意見領袖 | 余永定

　　人民幣國際化的緣起與最新進展

　　2008-2009年全球金融危機爆發后，由于持有巨額美國國債和機構債（“兩房債券”），中國政府十分擔心由于美債違約或美元貶值和美國通脹導致實際違約。2009年3月13日，中國政府公開表示了對中國所持美元資產安全的擔憂。

　　2009年，時任中國人民銀行行長周小川提出用特別提款權（Special Drawing Right，SDR）逐漸取代美元這一國別貨幣作為國際儲備貨幣，但遭到美國拒絕。2000年建立的清邁協議也未能在全球金融危機中發揮應有作用。在這種背景下，中國政府在2009年決定推進人民幣國際化。

　　2008年美國次貸危機爆發后，國際貨幣體系改革思路基本有兩條：一是逐步用特別提款權SDR取代美元作為國際儲備貨幣；二是通過區域金融合作，形成新的區域貨幣如“亞元”，并最終形成由歐元、亞元和美元作為國際儲備貨幣的三足鼎立的多極國際貨幣體系，從而對美元形成制約。

　　在上述兩條改革思路未能取得進展的情況下，中國決定走人民幣國際化的道路，最終目標是使人民幣取得與美元、歐元同等的國際地位，成為多元國際貨幣體系中的一極。與此同時，央行還希望通過推動人民幣國際化，“倒逼”匯率體制改革和資本項目開放。

　　人民幣國際化的第一個步驟是跨境輸出人民幣。輸出人民幣有兩條途徑：一是通過貿易項目，二是通過資本和金融項目。中國選擇了以進口貿易人民幣結算作為人民幣國際化的起點。

　　由于當時人民幣處于升值階段，境外出口商愿意接受人民幣作為結算手段，跨境貿易人民幣業務自2009年7月推出以來取得了較快發展，規模由2009年的不到36億元猛增到2011年的2.08萬億。但2015-2016年由于國內經濟形勢差強人意、人民幣對美元貶值，人民幣貿易結算量增速下降。在此后的相當一段時間內，人民幣國際化進展明顯放緩。

　　由于所謂“網絡效應”，人民幣國際地位的上升不僅取決于中國自己的努力，而且取決于美元地位的下降。

　　首先，美國國際收支狀況再度惡化。2021年美國的海外凈負債超過18萬億美元，對GDP占比接近80%。目前美國的貨幣緊縮政策導致美國海外融資成本在逐漸上升。除非美國能夠解決“外部可持續問題”，否則其他國家尋求美元替代物以規避和分散風險的趨勢將會再次出現。這種情況將為人民幣國際地位上升提供機會。

　　當然，當前人民幣國際化取得進展的最明顯原因還是地緣政治形勢的變化。俄烏沖突以來，美國及其盟國凍結俄羅斯中央銀行3000億美元外匯儲備的措施，是“尼克松沖擊”之后國際貨幣體系演變中最重要的標志性事件。國際貨幣體系是建立在國家信用基礎上的，美元“武器化”徹底破壞了國際貨幣體系依托的國家信用。

　　美國及其盟國凍結俄羅斯外匯儲備之后，俄羅斯銀行把大量外匯儲備轉為人民幣資產，用中國人民銀行建立的人民幣跨境支付系統（Cross-border Interbank Payment System， CIPS）代替紐約的CHIPS系統。

　　不少國家同中國人民銀行簽訂了建立人民幣離岸清算銀行、貨幣互換和使用當地貨幣結算的協議。這些協議，特別貨幣互換協定，無疑是人民幣國際化的重大進展。但也應該看到，貨幣互換協議更多是反映了“去美元化”的趨勢，特別是發展中國家擺脫對美元流動性依賴的努力。

　　在雙邊貿易和投資中，互換協議簽署國可以用人民幣（實質上是從中國人民銀行借人民幣）來滿足本國企業的流動性需求，避免由于無法得到美元而陷入流動性短缺的窘境。出于分散化和其他一些考慮，全球已有70多個央行將人民幣納入外匯儲備。

　　另據報道，中國和海灣國家已經達成協議，中國將增加油氣進口，并把人民幣作為結算貨幣。這種情況無疑是邁向多極化國際貨幣體系的一個重要進展。

　　美國經濟學家艾肯格林指出，即便是那些想不出會在什么問題上撞上美國地緣政治槍口的國家，也擔心美元“武器化”和美國銀行體系。因而，它們也在尋找美元儲備和支付的替代品或至少是補充品。地緣政治的新變化為人民幣在國際舞臺上發揮更大作用提供了機會。

