意見領袖 | 北大金融評論

　　今年6月26日，國際可持續準則理事會（ISSB）正式公布國際可持續信息披露準則，標志著全球可持續披露邁入新紀元，這也意味著ESG報告有了首個全球統一的標準。

　　針對ESG評價領域的相關問題，北京大學匯豐金融研究院執行院長、中國銀行業協會首席經濟學家巴曙松與北京大學匯豐金融研究院博士后張帥，共同在《北大金融評論》撰文表示，從本質上看，ESG評級的差異源于底層數據、關鍵議題的選擇及賦權的差異。隨著全球 ESG投資管理體系的不斷完善與持續進化，全球ESG披露標準趨同和兼容的趨勢是明確的。

　　ESG 評價領域存在四個層面的突出分歧

　　隨著 ESG 投資在全球范圍內的流行，一個有待解決的突出問題凸顯，即在 ESG 評價領域，學術界和業界尚未形成充分的共識，在一些重要議題上甚至存在著較多分歧。梳理近年一系列文獻和報告，在 ESG 評價領域，至少在四個層面存在著較多分歧。

　　ESG 議題設定分歧

　　主流 ESG 評價機構在 ESG 評級模型和方法論上存在著較大差異，如 MSCI 采用統一模型，對 23 個發達市場和 25 個新興市場上市公司進行 ESG 評級，具有中國特色的 ESG 議題，如鄉村振興、共同富裕等均未納入評價指標體系。

　　實際上，不同的國家和地區在政策上側重的 ESG 議題、不同投資者關注的重點方向是存在顯著差異的，而細化到不同指標或者具體權重時，不同機構和投資者的理解甚至存在巨大分歧。Dorfleitner 等（2015）較早地關注到主流 ESG 評級機構在衡量企業的 ESG 績效上存在著較多分歧，不同機構的結果在分布和風險上都存在著較多不一致。

　　ESG 評級分歧

　　針對同一家上市公司的 ESG 評價結果存在分歧，甚至產生截然不同的結果。從本質上看，ESG 評級的差異源于底層數據、關鍵議題的選擇及賦權的差異。如針對 ESG 底層數據缺失的問題，業界便有零值法、替代法和模擬法等三種處理方式 ；不同評級機構評估 ESG 指標權重的方法也不同，如 MSCI 采用專家評分法，根據議題的影響程度來確定權重，而一些機構則采用更為簡便的等權重法；不同機構對于包括爭議事件和風險敞口的認定也是各有特色。

　　不同評級之間差異的來源包括但不限于 ：概念界定、數據源、指標選取、權重設定、數據更新頻率等，上述差異均可能造成不同機構對同一家公司得到截然不同的結論（Billio 等，2021）。Christensen 等（2022）則提出了一個新穎的觀點，即在 ESG 指標體系無法形成共識的現實約束下，ESG 披露的信息越多反而會導致更多的認知分歧。

　　畢馬威的數據顯示，全球 30 個主流的 ESG 數據供應商在構建其 ESG 評分時通常采用不同的 ESG評分指標，經常會出現對一家公司給出不同ESG評級的情況。例如，在MSCI的ESG評級中，特斯拉公司被評為中等水平，但在 Sustainalytics的結果中，卻被歸類為高風險。2021 年MSCI 將貴州茅臺的 ESG 評級下調到最低的CCC 級，也引發較多關注與爭議。

　　整體來看，不同 ESG 機構的評級結果相關性偏低的問題日益突出。Berg 等（2020）計算了海外 6 家主流 ESG 評級提供商的相關性，發現相關系數在 0.38 到 0.71 之間波動，平均值僅為 0.54。王凱和張志偉（2022）的結果顯示，國內三家主流 ESG 評價機構評級結果的平均相關系數更低，只有 0.26。

