文/意見領袖|王甲同 杜程  王航

　　2021年5月，國家發展改革委、國家能源局等9部門聯合印發《“十四五”可再生能源發展規劃》（發改能源[2021]1445號，以下簡稱《可再生規劃》），提出要加快推進抽水蓄能電站建設，鼓勵開展抽水蓄能電站等基礎設施REITs試點。截至目前我國公募REITs試點已2年有余，共有28只公募REITs發行上市，市值超過900億元，其中能源類REITs項目4只，基礎資產類型包括光伏發電、風力發電、燃氣發電、生物質發電。目前已發行或儲備中的能源基礎設施類項目，多為光伏、風電、水電、天然氣發電等電站類項目，尚難覓抽水蓄能電站的蹤影。鑒于抽水蓄能電站屬于重資產，前期建設需要大量資金，建成后可產生穩定的現金流，因此是適合發REITs的一類資產。隨著我國電力市場改革加速推進，抽水蓄能電站將會迎來更大的發展。本文嘗試根據抽水蓄能電站的特點，探討分析抽水蓄能電站發行公募REITs需要的條件和未來前景。

• 抽水蓄能電站的原理及作用

　　抽水蓄能是利用水作為儲能介質，通過電能與勢能相互轉化，實現電能的儲存和管理。利用電力負荷低谷時的電能抽水至上水庫，在電力負荷高峰期再放水至下水庫發電。抽水蓄能電站可將電網負荷低時的多余電能，轉變為電網高峰時期的高價值電能。

　　抽水蓄能電站示意圖

資料來源：陳靜，張宏戰，王剛《水力機械》

　　抽水蓄能具有技術成熟、反應快速靈活、單機容量大、經濟性較好等優點，是緩解系統調峰壓力的最有效手段之一，可以快速穩定系統頻率，可以調相運行，可以穩定系統電壓，是電力系統事故備用電源，能作為電網黑啟動電源，目前是大規模調節能源的首選。

　　根據水電水利規劃設計總院（603357）、中國水力發電工程學會抽水蓄能行業分會發布的《抽水蓄能產業發展報告2021》（以下簡稱《發展報告》），截至2021年底，我國已建抽水蓄能電站總裝機規模達到3639萬千瓦，居世界首位。根據中國能源研究會儲能專委會的全球儲能項目庫不完全統計，截至2021年底，中國已投運電力儲能項目累計裝機規模中，抽水蓄能的累計裝機規模占比達86.3%，占據主導地位。

• 抽水蓄能電站發行公募REITs的一般性合規要求

　　根據國家發改委《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（以下簡稱“958號文”），對于基礎設施公募REITs項目基本要求包括：

資料來源：根據《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》整理

　　根據抽水蓄能電站的特點，結合實際情況，筆者認為抽水蓄能電站項目合規手續的完備性、土地用途的合規性以及資產的可轉讓性是重中之重，是決定抽水蓄能電站能否符合發行合規要求的核心因素。

• 項目合規手續的完備性

　　基礎設施項目本身在建設、運營環節的合法合規性是公募REITs項目是否符合發行要求的審核關注重點。

資料來源：馬會軍、賈勇、周潔嫻、陳哿《清潔能源基礎設施公募REITs項目的重點法律問題解析》

　　從建設環節看，涉及項目立項的核準或備案、可研批復、規劃施工許可手續、用地、施工、竣工驗收等各環節。現實中，抽水蓄能電站除了上述常規手續外，由于涉及水庫的建設，還通常涉及征地、移民、環保和水保等手續和立項報批程序。此外，抽水蓄能電站普遍存在竣工驗收周期長，導致項目已運營多年但未完成竣工驗收的情況。

資料來源：國家電投風電REIT、京能光伏REIT募集說明書

　　從已發行的“京能光伏REIT”和“國家電投風電REIT”兩單能源類項目來看，也都存在建設手續缺失的問題，但都通過補辦、主管機構出具無異議函、在發行文件中充分披露等方式進行完善。