　　2021年和2022年人民幣跨境收付金額分別為36.61萬億元和42萬億元，增長迅速。據中國網，人民幣在跨境收付金額中的占比不斷上升，2022年接近50%。另據報道，人民幣在中國跨境收付金額中所占份額從2010年的接近零上升至2023年3月底創紀錄的48%。

　　但也應該注意的是：2021年人民幣跨境貨物貿易收付金額僅為5.11萬億元，低于2014年的水平。當2014年中國人民幣跨境貨物貿易收付金額達到5.9萬億元時，中國跨境貿易總額為24.6萬億元，故人民幣貨物貿易收付金額在跨境貿易總額中的比重為24%。而2021年中國跨境貿易總額已經到達39萬億元。換言之，2021年人民幣貨物貿易收付金額在跨境貿易總額中的比重僅為13%，僅為2014年的一半。

　　另一個值得注意的事實是，國際化貨幣不僅是在國際上廣泛使用的結算貨幣，而且是計價貨幣、開票貨幣和儲備貨幣。中國很多企業雖然在貿易中使用人民幣結算，但仍然使用外幣（主要是美元）計價和開票。在這種情況下，企業沒有辦法完全規避匯率風險。導致這種情況的部分原因可能是中國企業缺乏討價還價能力，無法使對方同意使用人民幣計價和開票。

　　從目前得到的一些信息可以推斷，在國際貿易中人民幣作為計價貨幣和開票貨幣的比重已經逐漸增加。但由于統計闕如，我們無法準確判斷貨物貿易中人民幣作為計價貨幣和開票貨幣的數量和比重。

　　正如有研究所指出的，盡管貿易仍然是人民幣跨境使用的基礎項目，但其份額呈現持續下滑態勢；資本金融項下，特別是非直接投資的資本金融項目快速攀升，占比超過六成，成為跨境人民幣結算的主體部分。人民幣跨境收付金額增長迅速，在很大程度上是政府“放寬限制、提供便利”的結果。導致2021年在人民幣跨境貨物貿易收付金額僅為5.11萬億元的情況下，人民幣跨境收付金額卻高達36.61萬億元這種狀況的原因，值得進一步深入分析。

　　還應該看到，盡管目前人民幣跨境收付在中國跨境收付金額中的比重已經超過美元，但在全球范圍內，人民幣作為結算貨幣、計價貨幣、開票貨幣、載體貨幣、儲備貨幣的占比都僅有百分之二點幾甚至可能更低。人民幣國際化依然任重而道遠。

　　人民幣國際化的條件

　　貨幣的基本功能包括計價、結算、投資和價值貯存等。能夠在跨境貿易和金融交易中發揮這些功能的貨幣，就是國際貨幣。

　　在經常項目下，人民幣通過貿易進口結算跨境流出。在資本和金融項下，人民幣通過直接投資（如對“一帶一路”沿線國家的直接投資）、“債券通”（南向）、RQDII、“滬港通”（南向）和“深港通”（南向）等跨境流出大陸。與此同時，人民幣資金通過“債券通”（北向）、RQFII、CIBM（銀行間債券市場）、“滬港通”（北向）和“深港通”（北向）等等通道跨境流回大陸。

　　在人民幣資金不斷跨境流出和流入的循環往復中，人民幣跨境支付的數量越來越大，在跨境支付中的比重不斷上升。而國際化的更高層次則是外國投資者在與中國無關的國際貿易和金融交易中廣泛使用人民幣，并長期持有人民幣和人民幣資產。

　　一國貨幣成為國際貨幣的國內條件包括：穩定而強大的宏觀經濟形勢、產權的明確界定和保護、靈活的匯率制度和資金的自由跨境流動；外部條件則包括：特定的地緣政治條件、美元地位由于美國自身原因導致的下降或衰落。

　　人民幣成為舉足輕重的國際貨幣，離不開支持人民幣資金實現跨境流動的基礎設施。CIPS系統對便利跨境人民幣業務處理，支持跨境貨物貿易和服務貿易結算、跨境直接投資、跨境融資和跨境個人匯款等業務發揮了重要作用。在美國動輒實行金融制裁、把被制裁國踢出國際通用的報文系統SWIFT和結算系統的情況下，中國CIPS的發展與完善就顯得愈加重要，相信未來將會有越來越多的金融機構使用CIPS。

