意見領袖丨艾經緯

　　加杠桿容易去杠桿難，就在市場以為王健林2017年摔杯之后，萬達壯士斷腕從而率先走出危機之時，沒想到其在2023年7月又開始賣資產了。這次是中國儒意（HK）旗下的上海儒意22.62億元接盤了北京萬達投資有限公司（下稱：萬達投資）49%股份。看到這筆交易，筆者第一反應是，這么便宜？中國儒意賺大了。繼而就是，柯利明（中國儒意董事會主席）的資本騰挪功夫了得，一個影視制作公司一路逆襲，不僅實現了曲線上市，反而轉身并購起發行渠道了。

　　先說這筆交易是如何的便宜。萬達投資旗下有青島萬達文化投資有限公司、萬達電影股份有限公司、北京萬達電影發行有限公司。其他不論資產，截至2023年7月，萬達投資在一路減持后仍持有萬達電影（SZ）36.4%的股權，后者雖然不復昔日輝煌，但目前市值也還有300多億元，也就是說萬達投資單持有萬達電影的股權價值就有100多億元。以22.62億元的代價間接持有萬達電影50多億的股票市值，財務上已經很賺了。除了財務上，中國儒意還觸及了萬達電影的院線，后者光在國內就有857家院線，市場占有率17%。中國儒意有爆品的基因，未來再加渠道助力，何愁不多出幾個爆品呢？

　　再說柯利明的資本騰挪功夫是如何的了得。中國儒意的一路資本化進程可謂一個傳奇，自2016年影視泡沫破裂后，多少影視公司虧損爆雷，不少被并購的影視資產引出一堆高商譽，更有一些國企并購方高管為此而鋃鐺入獄。但中國儒意很不一樣，不僅在一路被并購中實現估值上漲，而且最終實現曲線上市，而今更是染指發行渠道，可謂資本化進程上的三部曲。

　　先看中國儒意的資本化進程第一部曲。上海儒意成立于2013年，主要從事影視制作業務，曾出品了《你好，李煥英》、《致青春》、《瑯琊榜》、《羋月傳》等多款爆款影視劇。成立之后一年多，儒意即開始與資本聯姻，這和柯利明的背景是分不開的，其人黃岡學霸出身，本在香港從事對沖基金，2008年之后接手廣告公司而后邁入影視圈，一直以投資人定位自居。2014年，上市公司中技控股宣布15億元全資收購儒意影業，這個溢價可不是一般的高，儒意影業2013年的營收為81萬元，凈利潤為-78萬元，2014年上半年營收為3092萬元，凈利潤為1759萬元。雖然業績根本不算靚麗，但當時資本市場很瘋狂，就愿意給這么高的溢價。

　　雖然這起并購后來被證監會否決了，但儒意影業的資本化進程并未停止。2015年，天神娛樂文創基金以23億元現金收購儒意影業49%的股權，這意味著儒意影業一年不到估值即近乎翻倍上漲到27億元。2016年，天神娛樂以16.17億元的價格，將儒意影業49%的股權轉賣給上海達禹資產管理中心，一次轉手賺了近3億，相應的是儒意影業估值也上漲至33億元。在那個影視資產倍受追捧的階段，儒意影業充分享受到了市場的紅利。

　　2016年影視泡沫破裂之后，儒意影業消停了一陣子。2018年，吉翔股份（SH）擬出資5000萬元間接投資儒意影業。此前，吉翔股份就投資了儒意影業的諸多影視項目，不過后來因為市場和監管等因素，這項交易未能達成。而后，經過一系列的牽線搭橋，杉杉控股最終出手接盤了儒意影業49%的股份。具體估值不知，但能在2018年那個市場最黑暗的時刻活下來并且還有接盤方，已經很不錯了。

