度，全國居民人均可支配收入扣除價格因素實際增長5.9%，比上半年加快0.1個百分點。

　　另一方面，居民消費意愿回暖。9月居民短貸連續(xù)兩個月同比多增。此外，根據(jù)央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查，今年第二季度，傾向于“更多消費”的居民占24.5%，比上季度增加1.2個百分點。

　　四、投資：基建邊際企穩(wěn)，制造業(yè)延續(xù)回升

　　1-9月固定資產(chǎn)投資同比增長3.1%，較1-8月回落0.1個百分點，已降至2020年末以來最低水平。不過，9月當月季調(diào)環(huán)比維持正增長0.15%，我們測算9月當月固定資產(chǎn)投資同比增長2.5%，高于上月的2.0%，連續(xù)兩月回升，顯示投資增速正在邊際企穩(wěn)。

　　從結(jié)構(gòu)來看，狹義基建投資（不含電熱氣水）累計增速回落、當月增速反彈，制造業(yè)投資累計同比與當月增速雙雙回升。

　　1-9月基建投資同比增長6． 2%，低于1-8月的6.4%，我們測算的9月當月同比增速為5.0%，高于上月的4.0%，達到今年7月以來最高水平。

　　從先行指標看，9月建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為56.2%，較上月提高2.4個百分點，連續(xù)兩月回升。其中建筑業(yè)新訂單指數(shù)較上月回升1.5個百分點至50.0%。從高頻指標看，9月瀝青裝置開工率平均值為44.1%，盡管較上月有所回落，但仍為2021年6月以來的次高水平。從資金來源看，9月政府債券發(fā)行延續(xù)上月高增速，社融中政府債券融資規(guī)模9949萬億，同比多增4416億元。

　　1-9月制造業(yè)投資同比增長6.2%，高于1-8月的5.9%，連續(xù)兩月回升，我們測算的當月同比增速為7.9%，高于上月的7.1%，達到3月以來最高水平。

　　從先行指標看，9月制造業(yè)PMI中的生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期55.5%，較上月小幅回落0.1個百分點，絕對值仍維持在較高水平。BCI企業(yè)投資前瞻指數(shù)由52.7%上升至57.6%，達到6月以來最高水平。企業(yè)信心得到改善，疊加PPI降幅持續(xù)收窄、企業(yè)利潤不斷改善等，均有助于制造業(yè)企業(yè)擴大投資。

　　此外，1-9月民間投資同比增長-0.6%，降幅較1-8月收窄0.1個百分點，當月增速從上月的-2.1%上升至0.1%，為今年5月以來首次轉(zhuǎn)正。這顯示出在促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大系列政策出臺后，民間資本信心明顯提振，隨著后續(xù)政策落實落細，民企預(yù)期將進一步改善。

　　五、房地產(chǎn)：累計降幅擴大，銷售邊際好轉(zhuǎn)

　　1-9月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降9.1%，低于1-7月的-8.8%，弱于市場預(yù)期。我們測算的9月當月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比-11.3%，降幅較上月的-10.9%的降幅小幅擴大。

　　從銷售端看，成交量累計降幅擴大，但當月邊際有所好轉(zhuǎn)。1-9月商品房銷售面積同比-7.5%，降幅較1-8月擴大0.4個百分點；9月當月同比-10.1%，較上月收窄2.1個百分點。1-9月商品房銷售額同比-4.6%，降幅較1-8月擴大0.6個百分點，9月當月同比-13.6%，較上月收窄2.8個百分點。從銷售均價看，9月當月同比增長0.7%，環(huán)比下降3.7%。一線城市“認房不認貸”等政策落地，對房地產(chǎn)銷售發(fā)揮了一定支撐作用。

　　從投資端看，“竣工強開工弱”現(xiàn)象持續(xù)。1-9月房地產(chǎn)竣工累計同比增長19.8%，較1-8月加快0.6個百分點。1-9月新開工面積累計同比下降23.4%，降幅較1-8月收窄1.0個百分點，為連續(xù)兩個月收窄。1-9月施工面積累計同比下降7.1%，降幅與1-8月持平。房企仍優(yōu)先保證竣工，但拿地和新開工意愿略有回升。

　　從資金來源看，支持力度有待加強。1-9月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比下降13.5%，降幅較1-8月擴大0.6個百分點，為3月以來最低水平。其中，1-9月國內(nèi)貸款同比下降11.1%，降幅比1-8月收窄1.7個百分點；自籌資金同比下降21.8%，降幅比1-8月收窄1.1個百分點，連續(xù)第3個月微幅收窄；但1-9月定金和預(yù)收款、按揭貸款分別同比下降9.6%和6.9%，降幅分別較1-8月擴大2.3和2.6個百分點。

