意見領袖 | 溫彬、王靜文

　　2023年二季度以來，隨著疫情轉段紅利釋放完畢，需求不足和內生動力偏弱逐漸成為復蘇的主要掣肘，經濟增速呈邊際放緩態(tài)勢，物價則面臨“類通縮”壓力。6月中旬，中國人民銀行下調OMO、SLF、MLF、LPR利率，國務院常務會議研究推動經濟持續(xù)回升向好的一批政策措施，顯示出新一輪穩(wěn)增長政策開始發(fā)力。

　　筆者認為，2023年下半年我國經濟發(fā)展仍將受到國內外多種不利因素的疊加影響，扭轉預期尚需時日，經濟難以明顯反彈，但政策可以在一定程度上熨平經濟波動，提振需求強度，緩解下行壓力。商業(yè)銀行需順應政策導向，切實提升服務實體經濟有效性，積極把握發(fā)展機會。

　　經濟復蘇面臨挑戰(zhàn)

　　從最新公布的5月數據來看，補償性需求帶動的服務業(yè)反彈臨近尾聲，失業(yè)率上升、房地產市場降溫、基建投資乏力、民企信心不足等因素疊加，使5月各項指標表現大都不及預期。特別是由于外需下行和全球地緣政治局勢不穩(wěn)，出口和FDI降幅明顯擴大，進一步對經濟復蘇形成壓制。

　　在此之前，服務業(yè)是復蘇斜率最高的部門。疫情平穩(wěn)轉段之后，線下接觸型、聚集型服務業(yè)表現極為亮眼。以“五一”黃金周為例，國內居民出行人數已恢復至2019年同期的119.09%，為疫情以來最佳表現。但國內旅游收入僅僅恢復至2019年同期的100.66%，人均支出較2019年下降了15.4%，顯示出居民的消費能力與消費意愿之間已經出現背離。

　　實際上，5月全國服務業(yè)生產指數同比增長11.7%，較上月回落1.8個百分點。當月服務業(yè)商務活動指數回落1.3個百分點至53.8%，已降至2023年以來最低水平。5月社會消費品零售中的餐飲收入兩年平均增速為3.3%，較上月回落2.1個百分點，均表明居民補償性服務需求正逐漸趨于平穩(wěn)，收入放緩和預期轉弱對服務業(yè)的抑制正在增強。

　　從需求端看，三駕馬車基本上都出現了后繼乏力情形。5月按美元計價的出口同比下降7.5%，是2023年以來最差的月度表現。特別是對最大貿易伙伴東盟的出口增速由上月的4.5%快速下降至-15.9%，顯示新興經濟體或難以支撐出口。持續(xù)加息背景下全球經濟走弱，發(fā)達經濟體對我國產業(yè)升級的遏制不斷上升，出口價格持續(xù)下滑，以及2022年同期基數抬升等因素，共同為出口部門施加了巨大壓力。

　　2023年1—5月，固定資產投資同比增長4.0%，低于1—4月的4.7%，已降至2021年初以來最低水平。其中，基建投資增速由1—4月的8.5%回落至7.5%，5月城投債凈融資出現年內首次負增長，地方政府穩(wěn)基建的能力有所削弱；制造業(yè)投資增速由6.4%回落至6.0%，內外需收縮、產能利用率偏低、產能過剩趨于嚴峻等因素，使制造業(yè)投資擴產意愿繼續(xù)下滑；房地產開發(fā)投資增速由-6.2%下降至-7.2%，房企優(yōu)先穩(wěn)交房，但拿地和新開工意愿大幅走弱。此前最具活力的民間投資增速降至-0.1%，非疫情時段首次出現負增長，顯示出民間資本信心尚待恢復。

　　5月社會消費品零售同比增長12.7%，較上月回落5.7個百分點；環(huán)比增長0.42%，較3月、4月有所加快，但仍大幅低于歷史同期均值0.8%，顯示出消費動能仍有待企穩(wěn)。一方面，城鎮(zhèn)調查失業(yè)率居高不下，特別是16—24歲年輕人口失業(yè)率連創(chuàng)新高，導致居民消費能力受損；另一方面，傷痕效應尚未消退，居民對未來預期偏弱，進而導致加杠桿意愿下滑。