　　“資本賬戶開放是貨幣國際化的必要條件”已經是金融界的廣泛共識。人民幣國際化路線圖上的每一個階段，實際上都對應著資本項目開放的某一步驟。例如，人民幣國際化是在國務院2009年7月批準開展跨境貿易人民幣結算試點后啟動的。

　　但是，“必要條件”概念僅指兩個事件發生的順序或/和因果關系，而資本項目開放和人民幣國際化都是漸進的長期過程。對于由一系列事件構成的過程，只能說其中的事件A是否是事件B的必要條件，很難說一個由事件A、C、E、G構成的過程是否是由事件B、D、F、H構成的過程的必要條件，關鍵是要具體問題具體分析。

　　如果考慮到“逆全球化和去金融化等新趨勢”，不但“資本賬戶開放已經不再是貨幣國際化的必要條件”，甚至傳統意義的資本項目開放和貨幣國際化本身都應該重新考慮。我們確實應該研究全球地緣政治各種可能的發展趨勢，并根據對不同發展趨勢的判斷，設計我們的相應藍圖。

　　中國在推行人民幣國際化的過程中，必須小心謹慎，必須首先創造必要制度和市場條件，不能在條件不具備的情況下全面開放資本項目。

　　需要注意的是，在看到貨幣國際化可能帶來各種好處的同時，也應看到貨幣國際化本身也可能會加大金融風險。例如，香港是國際金融中心，跨境資本可以不受任何妨礙地流入、流出香港。但與此同時，由于某些特殊原因，港幣并非國際貨幣，在全球各地的金融市場上買到港幣并不容易。在亞洲金融危機期間，由于難以在香港以外得到港幣，香港貨幣當局通過提高銀行間拆借利息率的方法，挫敗了國際投機者對港幣和股市的“雙重沽空”（賣空）。反觀泰銖，其國際化程度高于港幣，國際投機者可以在泰國以外的地方得到泰銖，也由此，國際投機者得以在泰國外匯市場上做空泰銖，并最終大獲全勝。

　　人民銀行原行長易綱曾反復強調，“人民幣國際化應由市場驅動，央行不會主動去推動”；“要深刻認識到中國經濟穩定發展的態勢沒有變，人民幣國際化的市場驅動力沒有變，這是人民幣國際化最重要的基礎和支柱”。這些觀點無疑是非常正確的。

　　說到底，人民幣國際化只不過是中國改善跨境資源配置、維護中國海外資產安全的手段之一。資本項目自由化、匯率體制改革等事項都有其自身目標和進程，雖然和人民幣國際化進程相互影響，但不應服從人民幣國際化的目標和進程。人民幣國際化本身也是有條件、有代價的。人民幣國際化的重要性是毋庸置疑的，但其重要性也不能過于夸大。在推進人民幣國際化的過程中必須權衡利弊，謀定而后動。

　　根本出路是構建以內循環為主體的雙循環發展新格局

　　中國目前應該優先考慮的問題是中國海外資產的安全。

　　凱恩斯曾提到，“如果你欠銀行一千鎊，你受銀行支配；如果你欠銀行一百萬鎊，你們的地位就倒過來了”。美國是中國的最大債務人，從2000年3月到2023年4月，中國持有的美國國債平均為1.037萬億美元。中國持有美元國債的安全性越來越成為地緣政治問題。

　　早在2013年12月，馬丁·沃爾夫就在《金融時報》上發文提出，“如果中美兩國發生公開沖突，美國可能會切斷世界與中國的貿易，還可能扣押部分中國流動性金融資產。美國會因此而受損，但中國的損失肯定更大。”雖然多年以來我一再引用馬丁·沃爾夫的話，但其實我也不太相信這種事情會發生。這種事情過去是很少發生的，但在2022年2月28日美國及其盟友對俄羅斯投下一枚“金融核彈”——凍結俄羅斯中央銀行的3000億美元外儲——之后，一種本來看似遙遠的可能性，變得不那么遙遠。

