意見領袖 | 李迅雷

　　當前國內地方債壓力還是比較大，尤其是不少機構投資者都在擔憂地方債是不是會延遲或違約。確實經濟增速在下行，尤其是三年疫情以后，這個問題顯得更加突出。

　　從2015年以來，全國地方政府債務持續擴張，主要增量在于地方政府專項債。到2022年末，全國一般債務余額14.39萬億元，專項債超過20萬億元，累計約35萬億元，從2019年以來同比增速在15%以上，大約是實際GDP增速的3倍。所以，債務增長大大快于經濟增長，說明經濟增長效率還有待進一步提高，這還不包括地方融資平臺的債務增長。

　　債務增長過大會導致未來財政支出力度下降。比如今年名義財政赤字率3%，可能比去年有所回落，財政政策也提出要提質加力。3年疫情期間，我們降低了對城投債的發行，雖然這對地方財政會起到比較大的作用，但是今后壓力比較大。PPP從2018年以來新增項目投資額一路下行，對基建形成拖累。房地產低迷對地方政府的土地財政也會帶來很大影響。所以現在地方政府的財政壓力應該說是歷年最大的。

　　城投債規模沒有非常確切的數據，我們做了一個統計，2011年以來全國城投有息債快速擴張，每年在10%以上，2022年末，全國城投有息債務接近52萬億元，相較于2011年的6.8萬億元增長了6.7倍，不少省市土地出讓金對于政府債務利息的覆蓋程度不足100%，如遼寧、貴州、廣西、重慶、內蒙、新疆、青海、天津、甘肅、吉林、云南、黑龍江、西藏。受到市場擠兌的影響，部分弱區融資成本快速上升，城投平臺投資回報率中位數從2011年的3.1降到2022年的1.3。

　　我們一方面為了穩增長要大量投入，另外一方面投入回報率又下降，意味著穩增長的壓力越大，債務增長就越大，所以我認為還是很難讓整個地方政府債務余額增速下降。

　　有些地方采取比較極端的舉措試圖讓地方債尤其是平臺債市場化，讓市場來承擔風險，這個做法表明違約并不能降低融資成本。比如河南永煤違約對于河南省乃至全國信用債市場都造成負面沖擊，所以違約不僅不能解決債務問題，反而會惡化區域的信用，導致無論是地方政府還是國企融資難、融資貴問題更加突出，所以還是要保持政府信用，不能輕易違約。

　　我的建議有五個方面：

　　第一，降低債務成本。地方政府發行債務時，通過政策性銀行或商業銀行的低息資金降低債務成本，這方面大有可為。

　　第二，拉長債務期限，非債券類的債務可以延期，比如遵義道橋就進行了貸款延期。

　　第三，盤活國有股權，過去地方政府之所以在債務擴大方面比較有底氣，是因為有土地財政做支持，尤其是經濟發達地區土地財政收入是比較可觀，能夠覆蓋債務利息?，F在土地財政慢慢消減，去年全國土地出讓收入下降近兩萬億元，在這種背景下，我建議要加大國有企業改革，按照國有企業做強做大做優的要求，讓國有股權估值水平提升，比如拿股權作為對銀行的抵押，獲得低成本融資，通過股權的轉讓，也可以獲得我們的財政性的收入，通過提質增效讓國有企業經營性收入能夠提高，通過股權的轉讓并購重組，也可以一方面獲得財政收入，另外一方面，也可以提高估值水平，從而使得地方政府的財力有進一步的體現。

　　第四，擴大地方政府現有空間。未來面臨經濟下行壓力下，我們還是需要保持經濟增長，這必然會帶來債務的增長，所以未來債務增長空間還是比較大。我們中央政府、地方政府的債務余額，加上地方隱形債務余額約等于GDP的100%，相比美國聯邦政府債務的130%以上，日本政府債務250%左右，我們政府的杠桿水平并不算高。而且，中國政府是以公有制為主體的國家，政府資產非常多，僅國有企業總資產就超過300萬億元，再加上土地、森林、水資源、礦產，大部分都是國有的，所以，如果把中國政府的總資產作為分母，我們杠桿更低。在這方面我覺得我們整個債務有很大的擴展空間，2022年地方專項債只有1.1萬億元，一般債也只有1.4萬億元，我覺得還可以擴大。

　　第五，對專項債的投資項目要進一步優化。我們整個地方平臺債的整體投資回報率偏低，今后要對專項債用途進行限制，尤其在鐵公基方面。在人口老齡化加速的背景下，還是要確保專項債用于民生領域，比如養老、醫療、消費。因為經濟要從過去投資拉動模式轉向消費主導模式，要投向與新基建相關的投資回報率較高的領域，比如新能源、新材料、5G、人工智能。

　　(本文作者介紹：中泰證券首席經濟學家。)