　　再來看中國儒意的資本化進程第二部曲。話說儒意影業從2014年到2020年期間，三次被收購而后三次被轉手，資本如同影視劇中的逢場作戲。到了2020年10月，恒騰網絡以72億港元（折合人民幣約62億元）全資收購儒意影業。恒騰網絡，這個普通的名字背后極其有背景，背靠恒大集團和騰訊控股，本是雙方合資而成的互聯網家居社區服務商，結果運營不及預期，便尋思轉戰影視及流媒體賽道。以恒騰網絡當時的財力，并不足以發起這等體量的并購，遂分三批發行股份進行收購。另外據筆者所知，陸家嘴的一家并購基金以近20億元資本參與其中。這一次，儒意影業算是正式全盤被納入了上市公司的懷抱，不用被逢場作戲的資本兜轉來兜轉去了。

　　被恒騰網絡全盤收購，股份分三批對價支付，這必然也是伴有對賭協議的。恒騰網絡約定儒意影業在2021財年至2023財年，每年凈利潤分別達到4億元、5億元、6億元以上，即可獲得相應認購權。或在2021財年、2022財年累計凈利潤達到9億元，或三年累計凈利潤達到15億元，亦可獲得相應認購權。這個對賭還是蠻有挑戰的，因為儒意影業2018年和2019年營業收入分別為69億元和1.59億元，凈利潤分別為-458.5萬元和4047.71萬元。

　　再來看中國儒意的資本化進程第三部曲。資本市場歷來是講運氣的，甚至說運氣比能力更重要。2021年，隨著房地產市場的三道紅線監管風暴，大批地產商陷入流動性危機，曾經大而不倒的恒大更是首當其沖。為了騰挪流動性，2021年恒大先后三次向柯利明、騰訊、聯合資源投資控股出售了所持有的恒騰網絡股份。2021年11月，隨著恒大的離場，儒意影業實控人柯利明成為恒騰網絡第一大股東，騰訊控股和聯合資源投資控股分列第二、三大股東。2022年2月恒騰網絡順理成章地更名為“中國儒意”。而后騰訊數次增持，截至2023年7月4日，騰訊控股間接持有中國儒意45%，柯利明持股18.92%。不是大股東但穩坐頭把交椅，從被收購到逆襲上位，不能不說是一個傳奇。

　　柯利明主導上市公司之后，牢牢抱上了騰訊的大腿。在恒大撤出后，騰訊從業務上為中國儒意的影視、游戲等業務賦能，資本上也數次增持股份。2021年第二季度，騰訊控股與中國儒意達成協議進行若干影視版權資源共享。2022年1月，中國儒意宣布進軍游戲業務，獲得騰訊的技術服務和渠道推廣支持。此外，2022年1月，騰訊通過Water Lily以6億港元的價格認購中國儒意6400萬股。同年7月，騰訊通過Water Lily以2.4港元每股認購中國儒意1.63億增發股份。就在本次中國儒意受讓萬達投資股權前，7月4日，中國儒意宣布擬募資40億港元，其中90%擬用作發展及擴張電影及游戲業務，騰訊參與認購其中的20%。

　　從儒意影業的資本化進程三部曲來看，不足10年時間從一個普通的影視制作公司，一路被并購而后被轉手，最終一躍成為市值兩百多億的港股上市公司，而今反過來來收購發行渠道。而期間多少影視公司或灰飛煙滅，或仍在慘淡掙扎中。儒意影業走出一條不尋常的道路，這和創始人的資本運作能力是分不開的。當然運氣也很重要，當初如果被中技控股或天神娛樂掌控其中，或許也無后來的逆襲上位，因為那兩家上市公司或已退市或掌門人身陷囹圄。

　　不過中國儒意也并非完全順風順水，影視方面雖然知名度高，也陸續投出爆品，但對業績的貢獻畢竟有限，中國儒意目前業績絕大部分由南瓜電影所貢獻。再就是，中國儒意的游戲業務雖有騰訊技術和渠道加持，但本質上還屬于影游聯動，而這是10年前的模式，并非當前游戲業務的主流模式。此外，曾經的并購給上市公司留下了42億的商譽，不知何時方可化解。姑且先留給時間去觀察吧。

　　(本文作者介紹：貝諾咨詢管理合伙人，著有《杠桿黑洞》等。)