　　印度中央銀行前行長拉詹指出，在凍結了俄羅斯中央銀行的外匯儲備之后，中國、印度和許多其他國家會為它們的外匯儲備感到擔憂，因為如果有些國家決定凍結它們的資產，外匯儲備就可能變得無法使用。由于像歐元和美元這樣具有流動性的儲備貨幣屈指可數，政府將不得不對諸如公司跨境借貸之類的活動加以限制，一些國家將不得不考慮一起建設新的報文系統以替代SWIFT，而這可能意味著全球支付體系的碎片化。

　　印度中央銀行現任行長達斯則向記者表示，印度的外儲是充分分散化的。印度不會面臨制裁，但往未來看，這是每個國家都會開始考慮的問題。印度尚且如此，更何況中國呢？事實上，美國前總統特朗普以及不少美國政客已經不止一次發出要扣押中國外匯儲備的威脅。

　　人民幣國際化可以降低中國企業的匯率風險和交易成本。但如果美國決定凍結或扣押中國的資產，拒絕償還美國對中國的人民幣債務，人民幣國際化能夠保證中國的海外人民幣資產的安全嗎？如果美國拒絕還債，我們沒有什么辦法，債務是美元的債務還是其他什么幣種的債務并不重要。

　　解決中國海外資產安全性問題的出路，不在于人民幣國際化，而在于“加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”。更具體來說，中國必須加快對經濟結構的調整，以內需為中心而不是外需驅動經濟增長。

　　從短期看，中國應該通過刺激投資需求和消費需求，提高經濟增長速度，從而擴大進口需求。從長期看，要通過結構性改革，改變企業激勵機制，擴大進口需求，穩定出口，實現對外貿易的平衡，甚至不排除在一定時期容忍貿易逆差，把長期積累的美元“借條”換成國內經濟增長所需要的實際資源。

　　不僅如此，經常項目順差國意味著資本凈輸出國和凈債權國。如果通過進口結算輸出的人民幣通過出口結算實現了回流，外國進口商所能得到的人民幣必然小于外國出口商所能提供給他們的人民幣。因而，外國進口商只能用美元或其他貨幣而不是人民幣支付相當于中國的貿易順差總值的那部分商品（這里不考慮投資收入）。這樣，中國的經常項目順差就必然會轉化為美元和不同形式的美元（或其他硬通貨）債權（美國國債、公司債、銀行存款和貿易信貸等）。

　　換言之，在維持經常項目順差的情況下，按定義，中國就是凈債權國而不是凈債務國。既然是凈債權國，中國就無法使人民幣和人民幣資產變成外國投資者持有的債權從而收獲鑄幣稅。不難說明，在維持經常項目順差的情況下，中國也無法通過資本項目輸出人民幣而使外國投資者成為持有人民幣或人民幣資產的凈債權人。

　　一些經濟學家指出，歐元區、日本和瑞士維持經常項目順差，但它們的貨幣是在國際上使用的國際化貨幣。我以為，對這個問題的不同看法源于對國際貨幣的不同定義。如果僅看是否在國際上得到使用，盡管占比很低，目前人民幣已是國際支付第五大活躍貨幣、第五大國際儲備貨幣，在國際貨幣基金組織特別提款權貨幣籃子中的權重排名第三。相對許多國際上在不同程度上得到使用的貨幣而言，人民幣應該算是國際化貨幣了。

　　問題是，雖然從總流量的角度看，在中國維持經常項目順差的情況下，一部分外國投資者可以持有人民幣資產，外國中央銀行可以持有中國國債做為外匯儲備，但由于是債權國，從總體上看，中國不能像美國那樣通過開人民幣“借條”利用外國資源。

　　在推進人民幣國際化的過程中，還有兩個老問題必須解決：

　　第一個問題，盡管中國是經常項目順差國，自2014年到2022年，中國累積的經常項目順差大大超過同期中國的凈海外投資頭寸（NIIP）。理論上，累積的經常項目順差應該等于同期海外凈資產的增加，但由于估值效應（匯率變化、資產價格變化導致的海外凈資產頭寸的變化）和統計誤差，兩者并不一定相等。但自2014年以來，我國累積的經常項目順差與同期海外凈資產的增加之間的巨大差額，恐怕也難以完全用估值效應和統計誤差來解釋。