　　從運營環節看，主要關注抽水蓄能電站《電力業務許可證》的期限問題。如果REITs項目存續期內《電力業務許可證》無法續期，則可能面臨無法正常從事發電業務的風險。根據國家《電力業務許可證管理規定》，電力業務許可證的最長有效期限為20年，對于早期的項目若許可證的剩余期限較短，需要溝通電力許可證的續期問題，并在發行時予以披露。

• 土地使用的合規性

　　根據監管要求，擬發行公募REITs的項目，土地應依法合規取得“用地手續”。根據我國用地管理相關法律法規規定，其應包含土地預審手續、土地征遷手續、用地批準手續、土地出讓或劃撥手續、土地使用權證或不動產權證辦理等。抽水蓄能電站的工程用地多以劃撥方式取得并使用，現實中可能存在劃撥手續不齊備、土地實際用途與證載用途不一致等問題，在資產篩選的過程中應予以特別注意。若涉及此類問題，同樣需要與當地政府、土地主管部門溝通解決。REITs市場實踐中，已有以水電站作為基礎資產發行的“類REITs”資產證券化產品，其中對于土地實際用途與證載用途不一致的問題，是通過協調主管部門出具無異議函的形式實現合規性要求。在該類資產發行公募REITs時，也可借鑒上述經驗，以變通方式解決歷史遺留合規性問題。

• 資產的可轉讓性

　　發行公募REITs，需要將底層資產100%權益均出售給REITs，是真正的資產轉讓。與前述兩個問題不同，資產的可轉讓性不屬于“歷史合規問題”，需要在資產篩選階段進行判斷。主要涉及三個方面：一是國有資產轉讓的合法合規性問題，主要為是否需要進場交易的問題。這方面國資委于2022年5月16日印發《關于企業國有資產交易流轉有關事項的通知》（國資發產權規〔2022〕39號）（以下簡稱“39號文”）中已規定，國有企業通過REITs盤活存量資產，涉及國有產權非公開協議轉讓按規定報同級國有資產監督管理機構批準。實踐中已經有大量已上市項目的實證，結論是目前都采取同級國資監管機構批準，不用進場交易的方案，具備合規性和可行性。二是用地轉讓的合法性，特別是抽水蓄能電站基本都是劃撥用地的情況下，需要結合政府的劃撥批復和有關協議排查是否具有限制轉讓的條件，與主管機構充分溝通。有限制轉讓的，需要主管機構出具同意發行REITs的同意函。三是基礎資產涉及的融資法律文件是否存在限制轉讓的條款，如涉及，則需要與債權人溝通解除限制的方案或取得債權人同意，在發行REITs后予以償還。

　　筆者認為對于抽水蓄能電站，少量的合規手續的缺失并不會直接導致不符合發行要求，關鍵在于在現有REITs框架下，詳細梳理項目合規手續，判斷出哪些是“剛性”要求，必須齊備才能發行，哪些是“柔性”要求，可通過主管部門“無異議函或同意函”等方式解決。

• 抽水蓄能電站發行公募REITs的經濟性考量

　　抽水蓄能電站發行公募REITs，除了應滿足一般性合規性要求外，還需要滿足一定收益性。根據國家發改委發布的《關于規范高效做好基礎設施領域不動產投資信用基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》（發改投資〔2023〕236號，以下簡稱“236號文”）規定，特許經營權、經營收益權類項目，基金存續期內部收益率（IRR）原則上不低于5%。非特許經營權、經營收益權類項目，預計未來3年每年凈現金流分派率原則上不低于3.8%。抽水蓄能電站無論適用哪一類標準，都要滿足一定的收益性指標。

　　抽水蓄能電站屬于儲能設施的一類，通過上網發電實現收益，與其他清潔能源電站相比，其經濟性到底如何？鑒于目前尚無發行的抽水蓄能電站公募REITs，無法進行市場化對比驗證。我們可以通過將抽水蓄能電站與已上市的兩單清潔能源類公募REITs，以及光伏運營商、風電運營商進行對比分析來尋找答案。關于抽水蓄能電站的數據，我們以國網新源控股有限公司（以下簡稱“國網新源”）公開披露材料中的數據為依據，作為抽水蓄能電站指標的參考。國網新源作為國家電網控股的抽蓄電站專業化公司，是我國最大的專門投資建設并運營抽蓄電站的企業。截至2022年3月末，其可控裝機容量為2432萬千瓦，因此其披露的數據能夠在一定程度上代表抽水蓄能電站行業整體平均水平。筆者選擇將收入、成本和凈利潤平攤至每瓦，通過橫向對比來分析不同類型資產的經濟性特征。對比數據見下圖：

