意見領袖丨艾經緯

　　2023年7月18日，納芯微（688052.SH）公告擬收購昆騰微控股權，標的整體估值不超過15億元。這一并購事件是當前愈演愈烈的半導體行業并購的縮影，這一事件至少發出三大信號，一是半導體產業并購事件越來越多，行業進入并購整合階段；二是半導體公司估值進入下降通道；三是留給尚未上市的半導體公司的時間已經不多了，尤其是模擬芯片賽道。

　　納芯微是國內模擬半導體市場頭部廠商，主要涉及傳感器、信號鏈、電源管理三大方向。而昆騰微也是模擬半導體廠商，主要產品包括音頻 SoC 半導體和信號鏈半導體。在此之前的1個月，同屬模擬半導體賽道的上市公司思瑞浦（688536.SH）收購創芯微，創芯微專注于電池管理及電源管理半導體的研發銷售。

　　類似的事件還有不少，2022年A股涉及半導體企業的收購合計達30起，雖然其中8起收購案以失敗告終。2023年以來，筆者也陸續收到幾份尋求被并購的半導體公司的BP。在同一賽道，頭部廠商并購其他廠商，屬于行業橫向整合，追求市場占有率，這通常是行業并購的第一階段，這在模擬芯片賽道表現地尤其明顯。

　　并購多起來了，那么估值怎么樣呢？顯而易見的是，估值下降了。這里有行業周期的因素，也有并購發起方都是行業專業人士的緣故，沒法像財務投資人那樣去蒙了。從上面的兩個案例看，納芯微收購昆騰微來得更狠一些。思瑞浦不超37.59億元收購創芯微95.66%股份，即創芯微的整體估值約為39.29億元，創芯微2022 年營業收入約1.82 億元，凈利潤約-0.16 億元。

　　而納芯微所收購的昆騰微整體估值不超15億元。那么昆騰微的營收情況如何呢？昆騰微2020年-2022年，營業收入分別為2.17億元、3.151億元和3.053億元，同期凈利潤分別為4663.75萬元、8225.68萬元和6512.89萬元。單看昆騰微的財務情況，5倍的PS，23倍的PE，15億元的估值可以說是很低了。來對比創芯微，財務比后者強多了，但估值卻又比后者低多了，簡直不忍卒視。并購事件是非標的，但某種意義也在向市場傳遞一個信號——半導體公司的估值正在下降通道中。

　　不僅如此，納芯微收購昆騰微還有讓人疑惑之處。因為昆騰微目前上市在即。昆騰微曾在2020年8月申報科創板IPO，后來于當年12月終止了。2022年12月，昆騰微開啟創業板IPO，剛在7月初完成了第一次問詢反饋。如果IPO順利，昆騰微的估值約為20億元。上市前夕打折轉讓控股權，多少讓人有點匪夷所思。

　　但不管如何，既然納芯微收購昆騰微這一交易已明確化，只能說明雙方對交易無異議。同時也說明，交易背后有不為人知的難言之隱。或是上市進程未必順利（譬如近期財務數據惡化影響上市），或是當前行業形勢下公司前景不容樂觀，或是其他等等。這對于半導體行業那些未上市的公司來說，要么難以再融到資，要么難以得到以往的高估值了。2022年中國電源管理半導體投融資事件達22起，而2023年至今僅有1起，這個簡直就是跌入冰窖了。

　　為什么目前半導體行業的并購多發生在模擬芯片市場？這或許和模擬芯片行業特征相關，模擬芯片行業品類多，下游應用復雜、周期性整體弱于半導體行業，且行業整體分散。行業特征屬于投資中觀分析的重點，只有把握了中觀投資邏輯，才不至于陷入單個標的都是美的誤區。2023年上半年，隨著模擬芯片行業龍頭德州儀器（市占率約19%）率先發起價格戰，電源管理芯片和信號鏈芯片兩大類成為降價重災區，將國內模擬芯片企業拖入生存危機。或許是這激發了并購的不斷上演。在價格戰之下，不是融資或上市的問題，而是生死存亡的問題，這種情況下，賣身或是一個不錯的選擇，畢竟即便上市了，大股東要鎖定3年，3年之后減持也不能隨心所欲，還不如一把梭賣了。

　　回到資本市場層面，2018年至2022年，在卡脖子的國際環境下，A股市場基于產業扶持的指引，上市半導體公司快速擴容，目前已達200多家，某種意義上已是擁擠的行業。在大干快上的情形下，卡脖子問題并未緩解，反而大基金一眾高管鋃鐺入獄，監管層或會抬高半導體行業的上市門檻，與此同時大量半導體公司高估值低營收，數億營收仍在虧損但估值上百億的半導體公司比比皆是。一旦上市門檻抬高，價格戰蔓延，融資遇冷這些要素疊加，會不會死一批半導體公司呢？

　　從行業發展趨勢來看，頭部廠商憑借市場份額、資本化的紅利，對同行業公司展開橫向并購以擴大市場份額，或整合上下游形成產業鏈能力。近幾年，韋爾股份之類的頭部廠商已經做出了表率，市值也實現了幾十倍的增長。總而言之，當前半導體行業已到并購洗牌時刻，有人歡喜更有人愁。

　　(本文作者介紹：貝諾咨詢管理合伙人，著有《杠桿黑洞》等。)