7月24日的中央政治局會議指出“當前經(jīng)濟運行面臨新的困難挑戰(zhàn)”，同時表示“疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后，經(jīng)濟恢復(fù)是一個波浪式發(fā)展、曲折式前進的過程”。

　　下半年，中國各項宏觀指標將呈現(xiàn)何種走勢？下一步中國宏觀政策的核心應(yīng)該是什么？海外經(jīng)濟體高通脹和經(jīng)濟局勢的變化將給中國帶來何種機遇和挑戰(zhàn)？人民幣匯率將呈現(xiàn)怎樣的走勢？針對這些問題，澎湃新聞近日專訪了中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家管濤。

　　經(jīng)濟增速將在三四季度環(huán)比企穩(wěn)回升

　　澎湃新聞：中國上半年GDP增長5.5%，其中二季度增長6.3%，您如何評價上半年中國經(jīng)濟的表現(xiàn)？

　　管濤：中國經(jīng)濟上半年增長了5.5%，高于年初的增長預(yù)期目標，二季度的經(jīng)濟增速略低于市場預(yù)期，但總體上成績是來之不易。

　　經(jīng)濟恢復(fù)保持了總體回升的態(tài)勢，而且是在外需和房地產(chǎn)拖累的情況下實現(xiàn)的增長。和其他主要經(jīng)濟體同比下降的增速相比，我們還在持續(xù)回升，因此從全球來看也不算差。

　　7月24日的中央政治局會議明確表示，當前經(jīng)濟運行面臨新的困難挑戰(zhàn)，主要是國內(nèi)需求不足，一些企業(yè)經(jīng)營困難，重點領(lǐng)域風(fēng)險隱患較多，外部環(huán)境復(fù)雜嚴峻。這些都是下一步保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間時面臨的困難和挑戰(zhàn)，需要高度重視。

　　比方說，大家討論的國內(nèi)物價走勢，中國不像一些市場人士所認為的，存在通貨緊縮，但物價面臨下行壓力是客觀現(xiàn)實。它背后的實質(zhì)問題還是需求不足，特別是內(nèi)需不足，所以下一步要在發(fā)展中去解決這方面的問題。

　　澎湃新聞：展望下半年中國經(jīng)濟的整體走勢，您怎么看？5%左右的全年增長目標能實現(xiàn)嗎？

　　管濤：實際上，中央政治局會議對今年的經(jīng)濟狀況做了重要的判斷，即疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后，經(jīng)濟恢復(fù)是一個波浪式發(fā)展、曲折式前進的過程。

　　中國有句俗話，“病來如山倒，病去如抽絲”。對于經(jīng)濟恢復(fù)，我們不能夠認為它是一種線性的反彈，它肯定是有起伏的。

　　從環(huán)比看，去年四季度中國受到比較嚴重的疫情沖擊，因此今年一季度或是年內(nèi)的環(huán)比高點，二季度環(huán)比增速比一季度慢有其合理性。從同比看，去年二季度國內(nèi)疫情多點散發(fā)，基數(shù)比較低，所以二季度同比應(yīng)該是今年的高點。

　　我們預(yù)期，三、四季度的同比增速或較二季度會有所回落；但環(huán)比上，經(jīng)濟能夠逐步地企穩(wěn)回升。原因在于防疫轉(zhuǎn)段后，供給和需求的恢復(fù)仍不平衡。

　　相對來講，前期供給恢復(fù)可能快一點。后期隨著就業(yè)改善，收入增加，消費場景進一步釋放，需求恢復(fù)會追趕供給，供需會更加趨于平衡，利好國內(nèi)經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展的積極因素會進一步積累。

　　7月底中央政治局會議對下半年的經(jīng)濟工作進行了部署，同時國務(wù)院常務(wù)會議也是根據(jù)政治局會議的精神抓落實，一系列存量和增量政策疊加發(fā)力，也為經(jīng)濟恢復(fù)提供了有力的支持。

　　所以可以看到二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)發(fā)布以后，國際貨幣基金組織在7月25日更新了世界經(jīng)濟展望，但沒有像一些境外機構(gòu)下調(diào)中國經(jīng)濟預(yù)期，而是維持了5.2%的預(yù)測值，并高于中國政府年初的預(yù)期目標。中銀證券的預(yù)測增速是5.3%左右，也略高于政府年初確定的預(yù)期目標。

