意見(jiàn)領(lǐng)袖丨劉元春

　　在調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，首先要明確疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所面臨的問(wèn)題到底是以周期性問(wèn)題為主，以結(jié)構(gòu)性問(wèn)題為主，還是以體制性問(wèn)題為主體。如果在這個(gè)問(wèn)題上沒(méi)有找好定位，只是簡(jiǎn)單地進(jìn)行討論，宏觀政策可能會(huì)出現(xiàn)一些偏誤。

　　一、需求不足與產(chǎn)能過(guò)剩雖然是問(wèn)題的兩個(gè)方面，但性質(zhì)卻大不相同

　　近期，辜朝明的演講引起了市場(chǎng)很大的反響。他認(rèn)為，目前80%的問(wèn)題是周期性的，是由于資產(chǎn)負(fù)債表的衰退所引發(fā)的；只有20%的問(wèn)題是結(jié)構(gòu)性的。因此，簡(jiǎn)單的貨幣政策和結(jié)構(gòu)性政策都是無(wú)效的，只有持續(xù)擴(kuò)大財(cái)政政策，才能有效克服當(dāng)前的問(wèn)題。如果我們目前面臨的主要問(wèn)題的確是周期性的，全力啟動(dòng)逆周期政策來(lái)對(duì)沖一些指標(biāo)的下滑，包括失業(yè)、物價(jià)水平和內(nèi)需不足的問(wèn)題等，就十分必要了。

　　但如果我們所面臨的問(wèn)題不是周期性的，而是“面多了加水，水多了加面”的惡性循環(huán)，大規(guī)模地通過(guò)擴(kuò)大產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的投資雖然可以在短期緩解需求不足的問(wèn)題，但在中期卻會(huì)面臨更嚴(yán)峻的供求不平衡的問(wèn)題——一是投資擴(kuò)大了過(guò)剩產(chǎn)能企業(yè)的產(chǎn)能，二是政府?dāng)U張產(chǎn)生擠出效應(yīng)，反而導(dǎo)致市場(chǎng)導(dǎo)向的主體需求進(jìn)一步萎縮，這樣動(dòng)態(tài)失衡的問(wèn)題將愈演愈烈。因此，如果不能很好地判斷是周期性問(wèn)題還是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，一定會(huì)在宏觀政策的總體定位和實(shí)施力度上產(chǎn)生一些偏誤。

　　隨著逆全球化進(jìn)程加速，中國(guó)外需占比持續(xù)下降，特別是貿(mào)易順差占GDP的比重從9%回落到2%左右，中國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題一直沒(méi)有得到解決。2014年，國(guó)家啟動(dòng)了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，希望以此來(lái)解決產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)中供求的動(dòng)態(tài)平衡。三年疫情對(duì)供需兩端產(chǎn)生了全面的沖擊，導(dǎo)致我們難以判斷當(dāng)前面臨的是需求端的問(wèn)題還是供給端的問(wèn)題，是短期疫情沖擊的需求不足問(wèn)題，還是傳統(tǒng)的地方政府“錦標(biāo)賽”所帶來(lái)的重復(fù)建設(shè)、供給端過(guò)剩的問(wèn)題。

　　在這個(gè)問(wèn)題上，中國(guó)與西方國(guó)家是不一樣的。中國(guó)作為世界的生產(chǎn)工廠(chǎng)，全球供給的核心焦點(diǎn)，構(gòu)建的基礎(chǔ)是中國(guó)特色體系，尤其是在財(cái)政分權(quán)體系下，地方政府在政績(jī)工程的推動(dòng)中出現(xiàn)了產(chǎn)能疊加和產(chǎn)能過(guò)剩。因此，不僅要考慮周期問(wèn)題，還要考慮動(dòng)態(tài)平衡中的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，更要考慮當(dāng)期風(fēng)險(xiǎn)與未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的平衡問(wèn)題。需求不足與產(chǎn)能過(guò)剩雖然是經(jīng)濟(jì)下滑問(wèn)題的兩個(gè)方面，但是參照系和形成原因是不一致的。

　　供給能力可能高于潛在水平，也可能低于潛在水平，需求水平也是如此，以潛在水平為參照點(diǎn)，可以將經(jīng)濟(jì)蕭條區(qū)分為產(chǎn)能過(guò)剩主導(dǎo)性的蕭條和需求不足主導(dǎo)的蕭條，采取的治理模式分別為供給側(cè)管理和需求側(cè)管理。如果用擴(kuò)大投資來(lái)解決產(chǎn)能過(guò)剩型蕭條一定會(huì)導(dǎo)致動(dòng)態(tài)失衡加劇的結(jié)果。