　　在經濟增速放緩的同時，物價也呈回落態(tài)勢。5月PPI降幅擴大至-4.6%，為2016年3月以來最差表現；CPI同比上漲0.2%，略高于上月的0.1%，但核心CPI由0.7%放緩至0.6%，為歷史水平10%分位位置。物價之所以持續(xù)走弱，既有國際大宗商品價格下滑、輸入型通脹轉為輸入型通縮的客觀因素，但更大程度上反映的是需求不足和生產過剩狀況正在加劇。CPI尚未陷入通縮區(qū)間，但“類通縮”壓力正在上升。

　　此外，5月的M2增速由12.4%放緩至11.6%，社融存量增速由10%放緩至9.5%，前者繼續(xù)高于后者，反映出實體經濟融資需求不足，且資金仍然存在空轉現象。中國人民銀行年初以來引導信貸脈沖式投放，一季度人民幣貸款新增規(guī)模超過10萬億元，但效果不及預期，特別是居民部門加杠桿意愿薄弱，使得國內經濟循環(huán)難以閉合，顯著抑制了經濟復蘇表現。

　　從其他國家的經驗來看，疫情平息之后，經濟通常會經歷復蘇斜率走高再到放緩的階段，但我國經濟降溫的速度和幅度仍然超出預期，這些都使得穩(wěn)增長的必要性進一步增強。

　　逆周期調節(jié)重啟

　　2023年4月28日召開的中共中央政治局會議指出，“當前我國經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足，經濟轉型升級面臨新的阻力，推動高質量發(fā)展仍需要克服不少困難挑戰(zhàn)”。不過，由于2022年同期基數過低，2023年二季度同比增速將會大幅反彈，所以決策層暫時保持了觀望態(tài)勢，并未出臺新的穩(wěn)增長政策。

　　這表現在政策導向上，一是2023年4月28日的中共中央政治局會議在重點工作部署方面優(yōu)先強調“要加快建設以實體經濟為支撐的現代產業(yè)體系”，其次才強調“恢復和擴大需求是當前經濟持續(xù)回升向好的關鍵所在”。而在2022年底的中共中央政治局會議上，這兩項工作的部署次序正好相反。二是中國人民銀行在2023年一季度貨幣政策委員會例會上淡化了“逆周期調節(jié)”的提法，只強調“跨周期調節(jié)”；一季度的貨幣政策執(zhí)行報告提出“穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力，總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”，較之2022年四季度的“保持貨幣信貸合理平穩(wěn)增長”，力度和節(jié)奏均有回撤。

　　不過，隨著經濟復蘇“強預期”讓位于“弱現實”，政策基調也在發(fā)生變化。6月初，中國人民銀行行長易綱在赴上海調研座談時重提“加強逆周期調節(jié)，全力支持實體經濟”，要求“保持貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)，推動實體經濟綜合融資成本穩(wěn)中有降”，事實上已經調整了此前的政策導向。隨后，中國人民銀行推出了OMO、SLF、MLF、LPR的系列降息操作，以降低融資成本、提振市場信心以及把握美聯(lián)儲暫停加息的時間窗口。

　　從歷史上看，貨幣政策寬松之后，往往會伴隨著一系列穩(wěn)增長措施。2023年6月16日召開的國務院常務會議圍繞加大宏觀政策調控力度、著力擴大有效需求、做強做優(yōu)實體經濟、防范化解重點領域風險等四個方面，研究提出了一批政策措施。會議強調，“具備條件的政策措施要及時出臺、抓緊實施，同時加強政策措施的儲備，最大限度發(fā)揮政策綜合效應”。可以看出，在經歷了一個多月的觀望之后，決策層明顯加大了穩(wěn)增長力度，著力扭轉經濟下行勢頭、提振市場信心。截至6月底，官方尚未公布最新的政策措施細則。結合過往經驗來看，預計新一輪穩(wěn)增長政策將集中在以下五個領域。

　　財政政策方面，預計新增專項債的發(fā)行進度和使用節(jié)奏將會加快，適時啟用政策性開發(fā)性金融工具也是題中之義。增強稅費優(yōu)惠政策的精準性針對性，以進一步降低企業(yè)成本已經進入政策視野。關于市場當前熱議的特別國債，其推出門檻比較高，鑒于2023年5%的增長目標并不激進，預計推出的可能性不大。