　　擴大內(nèi)需將是下半年穩(wěn)增長的勝負手

　　澎湃新聞：投資端，您如何看待下半年的投資走勢？您認為哪方面會是穩(wěn)投資的重要抓手？

　　管濤：最近政治局會議明確講了，要積極擴大國內(nèi)需求，特別是要發(fā)揮消費對經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)性作用。

　　同時，國家發(fā)改委出臺了20條關(guān)于恢復(fù)和擴大消費的措施。很有意思的是，其中大量的政策也是擴投資的，因為該文件有個重要的原則，即堅持優(yōu)化供給和擴大需求更好結(jié)合，把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機結(jié)合起來，增強供給結(jié)構(gòu)對需求變化的適應(yīng)性和靈活性。這其中，實際上有很多的投資機會，來更好地滿足最終消費需求，應(yīng)該是下半年投資的重要抓手之一。

　　其中，一些跟消費相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)可能由政府做，但大量的應(yīng)該由市場來做。政府提出規(guī)劃，市場應(yīng)該在里頭尋找適合自己的機會。特別要通過終端需求帶動有效供給，把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機結(jié)合起來。這方面應(yīng)該有一些投資機會。

　　另外，中央政治局會議提出，適應(yīng)中國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策。應(yīng)該說，房地產(chǎn)供需兩端的一些限制政策松綁，對房地產(chǎn)的恢復(fù)可能會起到重要的作用。加大保障性住房建設(shè)和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，也為下半年穩(wěn)投資提供了重要的抓手。

　　中長期看，要大力推動現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，加快培育壯大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，這也是穩(wěn)投資的重要抓手。

　　澎湃新聞：外貿(mào)方面，二季度出口增速延續(xù)放緩，您如何預(yù)計下半年中國的進出口走勢？

　　管濤：中國出口從前些年的高增長變成負增長，落差比較大。但橫向比較，不僅是中國出口增速放緩，韓國、越南等一些出口型的經(jīng)濟體都連續(xù)多月出口負增長，整個國際貿(mào)易的增速放緩。從一季度來看，中國出口市場份額穩(wěn)中有升，不排除二季度仍然會保持這樣的態(tài)勢。

　　下半年，海外通脹還會維持在高位，主要央行貨幣的緊縮效應(yīng)會進一步顯現(xiàn)，而且國際金融市場動蕩也會加劇，國際貿(mào)易投資放緩將直接影響中國經(jīng)濟恢復(fù)的進程。從去年四季度開始，外需對中國經(jīng)濟增長已經(jīng)連續(xù)三個季度負貢獻，確實給今年下半年的穩(wěn)增長提出了比較大的挑戰(zhàn)。

　　從美國近期公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，好消息是美國二季度經(jīng)濟增速環(huán)比達到2.4%，超乎市場預(yù)期。而且在7月份的議息會議上，美聯(lián)儲也不再預(yù)測年內(nèi)美國經(jīng)濟會陷入衰退。但這對于提振中國外需的作用或?qū)⑹怯邢薜摹?/p>

　　一是因為美國經(jīng)濟復(fù)蘇的后期主要是以服務(wù)消費為主，所以美國經(jīng)濟韌性對于商品進口的刺激作用減弱。二季度，美國個人年化消費支出里，商品消費的占比雖然比2021年的二季度高點低了1.7個百分點，但仍然比2015年到2019年的趨勢值高了1.8個百分點。

　　上半年，美方統(tǒng)計的商品貿(mào)易逆差同比下降了16%。美國經(jīng)濟不差，但商品貿(mào)易逆差還是在收斂，因為它經(jīng)濟恢復(fù)主要是靠個人消費驅(qū)動，并且從商品消費轉(zhuǎn)向了服務(wù)消費。