　　當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)低迷在疫情期間顯得更為復(fù)雜，有疤痕效應(yīng)帶來(lái)的消費(fèi)修復(fù)和復(fù)蘇的問(wèn)題，也有供給端修復(fù)更快帶來(lái)的供求不平衡的問(wèn)題，更有體制問(wèn)題帶來(lái)的傳統(tǒng)產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題。所以，不能單純依賴(lài)一種藥方包治百病，而是要分類(lèi)施策，對(duì)癥下藥。既有以消費(fèi)修復(fù)和消費(fèi)擴(kuò)張為主的逆周期政策，也有加速產(chǎn)業(yè)升級(jí)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性政策，更有改革導(dǎo)向的體制性調(diào)整。

　　二、宏觀經(jīng)濟(jì)政策在逆周期定位不足是當(dāng)前底線(xiàn)管理的重點(diǎn)考慮的問(wèn)題

　　在目前有效需求不足，物價(jià)水平下滑的狀況下，大家期待需求端的擴(kuò)大內(nèi)需政策全面放量。但今年上半年的復(fù)蘇可能與很多市場(chǎng)主體的預(yù)期有一定差距，這主要是由于受到機(jī)制體制問(wèn)題的影響，財(cái)政政策的積極性沒(méi)有得到充分發(fā)揮。目前地方政府的財(cái)力基礎(chǔ)全面削弱，導(dǎo)致地方財(cái)政支出特別是廣義政府支出負(fù)增長(zhǎng)。1-5月，政府廣義支出同比僅增長(zhǎng)0.7%左右，這比過(guò)去幾年常態(tài)狀態(tài)下的財(cái)政支出增速都要低。在此背景下，難以按照中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的定位，通過(guò)積極的財(cái)政政策提力加效來(lái)達(dá)到擴(kuò)內(nèi)需的目的。

　　同時(shí)，穩(wěn)健的貨幣政策也是不穩(wěn)健的。這一點(diǎn)體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)性寬松上，表現(xiàn)為對(duì)于國(guó)有企業(yè)，以及一些小微企業(yè)的定向?qū)捤沙霈F(xiàn)了強(qiáng)烈的扭曲。盡管貨幣在數(shù)量上有很大的寬松，但是由于定向滴灌沒(méi)有產(chǎn)生更迭效應(yīng)，沒(méi)有通過(guò)對(duì)國(guó)有企業(yè)和大型企業(yè)的信貸向中小企業(yè)和傳統(tǒng)企業(yè)進(jìn)行全面貫通。因此，在這種政策調(diào)控下，只有結(jié)構(gòu)性數(shù)量的寬松，并沒(méi)有總量上的全面寬松，更沒(méi)有在價(jià)格機(jī)制，尤其是名義政策利率上進(jìn)行調(diào)整，結(jié)果導(dǎo)致了利率扭曲。

　　盡管現(xiàn)在的LPR是3.55%，但是頭部企業(yè)，尤其是頭部國(guó)有企業(yè)的貸款利率已經(jīng)低于1.8%，出現(xiàn)了倒掛；而民營(yíng)企業(yè)的總體融資成本依然維持在5-6%的水平，民間融資成本仍然很高。因此，這種定向?qū)捤?、精?zhǔn)滴灌帶來(lái)了整個(gè)貨幣體系的價(jià)格扭曲和套利，不僅難以擴(kuò)大總需求，反而可能會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能進(jìn)一步放量。從動(dòng)態(tài)平衡的角度來(lái)講，目前穩(wěn)健的貨幣政策過(guò)度傾向于結(jié)構(gòu)性政策和產(chǎn)業(yè)政策，可能會(huì)出現(xiàn)一些政策偏誤。廣義財(cái)政支出必須回歸到今年兩會(huì)定下的7%左右的增速目標(biāo)；同時(shí)，我們要糾正利率的扭曲，而不是簡(jiǎn)單地降低利率。

