文/意見領袖專欄作家 曾剛

　　一、宏觀經濟政策目標問題

　　貨幣政策的關鍵在于“在貨幣政策多目標的基礎上，準確把握不同經濟發展階段所面臨的突出問題和重點任務，有針對性地制定一個主要的政策目標”。因為只有明確了貨幣政策的主要目標，我們才能深入研究貨幣政策工具的最優選擇問題。

　　為了制定貨幣政策的主要目標，首先需要判斷當前我國所處的經濟階段。如果我們處于經濟周期性問題主導的發展階段，貨幣政策目標大致可以圍繞經濟增長來展開，經濟發展動力不足可以通過擴張性的政策來逆向調節；如果我們處于經濟結構性問題主導（不僅有經濟周期性問題出現，而且伴隨著新經濟周期、新發展動能的形成）的發展階段，貨幣政策的目標就要圍繞經濟、社會調整以及長期發展方向展開。此時一味地使用擴張性政策不僅無法解決問題，甚至會加劇已有的結構性問題，帶來更嚴重的產能過剩危機。個人認為，當下我國所處的經濟階段還需要更深入的探討，如果看作是新經濟周期形成階段，那么當下的貨幣政策就是一個“舊動能已經消退，新動能尚未形成的轉彎調整過程中的貨幣政策”，此時宏觀政策的主要目的應當是實現經濟、社會向新的長期發展模式的平穩過渡。要實現平穩過渡，在眾多貨幣政策目標選擇中必須突出兩個問題，一是充分就業，創造更為穩定的社會環境；二防范化解債務風險，創造更為穩定的經濟、金融環境，核心在于解決上個經濟周期遺留的風險問題。

　　二、貨幣政策總量和結構問題

　　明確貨幣政策的主要目標是充分就業和金融穩定后，我們需要進一步考慮貨幣政策總量和貨幣政策結構問題。

　　從防范化債務風險的角度，為債務重組創造更為良好的環境，通過進一步降低實際利率水平來降低融資成本是必然趨勢。此外，從目前來看，房地產和相關行業是一個潛在的系統性風險來源，在下調總體融資成本的情況下，加大對房地產領域的利率調整力度（如進一步下調五年期LPR）是必要的。

　　從促進充分就業的角度，即使采用擴張性財政政策加大支出和投資，也要考慮財政政策對就業的帶動作用，尤其是制造業投資對就業的吸收能力邊際下降的現實。制造業產能本身面臨著需求端約束，因此我們不得不考慮大量投資，包括基礎設施投資，能否產生良好的就業效果，以及能否產生收入提升甚至帶動消費提升。有鑒于此，財政支出和貨幣政策的結構需要進一步優化，個人認為可以將結構性政策的范圍擴展得更廣些，從目前主要集中在生產（產業端）擴展到消費端以及與消費高度相關的服務業，逐步構建適合我國產業和就業結構變化的總需求調節政策框架。

　　從上述兩個角度，總量貨幣政策和結構貨幣政策工具均有進一步的拓展空間。特別地，在經濟結構發生重大轉變的階段，通過扭曲的價格積極引導資源配置將是一個有意嘗試，但要注意把控價格扭曲的范圍和程度，并對價格扭曲所產生的后果做恰當評估。

　　三、貨幣政策傳導機制問題

　　與美國不同，我國金融結構高度依賴商業銀行體系，M2主體部分是銀行存款，它是隨商業銀行信貸形成的，貸款創造存款。從這個意義上，貸款端決定了M2的走向和貨幣乘數。

　　銀行的行為及其所面臨的約束對于解釋宏觀經濟狀況至關重要。在貨幣政策的傳導機制中，銀行扮演著關鍵的角色，因此，在設計和實施貨幣政策時，必須充分考慮銀行的行為和其所面臨的限制。美聯儲通過擴張其資產負債表來實施寬松貨幣政策，而中國的寬松貨幣政策主要通過商業銀行的資產負債表擴張來實現。銀行的資產負債率為什么要擴張？擴張是否可以持續，要產生什么樣的效果？這需要我們深入研究商業銀行的行為模式。近期，高盛發布的一份報告引發了市場的廣泛關注。盡管報告基于許多不合理的假設，并得出了錯誤的結論，但其提及的一些問題仍值得我們重視。

　　從目前看，商業銀行資產端的擴張（貸款投放）除了面臨客戶（企業和個人客戶等）的資金需求約束外，還會受到銀行自身的經營管理的限制，一是息差收窄后對銀行經營可持續性的約束；二是隨著過去的增長模式發生變化，過度依賴城投和房地產的發展模式已然不可持續。已形成的一些資產在未來有風險暴露的可能，我們需要評估這些風險對銀行未來資產配置的影響。當然，我們認為不同的銀行受到的影響是不同的。三是來自監管政策層面的約束。目前貨幣乘數擴張不僅要受需求端影響，最近一段時間，微觀層面的信貸需求相對疲弱，給銀行信貸投放帶來不小的挑戰。另一方面，在資本充足率監管框架下，銀行信貸投放（或風險資產擴張）能力受制于其自身的資本狀況。

　　從傳導機制角度，貨幣政策的實施效果不僅取決于中央銀行，金融監管政策也會對中國的貨幣政策產生重大影響。由于金融監管政策并不一定由貨幣政策當局主導，因此還需要考慮監管政策的疊加效應。目前，我們正在實施資本充足率要求的新規定（巴塞爾協議三），這對銀行的信貸投放總量和投放結構都會產生影響。此外，銀行為滿足資本充足率要求，銀行在資產擴張的同時必須要保有足夠的資本，但在銀行估值偏低的背景下，如何解決銀行業（特別是中小銀行）的資本補充問題，以確保之前提到的擴張政策能夠順利實施，保證金融機構具備相應的投放能力，這些都是我們未來需要討論的課題。

　　綜上所述，我主要強調三點內容。一是政策目標問題。不同的目標決定了不同的政策選擇，并且在不同時間段上，貨幣政策的主要目標也不同。因此，我們必須“因時而變”，根據時機的不同做出持續一段時間的改變，目前階段，應堅持就業優先的政策目標，兼顧金融穩定。二是圍繞貨幣政策目標構建需要的貨幣政策體系和貨幣政策工具，總量和結構上的調整都是必要的?？偭空{整主要涉及價格調控，而結構調整則需要政策支持引導資金流向消費和服務業領域。目前，政策重點集中在生產和第二產業層面上，需要加強引導消費和服務業的發展。三是從商業銀行的角度出發，轉型過程中貨幣政策傳導可能面臨的挑戰和問題。我們需要及時進行政策上的優化調整，以避免在調整過程中產生新的問題。如果金融機構本身的運營不穩定和不可持續，貨幣政策傳導就很難落到實處，因此，我們要確保商業銀行能夠穩定運行，才能確保貨幣政策的有效實施。

　　本文觀點整理自曾剛在CMF宏觀經濟熱點問題研討會（第70期）上的發言

　　(本文作者介紹：上海金融與發展實驗室主任。)