　　二是美國雖然經(jīng)濟還很有韌性，但增速放緩，而且美國制造業(yè)整體也處于頹勢。國際貨幣基金組織最近把美國經(jīng)濟增速的預(yù)測值上調(diào)了0.2個百分點到1.8%，但比去年的增速仍然低了0.3個百分點。而且美國ISM的制造業(yè)PMI指數(shù)，自去年11月份已連續(xù)9個月處于收縮區(qū)間。近期市場討論比較多的美國制造業(yè)回流，也只是計算機、電子電力設(shè)備等高端制造業(yè)的回流，整體美國制造業(yè)還是處在收縮的狀況。

　　三是近岸貿(mào)易、友岸外包盛行，也影響中國的對外的出口和貿(mào)易順差。

　　所以從這個意義上來講，著力擴大內(nèi)需將是下半年中國經(jīng)濟穩(wěn)增長的勝負手。

　　未來海外通脹韌性還會繼續(xù)，人民幣匯率對國內(nèi)CPI影響有限

　　澎湃新聞：您如何看待當前海外經(jīng)濟體的通脹走勢，以及其對中國物價形勢的影響？

　　管濤：去年歐美遭遇了幾十年一遇的高通脹，并啟動了激進的緊縮。到目前為止，海外抗通脹取得了階段性的成果，比去年的高點明顯回落，甚至最近還在超預(yù)期地回落。

　　但是我們覺得未來海外的通脹韌性還會繼續(xù)，因為海外通脹回落主要來自商品價格的下跌、商品通脹的改善。最近一些大宗商品價格已經(jīng)企穩(wěn)，甚至個別價格出現(xiàn)了反彈，其中糧食價格反彈較大。

　　目前在歐美央行激進緊縮的情況下，歐美經(jīng)濟仍然展現(xiàn)了一定的韌性。原因在于雖然供給側(cè)沖擊改善了，但需求過熱的狀況還沒有根本的扭轉(zhuǎn)，通脹仍會有較大的壓力。

　　同時，勞動力市場韌性也超乎預(yù)期。美國的失業(yè)率在連續(xù)11次加息之后仍然不到4%，美國的核心通脹仍會維持在較高的水平。

　　從海外通脹走勢對于國內(nèi)物價走勢的影響來看，現(xiàn)在海外反通脹的力量成為了中國PPI負增長的一個重要原因。海外通脹受到了抑制后，大宗商品價格下跌，對中國帶來了較強的輸入性影響。同樣，海外反通脹力量也成為了中國CPI面臨下行壓力的重要影響因素之一。

　　由于中國和海外的物價走勢不太一樣，這種情況下的中美貨幣政策分化導(dǎo)致了中美利差倒掛，而且其負利差還會階段性走擴，讓人民幣匯率階段性承壓。所以過去一兩年來，人民幣匯率出現(xiàn)了較大波動，總體上呈現(xiàn)偏弱的走勢。

　　但是，人民幣匯率對國內(nèi)CPI的影響是有限的。因為中國消費物價走勢主要取決于國內(nèi)經(jīng)濟的產(chǎn)出缺口。產(chǎn)出缺口為正，CPI就有上漲的壓力，反之亦然。鑒于目前中國經(jīng)濟恢復(fù)的內(nèi)生動力還有待進一步增強，存在一定的負產(chǎn)出缺口，所以目前的人民幣匯率走勢既不會導(dǎo)致中國面臨輸入型通脹，也不足以逆轉(zhuǎn)物價下行的壓力。

　　要穩(wěn)住增長才能穩(wěn)住預(yù)期，財政政策和貨幣政策都還有余地

　　澎湃新聞：總體看，您認為下半年可能面臨的主要挑戰(zhàn)有哪些？宏觀政策工具箱里面還有哪些工具可以用？下一步中國宏觀政策的核心應(yīng)該是什么？

　　管濤：下半年一個很大的挑戰(zhàn)是預(yù)期管理，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。原來大家都認為穩(wěn)住預(yù)期就是穩(wěn)住增長，但我個人認為市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱已經(jīng)講了兩年，現(xiàn)在更多應(yīng)該是要穩(wěn)住增長才能穩(wěn)住預(yù)期，提振信心。二是在經(jīng)濟面臨下行壓力的情況下，有效防范化解房地產(chǎn)市場、地方政府債等重點領(lǐng)域的風(fēng)險。三是外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴峻，在經(jīng)濟、政治方面給經(jīng)濟運行帶來了諸多干擾。