　　ESG 投資策略有效性分歧

　　假設投資者存在 ESG 偏好，則企業可以通過 ESG 信息披露向市場傳遞積極的信號，推動股價上漲。而市場評級的不確定性會導致更高的市場風險感知、更高的市場溢價和更低的投資者需求（Avramov 等，2022）。ESG 評級結果的顯著差異對投資者的決策帶來困擾，量化 ESG 的財務影響又存在一定的技術困難，估值體系如何納入 ESG 因子仍在探索中，基于ESG 標準能否識別出具有高度社會責任特征的“好”公司仍然存在廣泛爭議，主流 ESG 評級機構提供的 ESG 評級結果相關性并不高，也直接影響投資者 ESG 投資實踐的效果。

　　支持 ESG 策略有效性的意見傾向于認為，投資者買入 ESG 評級較高的股票，能夠產生一定的 ESG 溢價。如Kempf 等（2010）采用買入 ESG 評級高的股票、賣出ESG 評級低的股票的簡單策略，發現每年可貢獻高達 8.7%的異常高回報，這意味著即使將合理的交易成本考慮在內，ESG 投資的超額回報仍然是十分可觀的。

　　反對的聲音則認為，Wang 等（2021）基于彭博對A股的 ESG 評分構建了等權重、價值加權、最小方差和風險報酬時機策略四類組合，發現高 ESG 組雖然方差和尾部風險偏低，但樣本外回報和夏普比率也會偏低，ESG 篩選反而破壞了投資組合的價值。Zhang 等（2022）使用彭博對 A 股的 ESG 評分，發現 ESG 評分與資產收益存在非線性關系，投資者無法通過簡單持有高 ESG 股票來獲得超額回報。

　　ESG 產品溢價分歧

　　ESG 資管產品是否存在著溢價也存在著分歧。在理想情況下，在面臨著“追求收益”與“有利社會”的權衡時，ESG 投資可以兼顧環境、社會與公司治理，為投資者提供顯著的投資收益。根據 MSCI 的數據，2013 年至今，無論是 MSCI 新興市場 ESG 指數、中國 ESG 指數，相對其母指數均產生了一定的超額收益。Abate 等（2021）使用數據包絡分析研究了 634 只歐洲共同基金，將基金按晨星ESG 評級分為高低兩組，比較業績表現后發現，高 ESG等級基金表現顯著好于低 ESG 等級基金。

　　反對意見則認為，ESG 基金產品并不能產生明顯的溢價。Cornell（2020）則指出，ESG 基金的投資者由于重視社會收益，會降低對經濟收益的預期回報水平，通過在投資組合中配置更多 ESG 評級高的資產來改善基金業績的嘗試通常無法實現。ESG 投資的超額收益來源并不清晰，仍然是一個解釋性較低的黑箱。騰訊金融研究院的成果顯示，相比普通基金，ESG 基金在收益方面更有優勢，但超額收益產生的底層邏輯仍然有待于進一步挖掘。

　　全球 ESG 評價領域的共識與發展趨勢

　　隨著全球 ESG 投資管理體系的不斷完善與持續進化，作為全球金融領域的重要共識，未來 ESG 投資仍將向深度和廣度方面發展。

　　全球 ESG 信息披露標準逐漸向權威和共識方向發展

　　目前國際上已形成了以 GRI（全球報告倡議組織）標準、SASB（可持續發展會計準則委員會）標準、TCFD（氣候變化相關財務信息披露工作組）指南、IIRC（國際綜合報告委員會）標準、CDP（碳排放信息披露項目）標準等多個 ESG 信息披露體系，不同的 ESG 信息披露標準也在持續完善和進化。

　　2022 年，國際可持續準則理事會（ISSB）發布可持續相關財務信息披露一般要求和氣候相關披露（征求意見稿），而 2023 年，ISSB 重新審議《國際財務報告可持續披露準則》征求意見稿，并明確首批準則將在 2024 年1月1日正式生效，盡管可以預見細節落地中的各種技術問題，全球 ESG 披露標準趨同和兼容的趨勢是明確的。

　　(本文作者介紹：由北京大學匯豐商學院創辦，聚焦金融領域前沿研究，堅持“中國金融，全球價值”的辦刊理念。)