　　很多人認(rèn)為貨幣政策，尤其是總量的貨幣政策是無(wú)效的。辜朝明也提出，現(xiàn)在不要把時(shí)間浪費(fèi)在貨幣政策和結(jié)構(gòu)性政策上，這種判斷是極其錯(cuò)誤的。當(dāng)前，國(guó)家總體的融資成本在4-5%的，宏觀債務(wù)量到年底將超過(guò)310萬(wàn)億。如果降低100個(gè)BP，將節(jié)省3.1萬(wàn)億的成本。今年1-5月，國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)是1.8萬(wàn)億，規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)也不足2萬(wàn)億。也就是說(shuō)，僅降息這一項(xiàng)政策所產(chǎn)生的潛在利潤(rùn)空間就抵得上目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的全部利潤(rùn)，貨幣政策應(yīng)該是很有效的。

　　無(wú)論是凱恩斯的流動(dòng)偏好陷阱，克魯格曼的安全資產(chǎn)陷阱，還是辜朝明所講的資產(chǎn)負(fù)債衰退陷阱，其所提到的貨幣政策無(wú)效，主要是指當(dāng)名義利率下降到零之后，貨幣政策的效果可能會(huì)大打折扣。但是目前我國(guó)的名義利率并沒(méi)有下降至0，市場(chǎng)對(duì)于民營(yíng)企業(yè)的貸款利率依然維持在5%左右。更為重要的是，目前的PPI是-4點(diǎn)多，剔除物價(jià)因素，企業(yè)所面臨的實(shí)際融資成本是8%左右，而美國(guó)的實(shí)際融資成本僅為1%左右。實(shí)際融資成本過(guò)高，導(dǎo)致利息支付占GDP的比重也很高，達(dá)到17%-18%的水平，因此經(jīng)濟(jì)越轉(zhuǎn)越慢。

　　三、政策建議

　　第一，面對(duì)中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)狀況，我們不能直接套用流動(dòng)偏好陷阱、安全資產(chǎn)陷阱等西方理論。中國(guó)并沒(méi)有像西方那樣實(shí)施超級(jí)量寬，因此目前貨幣政策是比較有效的。當(dāng)前，貨幣政策面臨的一個(gè)重要問(wèn)題是要重新調(diào)整對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)所面臨的主體問(wèn)題的認(rèn)識(shí)。一方面，要認(rèn)識(shí)到當(dāng)前的周期性問(wèn)題比較嚴(yán)重；另一方面，也要認(rèn)識(shí)到周期性問(wèn)題和結(jié)構(gòu)性問(wèn)題是可以相互轉(zhuǎn)換的。如果控制不好擴(kuò)內(nèi)需的政策，可能會(huì)演化成為產(chǎn)能的擴(kuò)大，產(chǎn)生動(dòng)態(tài)失衡的問(wèn)題。因此，目前的政策在錨定周期性問(wèn)題和結(jié)構(gòu)性問(wèn)題上要有一個(gè)平衡，一方面要保持戰(zhàn)略定力，另一方面要通過(guò)保持戰(zhàn)略定力實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，更重要的是要防止惡性循環(huán)的產(chǎn)生。

　　第二，貨幣政策在錨定各種目標(biāo)的同時(shí)，要有一個(gè)回歸。結(jié)構(gòu)性貨幣政策解決不了結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，反而會(huì)產(chǎn)生價(jià)格和市場(chǎng)的扭曲。因此，我們必須高度關(guān)注目前貨幣市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)上的扭曲，解除扭曲是暢通循環(huán)的關(guān)鍵。

　　第三，中國(guó)當(dāng)前的貨幣政策效率依然很高，在解除扭曲的基礎(chǔ)上相對(duì)大幅地降低利率，是解決目前循環(huán)不暢、成本高企的重要法寶。

　　第四，必須要使財(cái)政政策回歸到積極的定位上來(lái)。要通過(guò)中央政府進(jìn)一步擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模，加強(qiáng)地方政府的擴(kuò)張能力，使積極的財(cái)政政策恢復(fù)原有的定位，而不是進(jìn)一步的擴(kuò)張。貨幣政策也可以進(jìn)行相應(yīng)的配合，但需要高度重視傳統(tǒng)的財(cái)政挖坑、貨幣放水模式所產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性扭曲問(wèn)題。需要從更高的層面來(lái)思考當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策的定位，以及各種工具之間的協(xié)調(diào)。

　　(本文作者介紹：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)校長(zhǎng)、黨委副書(shū)記，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，教授)