　　宏觀政策來講，財政政策和貨幣政策都常年處于正常的空間，都還有余地。

　　財政政策上，政治局會議公報里沒有出臺市場前期呼吁的提高赤字率、增加地方專項債發(fā)行額度、發(fā)行特別國債等措施。很重要的原因在于，從上半年財政預(yù)算的執(zhí)行情況來看，還沒有把年初批準的預(yù)算充分利用。財政支出的進度低于過去三年同期的水平，更遠低于疫情前2015年到2019年同期的水平。

　　地方政府專項債上半年的額度只用了60%，去年上半年用了90%多，也還有加快發(fā)行和使用的空間。特別是下半年穩(wěn)投資的抓手中，有一些需要政府投資來帶動社會投資，因此地方政府專項債的使用還有進一步的空間。

　　貨幣政策上，存款準備金率和政策性利率都留有一定的余地。下一步可能可以綜合運用存款準備金率、公開市場操作、中期借貸便利等貨幣政策工具來保持流動性合理充裕。同時，可以通過進一步深化金融的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，釋放存款和貸款利率市場化改革的紅利，來引導(dǎo)降低實體企業(yè)的融資成本。

　　還有一個很有中國特色的，就是很多結(jié)構(gòu)性的貨幣政策工具，可以定向支持、精準滴灌，加大對重點領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)的金融支持力度。

　　當然，貨幣政策的獨立性在一定程度上是取決于對匯率波動的容忍度。如果我們對匯率波動有比較大的容忍度，在保持匯率靈活的情況下，貨幣政策的自主空間可以進一步得到拓展。

　　美聯(lián)儲或還會加息，不要輕言美國已經(jīng)躲過衰退的可能性

　　澎湃新聞：海外方面，市場預(yù)計美聯(lián)儲加息周期臨近尾聲，您如何預(yù)判美聯(lián)儲未來的貨幣政策？美聯(lián)儲到了宣告治理通脹勝利的時候了嗎？

　　管濤：我們預(yù)計未來美聯(lián)儲可能還會有進一步的加息，根據(jù)6月份美聯(lián)儲的利率點陣圖，當時美聯(lián)儲有兩次加息25個基點的機會。6月份跳過了一次加息，7月份加息了25個基點。如果還有一次加息的話，不一定是9月份連續(xù)加25個基點，要根據(jù)未來美國的通脹走勢。

　　正如美聯(lián)儲多次強調(diào)，將美國通脹降到2%水平的任務(wù)還遠沒有完成，現(xiàn)在還不能宣告美國抗通脹已經(jīng)取得了徹底的勝利。

　　一是美國通脹絕對水平仍然較高，同時核心通脹更高。二是前期美國通脹的改善源于大宗商品價格的回落，但現(xiàn)在商品通脹存在反彈的壓力。全球大宗商品價格的走勢在去年6月份左右見底回落，目前由于基數(shù)效應(yīng)的消退，美國商品價格的反彈壓力會開始顯現(xiàn)。即便9月份不會連續(xù)加息，四季度美國可能會迫于通脹反彈壓力會再次加息。

　　此外，即便美聯(lián)儲結(jié)束了加息，明年降息也取決于經(jīng)濟運行和物價走勢的情況，高利率持續(xù)的時間也可能超過預(yù)期。

　　有意思的是，現(xiàn)在大家都講美國的個人消費支出很強勁，勞動力市場很有韌性，所以美國經(jīng)濟不會衰退。但是反過來正是因為這兩個原因，意味著美國需求過熱的問題還沒得到根本的解決。根據(jù)美國舊金山聯(lián)儲去年的研究，美國這一輪的高通脹是混合性的通脹。1/2的因素是供給側(cè)的沖擊，還有1/3的因素是需求過熱。

　　現(xiàn)在全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)已經(jīng)回到了疫情前的水平，供給側(cè)沖擊總體上是大幅緩解。但是個人消費支出和勞動力市場越有韌性，意味著需求過熱的問題得不到解決，通脹要回到2%有可能是一個超乎預(yù)期的漫長過程。根據(jù)舊金山聯(lián)儲的最新研究成果，美國當前通脹的壓力1/2是來自于需求過熱，約30%是供給沖擊。

