文/意見領袖專欄作家 蔣飛、仝垚煒

　　核心觀點

　　7月份CPI同比階段性轉負，環比低于近十年同期均值，核心CPI分化，PPI環比也在負增，一定程度表明內需相對不足的壓力仍未緩解。PPI與CPI階段性底部可能先后在6月和7月形成，我們認為8月份開始，CPI可能回升但幅度有限，PPI可能仍將底部盤整，市場利率可能也有下探空間。從這個角度看，最快三季度，降息空間或將繼續打開。

　　7月份CPI同比-0.3%，前值0%；環比+0.2%，前值-0.2%；核心CPI同比0.8%，前值0.4%。PPI同比-4.4% ，前值-5.4%，環比-0.2%，前值-0.8%。 

　　我們在6月通脹數據點評中提到，7月份CPI同比可能出現負值。實際上7月份CPI同比為-0.3%，基本符合預期。CPI同比由上月的0%轉為本月的負值，有高基數因素影響。但無論從CPI環比還是核心CPI看，物價偏弱，需求內生動力不足的特征仍在延續。7月份 CPI環比為0.2%，與6月一樣，依然低于近十年同期均值。核心CPI同比略有回升，實則工業消費品價格與服務價格漲跌繼續分化。主要是服務價格對核心CPI的支撐，今年暑期旅游出行火爆，機票酒店等價格同比漲幅較高。而工業消費品價格同比仍在下降。對于三、四季度CPI，我們仍維持前期判斷，8月份開始CPI同比可能會呈現回升態勢，但幅度可能有限，年底或升至0.9%左右。

　　7月份PPI環比仍在下滑，為-0.2%，同比降幅略有收窄至-4.4%。主要是生產資料同比下滑幅度較大，從同比看，采掘工業價格下降14.7%，原材料工業價格下降7.6%，加工工業價格下降3.8%。在生活資料中耐用品價格同比降幅也較明顯，7月下降1.5%，與6月持平。對于后續PPI，我們考慮產出缺口、M1和國際大宗商品價格的領先指標，三、四季度PPI大概率維持底部盤整，可能無法快速回正。

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　　CPI同比階段性轉負

　　服務與耐用品延續分化

　　7月份，CPI同比下滑0.3個百分點至-0.3%，符合我們在《6月通脹點評》中的提示。CPI階段性轉負有高基數因素影響。但無論從CPI環比還是核心CPI看，物價偏弱，需求內生動力不足的特征仍在延續。CPI環比為0.2%，略低于歷史（2012-2022年）同期均值。扣除食品和能源價格，7月核心CPI同比0.8%，漲幅回升，但主要是旅游出行等服務的拉動，工業消費品價格同比仍下降。

　　對于CPI食品，應季果蔬大量上市，市場供應充足，鮮果鮮菜價格環比均下滑，最終CPI食品環比下降1%。同比來看，鮮菜、豬肉價格同比均降，最終食品同比由6月的上漲2.3%轉為下降1.7%。CPI食品同比經歷了5/6月的短暫回彈，重新轉負，這與PPI食品同比的下降一致。往后看，進入8月份，農業農村部數據顯示，全國豬肉價格已經略有回升。這主要就是前期能繁母豬持續去化的影響。豬肉價格可能進入上升通道，但我們認為由于去年基數較高，同比上行幅度可能不會太大，對CPI同比也不會有太大影響。

　　對于CPI非食品，服務價格起到主要支撐，工業消費品價格仍在下降，最終CPI非食品同比0%。國家統計局指出，暑期出游大幅增加，機票、賓館住宿、旅游價格同比漲幅均在10%以上，帶動服務價格同比漲幅擴大0.5個百分點至1.2%。但是工業消費品價格下降1.9%，扣除能源的工業消費品價格下降0.3%，仍是負增。

　　另外值得關注的是CPI居住項目。7月CPI居住同比0.1%、CPI房租同比-0.1%，仍在偏低位運行。CPI居住對短端利率有一定的指示作用，實際上shibor6月期利率從二季度以來就已經拐頭向下，8月均值已降至2.19%。CPI居住持續在低位運行，預示市場利率在未來數月也有進一步下降的可能。

　　總體看，7月份CPI同比階段性底部可能已經出現。對于三、四季度CPI，我們維持《風高浪急，變中求進——下半年國內經濟展望》的判斷，8月份開始CPI同比可能會呈現回升態勢，但幅度有限，年底或升至0.9%左右。CPI同比讀數偏低，市場利率可能也有下探空間，我們認為最快三季度內，降息空間或將繼續打開。

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　　PPI降幅收窄

　　四季度或底部盤整

　　7月份，PPI環比下降0.2%，同比降幅收窄1個百分點至-4.4%。實際上PPI領先指標CRB指數同比已經在5月觸底，6月份PPI同比-5.4%可能是近一個階段的低點。分結構看，生產資料和生活資料價格走勢一致：生產資料與生活資料PPI同比降幅分別比6月收窄1.3和0.1個百分點至-5.5%和-0.4%。

　　PPI生產資料分行業看，部分上游行業需求仍偏弱，如煤炭鋼鐵價格仍在環比下降；水泥玻璃價格環比下降，可能指向地產/建筑較弱；國際油價回升，石油有色價格環比由降轉漲。國家統計局數據顯示，7月份煤炭開采和洗選業、黑色金屬冶煉和壓延加工業價格分別下降2.0%、0.1%；石油和天然氣開采業、有色金屬冶煉和壓延加工業價格均由降轉漲，分別上漲4.2%、0.4%。水泥制造價格下降6.5%，玻璃制造價格下降2.9%。另外，值得一提的是，紡服、計算機等價格有所回升：計算機制造、智能消費設備制造價格均上漲0.4%，鋰離子電池制造價格上漲0.3%；文教工美體育和娛樂用品制造業價格上漲0.7%，紡織服裝服飾業價格上漲0.6%。統計局公布的30個行業中價格環比下滑的行業有15個，比6月減少了6個。PPI生活資料中，耐用品價格同比降幅比較明顯，7月下降1.5%，與6月降幅持平，工業耐用品需求偏弱的特點在延續。

　　7月份，PPI讀數略有回升，但從趨勢上看PPI同比仍然在下行之中。對于后續的PPI我們結合產出缺口、M1和國際大宗商品價格等的領先指標，PPI在三四季度大概率底部盤整。PPI若持續負增對企業利潤也形成掣肘。1-6月份，工業企業利潤總額累計同比下降16.8%，盡管降幅仍在收窄，但仍然處于相對低位。

　　對于當前的庫存周期，我們在《本輪主動去庫存見底了嗎？》提示，今年三季度或是主動去庫的尾聲；四季度可能短暫被動去庫；明年可能主動補庫存。但是結合長周期背景考慮，下一輪需求回彈的力度可能不強，對應的補庫存力度、長度也可能偏弱。

　　風險提示

　　國內宏觀經濟政策不及預期；降息降準不及預期；財政政策超預期；信用事件集中爆發；報告中CPI測算值與實際值不一致的風險。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)