　　資料來源：中誠信國際《國網新源控股有限公司2022年度跟蹤評級報告》，中信證券《抽蓄建設風起云涌，哪些企業受益》，國電投REIT、京能REIT募集說明書，作者統計

　　從對比數據來看，抽蓄電站的每瓦收入和成本無論是與已發行REITs項目還是行業平均水平相比，均處于劣勢，導致抽蓄電站的每瓦凈利潤不足0.1元。造成這種情況的主要原因是抽水蓄能電站相對光伏、風電發電項目的單瓦投資更大，每年折舊等非付現成本較高，同時發電小時數、上網電費相對偏低，造成會計口徑的利潤較低。

　　我們知道，發行公募REITs主要關注的是資產經營性凈現金流是否符合要求，凈利潤較低甚至為負的資產，只要經營性現金流達到一定水平，也可以發行公募REITs。我們將對比維度從“凈利潤”切換至“凈現金流”，選擇收益法估值口徑的運營凈現金流進行對比。由于國網新源披露材料的數據無法推算出自由現金流，我們選擇上市公司文山電力并購重組披露材料中的標的資產惠蓄公司和廣蓄公司數據作為抽水蓄能電站的代表。

　　資料來源：中誠信國際《國網新源控股有限公司2022年度跟蹤評級報告》，中信證券《抽蓄建設風起云涌，哪些企業受益》，國電投REIT、京能REIT募集說明書，中金公司《關于云南文山電力股份有限公司重大資產置換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易之獨立財務顧問報告》，作者統計

　　通過對比可以看到，在運營凈現金流方面，惠蓄公司240萬千瓦抽蓄電站的每瓦稅前凈現金流甚至高于已上市的兩單公募REITs資產，廣蓄電站的單瓦凈現金流水平也已接近京能REIT水平。因此，從資產運營效率的角度看，抽蓄電站的表現較好。以運營凈現金流為基本點出發，通過REITs基金層面預留支出、稅費等要素的調整，可以計算得出公募REIT的可供分配現金。再通過設定折現率、運營時間等指標，可以計算出資產的估值。因此，通過運營凈現金流的對比，我們可以看到，在一定估值水平下，運營效率高的抽蓄電站可產生較好的現金收益，可以達到發行公募REITs的收益性要求，滿足市場對公募REITs的經濟指標考量。

　　當然，考慮到抽水蓄能電站相對較高的建造成本（每瓦5-7元左右），以及較長的建設周期（6-8年），可能出現運營凈現金流符合要求，但項目估值無法達到原始權益人預期的情況，這就需要對適合發型公募REITs的抽水蓄能電站進行篩選。與光伏、風電類資產相反，抽蓄電站由于開發難度的增加（好區位、易開發項目越來越少），造成其建設成本呈現逐漸上升趨勢，因此越是早期的項目理論上越容易滿足發行REITs的要求。

• 抽水蓄能電站發行公募REITs的前景

　　（一）抽蓄電站具備發行公募REITs的基礎

　　從政策層面看，前有國家發改委《國家發展改革委關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）十點工作的通知》（發改投資（2021）958號）將水力發電設施正式納入公募REITs試點；后有國家發改委十四五《可再生規劃》具體提出了要鼓勵開展抽水蓄能電站等基礎設施REITs試點，說明監管層面對抽水蓄能電站開展公募REITs是鼓勵的。

　　從產業投資層面看，抽水蓄能電站面臨著投資金額大、回收周期長等問題，長期以來都是以國家電網和南方電網為主體開展抽蓄電站開發建設和運營管理，社會資本參與難度較大。作為國家鼓勵方向，整個抽水蓄能電站市場既需要引入更多社會資本，也需要盤活存量資產，回收資金進行新投資。現有抽蓄電站產業方渴望借助公募REITs工具，通過將優質的抽蓄電站發行上市，在降低資產負債率的同時，回收權益屬性資金，以撬動更多社會資金共同進行新項目開發建設。同時通過持有部分REITs份額和作為資產運營方持續對底層資產進行運營管理，分享電站運營收益，真正實現從“重資產運營”向“輕資產運營”轉變。