　　貨幣政策方面，在3月降準之后，目前金融機構加權平均存款準備金率為7.5%左右，相較于5%的隱形下限仍有一定空間。從提供流動性、降低資金成本、配合財政政策角度看，下半年仍有1—2次降準可能。降息則需要綜合考慮經濟增速、物價表現和美聯(lián)儲加息動向擇機而動。結構性貨幣政策將繼續(xù)聚焦重點、合理適度、有進有退。

　　擴內需方面，從近期各部委下發(fā)的文件來看，預計會通過支持新能源汽車、加快充電樁建設及發(fā)放消費券等途徑來提振消費需求。考慮到消費是收入的函數，穩(wěn)就業(yè)、增加居民收入也是重要政策方向。此外，還將繼續(xù)通過推動能源、水利、交通等重大基礎設施以及新型基礎設施建設，充分發(fā)揮政府投資和政策激勵的引導作用，有效激發(fā)民間投資活力。

　　穩(wěn)地產方面，“金融支持房地產十六條”之后，接續(xù)性政策有望繼續(xù)出臺，以加快房地產鏈條良性循環(huán)；繼續(xù)推進“保交樓”，推動銀行在商業(yè)化原則基礎上加大金融支持。此外，一、二線城市改善型購房限制有望放松，引導地方政府將存量商品房改建為保障性租賃住房、長租房等。房產稅試點預計將會繼續(xù)推遲推出。

　　防風險方面，針對地方政府的債務壓力，預計會通過增加中央對地方的轉移支付，以及地方債和貸款置換、展期、重組等方式，以時間換空間，避免引發(fā)區(qū)域性和系統(tǒng)性金融風險。

　　下半年經濟展望

　　總體來看，下半年全球經濟尤其是制造業(yè)將繼續(xù)走弱，出口拐頭向上的可能性不大，內需將繼續(xù)成為經濟增長的壓艙石，可以分別從消費、基建投資、制造業(yè)投資和房地產開發(fā)投資等幾個方面進行展望。

　　決定消費的關鍵在于消費能力和消費意愿。國家發(fā)展改革委近期正在抓緊制定出臺恢復和擴大消費政策，預計在一系列穩(wěn)增長政策效果顯現之后，就業(yè)壓力有望得到緩解，特別是畢業(yè)季過后，青年人口失業(yè)率大概率會下降，就業(yè)邊際改善將有助于消費能力恢復。消費意愿預計仍會受到傷痕效應影響，但隨著時間推移，傷痕會逐漸變淡，消費意愿有望向平均水平回歸。

　　決定基建投資的關鍵在于資金和項目。2023年是“十四五”承上啟下的關鍵一年，項目儲備依然充足，下半年財政支出和專項債發(fā)行速度加快，疊加政金工具規(guī)模擴大，有望為基建項目帶來增量資金。不過，由于2022年下半年基建投資增速持續(xù)反彈，基數效應將會在一定程度上抑制2023年下半年基建投資增長的表現。

　　決定制造業(yè)投資的關鍵在于盈利水平和融資成本。此次降息之后，企業(yè)的融資成本將會繼續(xù)下降。不過，由于過去幾年制造業(yè)投資增長較快，產能產量迅速上升，但出口轉弱和消費不足導致生產過剩狀況較為嚴重，工業(yè)企業(yè)“主動去庫存”階段可能拉長，因此，下半年制造業(yè)投資難有明顯反彈。但在“加快建設以實體經濟為支撐的現代產業(yè)體系”導向下，綠色低碳、智能制造、自主可控及汽車產業(yè)鏈等領域仍有較大發(fā)展空間。

　　決定房地產開發(fā)投資的關鍵在于市場需求和市場預期。積壓需求于一季度釋放完畢之后，市場交易量逐漸下降。如果年中能出臺新一輪穩(wěn)地產政策，將有助于激發(fā)部分剛性和改善性需求。不過，考慮到二手房掛牌量持續(xù)上升、居民部門加杠桿空間不大以及人口轉向負增長等因素，市場預期偏弱，短期內打破“房價跌—銷售弱—回款難—拿地下降—投資下滑”的負反饋難度仍然較大。