　　澎湃新聞：近期美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)屢超預(yù)期，您怎么看美國經(jīng)濟軟著陸的前景？美聯(lián)儲能否在避免將經(jīng)濟拉入衰退的情況下，實現(xiàn)通脹控制目標？

　　管濤：從上世紀60年代以來，美聯(lián)儲11次緊縮有8次都是以經(jīng)濟衰退收場，只有3次沒有出現(xiàn)衰退。本輪美聯(lián)儲的緊縮是過去40年來最快最陡峭的緊縮，如果美聯(lián)儲能夠全勝，我覺得是人類歷史上的奇跡。

　　6月26日，國際貨幣基金組織第一副總裁參加歐洲央行論壇的時候就表示，在貨幣緊縮的情況下，經(jīng)濟不受影響，通脹還會快速回落，這在人類歷史上從來沒有發(fā)生過。所以我們還是拭目以待。

　　在高利率結(jié)束之前，不要輕言說美國已經(jīng)躲過了衰退的可能性。我們經(jīng)常講有人吃飯吃撐到了，不能說是因為最后一口吃撐到了，實際上前面一直在吃，可能過了某個臨界點以后效果才會顯現(xiàn)。

　　現(xiàn)在，美國勞動力市場仍然屬于過熱狀態(tài)，個人消費指數(shù)也很強勁，這都是經(jīng)濟不衰退的表現(xiàn)，但不是不衰退的原因。反通脹要取得成果反而受到了這兩個因素的阻撓。

　　當前美國個人消費非常強勁的重要原因之一，是前期美國政府花錢，對居民產(chǎn)生超額儲蓄。一旦超額儲蓄消耗完了，就意味著個人消費支出會快速冷卻，同時也會有更多人轉(zhuǎn)向勞動力市場去尋找工作機會，失業(yè)率也會快速飆升，只不過這個過程也在不斷地往后推移。

　　澎湃新聞：匯率走勢上，您如何展望美元前景？美元指數(shù)未來會到達什么位置？人民幣匯率又會呈現(xiàn)何種走勢？

　　管濤：下半年我們預(yù)計美元仍有可能強勢震蕩。一是美聯(lián)儲放水不是美元中長期貶值的理由，因為主要央行都在QE（量化寬松），歐洲央行曾經(jīng)實施負利率，日本央行現(xiàn)在還在堅守收益率曲線控制。

　　二是由于主要經(jīng)濟體貨幣政策分化收斂，利差收窄等因素推低了美元指數(shù)。但不能否認美國經(jīng)濟基本面也較好，這將利好美元中長期表現(xiàn)。

　　三是美聯(lián)儲緊縮可能接近尾聲，同時歐央行的加息立場也開始有所軟化，市場預(yù)期歐央行的加息也在接近尾聲。美元指數(shù)里歐元占了一半以上的權(quán)重，所以美元的走勢跟歐元的匯率實際上是一個鏡像的關(guān)系。

　　要關(guān)注的是，下半年在主要央行貨幣緊縮過程中，是否會發(fā)生金融動蕩或經(jīng)濟衰退等尾部風(fēng)險事件，這可能會階段性的推高美元，提升美元的避險情緒。8月1日，惠譽下調(diào)了美國國債的信用評級，結(jié)果造成了當天美股跌，美元漲，是一個很有意思的情況。

　　人民幣方面，今年人民幣匯率走勢更多是取決于中國疫后經(jīng)濟恢復(fù)的情況。今年前7個月，美元總體上是偏弱的，但人民幣匯率也有所調(diào)整，在一定程度上是跟中國經(jīng)濟恢復(fù)的進度有關(guān)系。

　　下半年，隨著經(jīng)濟社會活動的常態(tài)化，供需缺口的進一步彌合，再加上存量和增量政策的進一步發(fā)力，如果經(jīng)濟持續(xù)企穩(wěn)回升，將對人民幣起到支撐作用。

　　另外，中央以及相關(guān)部門都在近期多次強調(diào)要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。有關(guān)部門7月中下旬以來，已經(jīng)重啟了一些宏觀審慎措施，釋放了比較強的匯率維穩(wěn)信號，這對于防止匯率的單邊走勢也會有一定的作用。

　　來源：澎湃新聞

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家)