　　從合規要求看，根據目前公募REITs發行規則，不存在抽水蓄能電站無法發行的障礙和要求。通過加強資產的篩選與梳理，或者通過孵化和培育，能夠挖掘出滿足發行條件的抽水蓄能電站資產。對于缺失的非原則性合規材料，可以借鑒市場實踐做法，通過積極協調主管部門出具同意函等方式解決。涉及跨部門的復雜問題，可通過成立REITs創新項目試點小組、申請發改委等主管部門統籌協調等方式，建立聯合協調機制來推動。

　　從經濟性看，通過前文對比分析可以判斷，優質的抽蓄電站可以取得的良好現金收益，可以滿足REITs投資人的收益訴求，甚至可能展現出比光伏、風電類資產更優秀的業績，更具有投資價值。考慮到抽蓄電站所處區位、建造年代以及建造環境的差異，具體標的會出現出不同的經濟效益，需要在發行方和投資機構之間尋找訴求平衡，既滿足產業方盡可能回收資金的期望，也滿足投資者估值合理的訴求，實現多方利益的平衡。

　　（二）兩部制“電改”進一步提升抽蓄電站盈利性

　　為加快發展抽水蓄能電站，2021年國家發改委發布《關于進一步完善抽水蓄能價格形成機制的意見》（發改價格〔2021〕633號，以下簡稱“633號文”），要求從2023年起“以競爭性方式形成電量電價，將容量電價納入輸配電價回收，同時強化與電力市場建設發展的銜接，逐步推動抽水蓄能電站進入市場”。633號文將兩部制電價中的電量電價進行市場化改革，同時明確了容量電價的核定機制。從今年5月起，電量電價現貨地區按現貨市場規則結算；容量電價按經營期定價法核定，即基于彌補成本、合理收益原則，按照資本金內部收益率（根據《抽水蓄能容量電價核定辦法》電站經營期按40年核定，經營期內資本金內部收益率按6.5%核定）對電站經營期內年度凈現金流進行折現，以實現整個經營期現金流收支平衡為目標，核定電站容量電價。在633號文的政策背景下，站在抽水蓄能電站發行公募REITs的角度看，未來抽蓄電站的運營除了“容量電價”這一保底絕對穩定現金流外，可通過現貨市場和輔助服務市場獲取超額利潤，這正是公募REITs市場青睞的具有穩定收益的底層資產。這對具備優秀運營能力的抽蓄電站產業方，可借助“電改”政策，充分參與市場化電力交易，利用現貨市場峰谷價差實現電量電價盈利，并參與電力輔助服務并獲得補償。對于優質的抽蓄電站資產，在633號文的正式實施下，有望增強盈利能力，提升運營凈現金流，提升經濟性指標，進一步滿足發行公募REITs要求。

　　（三）通過同類別資產打包發行提升可操作性

　　根據目前公募REITs實施規則，并未要求在發行時基礎資產一定屬于完全相同類型資產，而是規定要屬于同一類別。因此可以探討將抽蓄電站與光伏、風電、傳統水電資產搭配發行。這樣對于經濟性一般的抽蓄電站可搭配經濟性較好的風、光電站，以及傳統的水電站，形成“水光互補”、“水風互補”、“發蓄互補”。打包發行可以從經濟性和估值方面平滑抽蓄電站的高額建設成本，特別是針對估值與賬面資產存在一定差異的抽水蓄能電站，受制于“國有資產保值增值”的要求，單個發行公募REITs存在困難。但通過打包發行的方式，則提供了一種可行的思路。此外，現實層面也的確存在不少抽蓄電站與光伏風電協同開發的一體化發電項目，本身協同性較高，可考慮整體作為基礎資產發行公募REITs。

　　(本文作者介紹：資深REITs從業者，金融從業經驗12年，主做REITs研究和投資，知名REITs業務培訓師。)