　　展望下一階段，隨著一系列寬松政策落地顯效，房地產(chǎn)市場下行態(tài)勢有望趨緩。不過，由于市場信心和預(yù)期恢復(fù)仍需較長時間，疊加政策邊際效應(yīng)減弱，需求中樞下移，本輪復(fù)蘇更多表現(xiàn)為低位企穩(wěn)，反彈高度有限。

　　六、政策：接續(xù)發(fā)力，效果顯現(xiàn)

　　9月以來，經(jīng)濟繼續(xù)呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，制造業(yè)PMI連續(xù)第4個月回升，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動觸底反彈，消費增速回升，出口降幅明顯收窄，新增社融超出市場預(yù)期等，都顯示出經(jīng)濟的回升向好勢頭。但外部地緣博弈不確定性較高、房地產(chǎn)和民間投資還未完全企穩(wěn)、部分地方政府債務(wù)壓力較大等狀況需要持續(xù)關(guān)注。

　　貨幣政策方面，央行在三季度貨幣政策委員會例會中強調(diào)要“精準有力實施穩(wěn)健的貨幣政策，搞好逆周期和跨周期調(diào)節(jié)”。在三季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)布會上表示，“貨幣政策應(yīng)對超預(yù)期挑戰(zhàn)和變化還有充足空間和儲備，將繼續(xù)做好逆周期調(diào)節(jié)，為激活經(jīng)濟內(nèi)生動力和活力營造適宜的貨幣金融環(huán)境”。預(yù)計四季度仍有降準可能，以補充中長期流動性、緩解MLF續(xù)作壓力，但降息可能受到匯率貶值的掣肘。

　　財政政策方面，在年內(nèi)專項債基本發(fā)完之后，國務(wù)院已提請全國人大常委會審議授權(quán)提前下達部分新增地方政府債務(wù)限額的議案。預(yù)計在審議通過之后，明年的專項債額度將提前至今年四季度發(fā)行。此外，特殊再融資券已經(jīng)在不少省份密集發(fā)行，有望在一定程度上降低地方政府負債成本和償還政府拖欠賬款。目前城投債信用利差已經(jīng)明顯收窄。

　　房地產(chǎn)調(diào)控方面，由于金九成色不足，各地繼續(xù)放松政策基調(diào)，但一些房企打折銷售、促進項目去化的做法受到監(jiān)管部門或者已購房業(yè)主的反對，預(yù)計房企會選擇“暗降”方式加快回款。此外，超大特大城市城中村改造正在積極推進，有望對下一階段的商品房銷售及房地產(chǎn)開發(fā)投資產(chǎn)生積極提振。

　　地方層面，“十一”假期之后，多地接連召開會議，部署四季度重點工作。其中，加快推動投資項目落地、打造營商環(huán)境“升級版”、穩(wěn)住重點行業(yè)企業(yè)運行、加快打造特色優(yōu)勢現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系等成為重點。

　　七、展望：四季度GDP有望回升

　　隨著政策持續(xù)落地顯效，經(jīng)濟增長和通脹的底部基本已經(jīng)形成，回穩(wěn)向好勢頭正得到鞏固。預(yù)計在三季度短暫回落之后，四季度GDP有望回升到5.2%左右。

　　一是外需降幅或?qū)⑹照?/font>，三季度我國進出口降幅逐月收窄，四季度將保持這一趨勢，一方面去年高基數(shù)壓力減弱，另一方面美國經(jīng)濟軟著陸預(yù)期上升，主要機構(gòu)近期上調(diào)全球經(jīng)濟增長預(yù)期，我國面臨的外需下降問題將有一定程度緩解。

　　二是前期各項政策將促進內(nèi)需進一步回暖。四季度存量房貸利率政策落地、個稅專項附加標準提高等政策促進居民增收，疊加國慶、雙11、圣誕等節(jié)日效應(yīng)，預(yù)計消費將繼續(xù)保持回暖態(tài)勢。

　　三是貨幣與財政政策仍有發(fā)力空間。在主要發(fā)達國家逐步進入暫停加息時段后，我國貨幣政策掣肘減弱，四季度仍有降準可能。財政政策方面，地方債發(fā)行提速后資金逐步落地，特殊再融資券密集發(fā)行，有望降低地方政府負債成本和償還政府拖欠賬款。

　　四是先進制造業(yè)加快發(fā)展，實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)有望進一步優(yōu)化。近期高層頻繁強調(diào)新型工業(yè)化和先進制造業(yè)發(fā)展，我國將加緊實施十大重點行業(yè)穩(wěn)增長工作方案，推動穩(wěn)增長政策落地見效。預(yù)計半導(dǎo)體、人工智能、5G、智能網(wǎng)聯(lián)汽車、新材料等新興產(chǎn)業(yè)仍將保持較高增速。

　　五是去年基數(shù)較低，將提升四季度GDP同比增速。與三季度相比，去年四季度GDP基數(shù)較低，預(yù)計將對今年四季度同比增速形成明顯支撐。

　　來源：民銀研究

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經(jīng)濟學(xué)家)