意見領袖 | 建信信托

　　二季度，中國經濟修復態勢放緩，房地產市場降溫，市場需求不足、就業低迷等問題客觀存在，但近期公布的PMI、企業利潤等數據也表明，國內經濟正在重回弱復蘇軌道，庫存持續去化也在為后續經濟回升積蓄動能。

　　本期整體建議，債券維持標配，權益適度超配。債券方面，需求端仍然較弱，預計貨幣政策維持寬松，將對債市形成一定保護，但在當前利率水平下債市的看多空間壓縮。權益方面，股債性價比仍利于股市，從估值來看，股市充分反映了“弱現實”6月國家宏觀調控政策開始提速，三季度對股市保持謹慎樂觀。

　　一、經濟形勢回顧

　　4-6月，國內制造業采購經理指數（PMI）分別為49.2、48.8和49.0，均處于榮枯線以下，反映了國內經濟在經歷過疫情放開快速修復后增速有所放緩。6月份PMI指數小幅提升，表明經濟基礎不斷鞏固，推動復蘇回升的力量進一步增強。分析看到，生產指數、新訂單指數、出廠價格指數均呈現回升，其它重要指數降幅明顯縮小，預示了制造業生產經營活動總體呈筑底回升態勢。但同時，6月份PMI的訂單類指數仍處于榮枯線之下，需求收縮的壓力依舊突出。

　　工業企業利潤方面，5月全國規模以上工業企業營收同比下降1.5%（前值3.8%），利潤同比下降12.5%（前值-18.2%）。利潤大幅下滑的趨勢有所收窄，PPI同比下降4.6%，仍是拖累營收的主要因素。此外，產成品存貨累計同比增長3.2%（前值5.9%），庫存持續去化，預計經濟伴隨去庫存結束后逐步企穩。

　　整體觀察，二季度中國經濟修復呈現放緩態勢，房地產市場有所降溫，市場需求不足、就業低迷等問題仍然存在，但庫存持續去化、企業利潤降幅收窄等指標也表明經濟正在逐步回到弱復蘇的軌道上。

　　二、市場回顧與投資建議

　　（一）固定收益資產：維持標配

　　二季度，債券市場收益率全面下行，截至6月30日，中債十年期國債到期收益率2.6351%，較一季度末下行近22BP，債券走出一輪小牛市。具體來看，4月份及5月份高頻數據持續走弱，疊加6月份央行政策利率下調，導致十年期國債收益率降到年內最低水平2.60%，信用債收益率也跟隨下行。6月下旬，隨著市場對寬信用及刺激政策的預期升溫，利率開始觸底反彈。

　　三季度展望：利率債方面，地產、出口對基本面修復拖累加重，需求端仍然疲軟，貨幣政策預計維持偏寬松，對債市形成一定保護。但目前收益率對“弱現實”的反映較為充分，加之預計7月是穩增長政策陸續出臺的窗口期，將對后續經濟走勢施加影響。信用債方面，隨著理財規模企穩，信用債配置資金仍有一定支撐，但當前信用利差已被壓至較低水平，須警惕利率債中樞抬升帶來的估值回調風險。考慮到理財凈值化轉型后估值波動風險加大，久期不宜過長，短期風險相對可控。建議密切關注利率拐點，信用債投資品種選擇高等級主體，以防范流動性轉變帶來的債券估值波動風險。

　　（二）權益資產：適度超配

　　二季度，國內經濟復蘇預期發生搖擺，市場做多情緒有所回落，A股市場整體呈現出震蕩格局，近期成交量再度回落至萬億以下。行業上，二季度跌多漲少，順周期及內需相關板塊下跌最多，TMT板塊出現內部分化，通信、傳媒領漲，電子、計算機則回落。

　　展望后市，從股債性價比角度，A股估值處于2005年以來10%分位以下，悲觀預期已在當下市場中體現充分，未來進一步向下空間不大。6月總量政策開始提速，央行陸續下調OMO、MLF、LPR利率，當前股市對政策提振的期待仍較高，三季度政策面如有積極變化，將對市場信心提振起到關鍵作用，政策效果也將影響市場上漲的彈性。三季度，在板塊上做好磨底階段的均衡配置，兼顧科技成長與高確定性的價值板塊。

　　綜合行業景氣度及主觀判斷，可重點關注以下三方面：

　　1．中長期建議圍繞“中特估”以及數字經濟兩大主線進行布局；

　　2．建議關注產業趨勢向上的科技成長板塊，行業集中在AI算力、軟件、服務器等方向，同時對短期景氣賽道的反彈保持關注；

　　3．密切跟蹤順周期的大消費、金融地產等領域復蘇進展。

　　（三）另類資產：超配權益類策略、低配CTA、標配套利

　　指增策略超配。二季度以來，市場經歷了幾輪回撤，各大寬基指數（不限特定行業的股票指數）大幅下跌，滬深兩市成交量先上行后快速縮減。量化權益類策略難以發揮模型優勢，3-4月超額發生了回撤。4月以后，市場持續震蕩，行業風格輪動，量化策略重新發揮優勢，穩定創造超額收益。目前，市場處于磨底階段，市場預期較低，賠率較高。未來，市場大幅回撤的可能性較低，市場表現契合中低頻量化模型，指增策略有利于產生超額收益，建議適度超配。

　　中性策略超配。二季度滬深300股指期貨基差先下行后上揚，中證500股指期貨基差持續緩慢上行。對沖端并未對整體策略表現構成明顯沖擊，伴隨基差持續上行，當前對沖成本較低，適合中性策略建倉。但整體來看，部分頭部量化管理人因為管理規模較大，收益水平出現了一定程度的衰減，中性策略雖然整體收益率為正，但扣除超額后收益率相比債基有一定降低。綜合來看，中性策略建議超配，但需要謹慎選擇規模適中的管理人。

　　CTA（管理期貨）策略低配。當前，中長周期內基于基本面的管理人表現仍將偏弱。國際環境下，美國為應對通脹持續加息不利于商品市場表現，進而影響市場下一步走向。國內環境下，經濟復蘇疲軟，房地產市場萎靡，強刺激政策作用有限，難以傳導至商品市場。綜合來看，以多頭為主的管理期貨策略表現較弱，建議低配CTA策略。同時我們也觀察到，一些以趨勢性策略為主、管理規模較小的管理人在當前市場環境下創造了較好的業績。因此，雖然整體建議低配CTA策略，但精選的管理人仍能依靠投研優勢產生正收益。

　　套利策略標配。套利策略分類較廣。高頻T0策略受到市場影響，加權波動率降低，策略收益衰減。但優秀的高頻策略管理人依然能有效控制回撤，維持年化收益接近債基收益。股指期權策略在市場已經經歷了幾輪大幅回調，市場大幅波動對股指期權策略的沖擊減弱，預期未來股指期權策略保持平穩運行。ETF套利和期貨基差套利等策略表現均受制于市場整體波動率的表現，預計套利策略將在控制好回撤的基礎上，博取超越債基的收益。綜合來看，建議套利策略整體標配。

　　三、資產配置觀點與2023年三季度投資方向總結

　　(本文作者介紹：建行集團一級子公司，致力于打造一流全能型資管機構)