　　綜合來看，筆者預計，二季度將是全年增長高點，增速有望達到8%左右，三季度和四季度GDP增速分別為4.8%和5.8%左右，四季度有望觸底回升。

　　商業(yè)銀行如何應對

　　在2023年6月8日舉行的第十四屆陸家嘴論壇上，國家金融監(jiān)督管理總局局長李云澤指出，要緊抓恢復和擴大有效需求這個關鍵，持續(xù)優(yōu)化和改善金融服務，切實提升服務實體經濟的有效性。對金融機構而言，可重點把握以下五個方面的業(yè)務機會。

　　抓重大基建項目開工建設機會。“適度超前推進基礎設施建設”仍然是穩(wěn)增長的主要抓手，國家發(fā)展改革委近期亦表示將“加快實施‘十四五’規(guī)劃102項重大工程”，基建投資動能仍在。商業(yè)銀行可在合理增加長期限負債比重、做好流動性風險管理的基礎上，積極對接具有國計民生屬性、納入國家重大基建項目庫、有穩(wěn)定經營現金流的大型基建項目，提供配套融資和綜合性金融服務方案。

　　抓推進新型工業(yè)化機會。黨的二十大報告提出“堅持把發(fā)展經濟的著力點放在實體經濟上，推進新型工業(yè)化，加快建設制造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網絡強國、數字中國”。在脫鉤斷鏈壓力和ChatGPT等技術進步的刺激下，國家將會全方位加大對高技術產業(yè)的支持。商業(yè)銀行應順應政策導向，持續(xù)增加對高端制造業(yè)、創(chuàng)新企業(yè)、引領性產業(yè)的中長期信貸投放，同時積極開展投貸聯(lián)動、產業(yè)基金、并購貸款、資產證券化等業(yè)務，為不同發(fā)展階段的制造業(yè)客戶提供全生命周期的金融產品和服務，提高融資產品的匹配度。

　　抓消費市場回溫機會。下一階段政策將繼續(xù)“把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置”，在補償性服務消費放緩之后，大宗消費有望向正常水平靠攏。商業(yè)銀行可圍繞日常生活消費場景，重點發(fā)力汽車尤其是新能源汽車等大宗消費領域；積極支持消費新模式、新業(yè)態(tài)，豐富零售產品體系，提升基礎服務能力。

　　抓房地產市場筑底機會。目前房地產市場仍處于筑底階段，中央提出要“有效防范化解優(yōu)質頭部房企風險，改善資產負債狀況”。商業(yè)銀行可繼續(xù)支持房地產企業(yè)合理融資需求，優(yōu)先支持保障性租賃住房、重點區(qū)域住宅開發(fā)項目，持續(xù)優(yōu)化房地產貸款結構；個人住房貸款業(yè)務可向發(fā)展速度快、人口凈流入、產業(yè)有支撐、去化周期短的一、二線城市傾斜。

　　抓重點領域業(yè)務機會。在凈息差收窄的背景下，商業(yè)銀行應著力優(yōu)化信貸結構，繼續(xù)圍繞鄉(xiāng)村振興、綠色發(fā)展、普惠金融、新市民金融等重點領域，加大支持服務力度，進而帶動盈利能力穩(wěn)步提升。包括聚焦縣域優(yōu)質受薪客群、涉農供應鏈上游小微企業(yè)和農戶，拓展鄉(xiāng)村優(yōu)質“三農”客戶；把握節(jié)能環(huán)保、清潔能源、生態(tài)環(huán)境、基礎設施綠色升級、綠色電力等業(yè)務機會，關注高耗能行業(yè)綠色升級金融需求；繼續(xù)推進普惠金融業(yè)務高質量穩(wěn)健增長，推進供應鏈小微客戶一體化開發(fā)，把握普惠型涉農貸款、普惠型小微企業(yè)、小微制造業(yè)等業(yè)務機會；加大新市民金融服務力度，拓展創(chuàng)業(yè)、養(yǎng)老、教育、醫(yī)療等金融服務場景。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)