　　一個比較明顯的可能解釋是資本外逃。毋庸諱言，中國的資本外逃至少在某些時期是嚴重的。國際收支平衡表上所記錄的中國資金凈流出并未完全轉化為國際投資頭寸表上的中國新增海外凈資產，必然會使累積的經常項目順差和海外凈資產增長額出現缺口。雖然許多人對資本外逃問題心知肚明，但卻諱莫如深。這是完全沒有必要的。所有國家（包括美國）都存在資本外逃問題，只是原因不同、結果不同而已。當然，我們應盡可能客觀地評估資本外逃對這一缺口的作用，既不應縮小也不應夸大。

　　不僅如此，國際收支平衡表上的誤差與遺漏本應該是統計問題造成的，是白噪音，但中國國際收支平衡表上年年出現大量表現為資金流出的誤差與遺漏。這種情況很可能是因為中國部分外流資金（包括資本外逃）并未記錄在國際收支平衡表上。有些流出甚至不會反映在誤差與遺漏項目上。

　　第二個問題，盡管中國始終是海外凈債權國，但過去20年來，中國的海外投資收入始終是逆差。導致這種現象的一個重要原因是，中國從海外資產（主要是美國國債和機構債）中得到的收益低于中國為吸引各種類型外資所付出的成本。

　　為解決這個問題，首先要調整國際投資頭寸（IIP）結構。而國際投資頭寸結構的調整，依然取決于我們是否能夠認真執行構建以內循環為主體的“雙循環”經濟發展新格局的發展戰略，并在戰略指導下調整外貿政策、引資政策和提高海外投資效率等。人民幣國際化雖然有助于改善海外資產負債結構，但對于使投資收入由逆差轉為順差則作用有限。

　　總之，提高中國海外金融資產的安全性，改善中國的國際收支結構和海外投資頭寸結構、減少資本外逃，涉及產權保護、資本項目自由化時序、匯率制度和政策以及宏觀經濟調控等問題，這些問題不是通過人民幣國際化所能解決的。

　　國際貨幣體系的未來和人民幣國際化

　　1997年亞洲金融危機期間，日本財務省副大臣榊原英姿提出“亞洲貨幣基金”的設想，但因為美國的反對和未得到包括中國在內的其他亞洲國家的積極支持而“胎死腹中”。

　　據報道，馬來西亞總理安瓦爾在今年上半年提出，“如今憑借中國、日本以及其他國家的經濟力量，我認為應該討論此事。至少先考慮亞洲貨幣基金，然后再來討論以各國本幣結算。”

　　毫無疑問，亞洲國際應該加強區域貨幣合作。但由于地緣政治原因，今天再建立亞洲貨幣基金的想法可能不太現實。亞洲已經有了多邊化的清邁協議，對清邁協議進行調整，以充分發揮其作用可能是更現實的選擇。

　　“去美元化”不是周期性波動，而是一種長期趨勢。美國濫用金融制裁、美元“武器化”，使許多并非美國盟友的國家不得不考慮減少對美元的依賴。

　　馬來西亞總理安瓦爾擺脫美元的講話，以及大批發展中國家中央銀行同中國人民銀行簽訂貨幣互換協議，都很能說明問題。

　　未來國際貨幣體系的變化取決于地緣政治前景。事實上，一些美國經濟學家已經對未來國際貨幣體系的變化趨勢進行了討論。例如，艾肯格林提出了兩種可能的發展情景：

　　第一種情景是維持現狀。在這種情景下，美國繼續對中國實行“小院高墻”政策，但中美依然是對方的第一或主要貿易伙伴。在這種情景下，中國將加強支付、清算系統基礎設施建設，擴大與外國中央銀行的貨幣互換，鼓勵它們授權地方銀行和企業使用人民幣。隨著時間推移，人民幣、中國銀行體系和CIPS在全球支付和結算中的作用將會逐漸增加。希望擺脫對美元依賴的國家可能會利用人民幣離岸中心進行支付，更多非傳統貨幣將成為儲備貨幣。但是，在相當長的時期內，人民幣的國際地位仍將遠遜于美元。

　　第二種情景是國際地緣政治撕裂，中美之間的直接、間接金融聯系被完全切斷。在這種情況下，國際貨幣體系面臨的問題就已經不是“去美元化”問題，而是拉詹所說的國際貨幣體系碎片化或徹底分裂。

　　面對地緣政治的變化和國際貨幣體系的新動向，中國的貨幣當局需要與時俱進重新審視人民幣國際化的目標和路線圖，并做出相應調整。

　　(本文作者介紹：中國社會科學院學部委員、研究員、博導、中國世界經濟學會會長)