意見領(lǐng)袖 | 盛松成、何雨霖

　　今年二季度以來，部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)弱于預(yù)期，反映出目前我國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍不均衡。6月，央行下調(diào)政策利率，貸款市場報價利率（LPR）也隨之下調(diào)。一些市場聲音認(rèn)為此舉意味著政策利率已開啟下行通道。然而，短期內(nèi)進(jìn)一步降息真的能夠有效拉動消費和投資嗎？這是問題的關(guān)鍵所在。我們認(rèn)為，由于經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期尚未實質(zhì)性改善、風(fēng)險偏好下降，以及資產(chǎn)價格較為低迷，目前我國消費和投資的利率彈性并不高，短期內(nèi)進(jìn)一步降息對刺激消費和投資的作用有限。尤其是，消費和投資的耦合關(guān)系會進(jìn)一步弱化總需求利率彈性。盡管對于個體而言，消費和儲蓄（對應(yīng)著投資）是此消彼長的，但在宏觀經(jīng)濟(jì)循環(huán)中，投資和消費并非孤立關(guān)系，二者都是經(jīng)濟(jì)循環(huán)的重要組成部分，它們互相促進(jìn)、相輔相成。也就是說，總需求利率彈性并不是消費利率彈性和投資利率彈性的簡單相加，而更可能具有乘數(shù)效應(yīng)。居民消費不振將降低企業(yè)投資需求，投資疲弱會進(jìn)一步引致就業(yè)、收入和消費不旺，最終傳導(dǎo)至總需求。綜合考慮到當(dāng)下社會、經(jīng)濟(jì)和民生環(huán)境，目前我國不具備持續(xù)降息的宏觀條件和基礎(chǔ)。

　　一、在經(jīng)濟(jì)上行期消費和投資往往對利率變動較為敏感

　　“利率彈性”，即1個單位的利率變動對其他經(jīng)濟(jì)變量（比如消費和投資）的影響程度。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論對利率彈性的描述比較簡單，但現(xiàn)實生活中利率彈性會受到多種因素的制約，從而最終影響和決定利率政策工具的實施效果。

　　利率是貨幣的價格，利率的高低直接影響經(jīng)濟(jì)主體的貨幣需求，具體表現(xiàn)為居民儲蓄需求和企業(yè)融資需求，并由此分別影響居民消費需求和企業(yè)投資需求。居民收入可支配為消費和儲蓄。給定一定的收入水平，消費利率彈性與儲蓄利率彈性呈對稱關(guān)系。從理論上講，實際利率變動對儲蓄的影響既有“替代效應(yīng)”，也有“收入效應(yīng)”，兩者的變動方向相反，最終利率對儲蓄的影響具有不確定性。替代效應(yīng)，簡單地說，就是當(dāng)利率上升時，即期消費會變得更加昂貴，于是消費者將會減少即期消費，增加未來消費，從而儲蓄多一些；收入效應(yīng)，簡單地說，就是當(dāng)利率上升時，人們預(yù)期將來收入會增加，從而選擇增加即期消費，導(dǎo)致儲蓄減少。實際利率變動對儲蓄（或消費）的影響取決于哪種效應(yīng)居于主導(dǎo)地位。對于企業(yè)而言，融資是投資的重要資金來源。從理論上講，給定資本回報率，利率是影響投資決策的重要因素。當(dāng)利率上升時，融資成本提高，融資需求會下降。

　　為了測算我國經(jīng)濟(jì)上行期和下行期儲蓄和融資的利率彈性，我們將1997年至今分為四個階段，分別是：（1）東亞金融危機(jī)時期（1997年至1999年），我國首次出現(xiàn)真正意義上的有效需求不足，同時伴隨著通貨緊縮、失業(yè)增加、國內(nèi)金融風(fēng)險逐漸暴露以及國有企業(yè)改革艱難等問題；（2）高速增長時期（2000年至2007年），我國保持了多年高速增長，同時伴隨著通脹水平逐步走高；（3）平穩(wěn)增長時期（2008年至2019年），我國經(jīng)濟(jì)增速和通脹水平都較平穩(wěn)；（4）疫情及疫后時期（2020年至今），我國經(jīng)濟(jì)增速大幅波動并有所下滑，通脹水平出現(xiàn)較明顯下行。階段一和階段四可看作是經(jīng)濟(jì)下行期，階段二和階段三可看作是經(jīng)濟(jì)上行期。

　　經(jīng)測算，在以上四個階段，實際存款利率與儲蓄月度增量變動趨勢的相關(guān)系數(shù)分別為-0.02、0.45、0.44和0.02[1]。這表明，在經(jīng)濟(jì)上行期（階段二和階段三），儲蓄利率彈性較高且顯著，而經(jīng)濟(jì)下行期（階段一和階段四）儲蓄利率彈性較低且不顯著。一般來講，在經(jīng)濟(jì)上行期，居民收入增加較快、投資意愿強(qiáng)烈。伴隨著利率走高，居民更愿意追求投資收益，儲蓄利率彈性的“替代效應(yīng)”較明顯，從而表現(xiàn)為儲蓄利率彈性較高。儲蓄增加同時帶來消費降低，由此消費利率彈性也較高。在經(jīng)濟(jì)下行期，居民收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱、更為厭惡風(fēng)險。伴隨著利率走低，居民預(yù)期未來存款收益減少，選擇增加儲蓄以提高未來收入水平，從而延遲當(dāng)期消費，儲蓄利率彈性的“收入效應(yīng)”較明顯，因此儲蓄利率彈性和消費利率彈性均處于較低水平。

　　表1 經(jīng)濟(jì)上行期和下行期儲蓄利率彈性和融資利率彈性的測算結(jié)果

　　在以上四個階段，實際貸款利率與貸款月度增量變動趨勢的相關(guān)系數(shù)分別為-0.33、-0.40、-0.68和0.33。由此可見，在經(jīng)濟(jì)上行期（階段二和階段三），貸款利率彈性較高并顯著，這符合一般理論規(guī)律，而經(jīng)濟(jì)下行期（階段一和階段四）貸款利率彈性較低且不顯著，這或與一般理論規(guī)律相悖?？傮w而言，在經(jīng)濟(jì)上行期，企業(yè)資本回報率較高、投融資意愿較強(qiáng)，企業(yè)融資需求對利率較敏感，由此投資需求利率彈性較高。而在經(jīng)濟(jì)下行期，企業(yè)資本回報率較低、投融資意愿不強(qiáng)，加之國企與民企融資環(huán)境存在差異（將在下文進(jìn)行分析），企業(yè)融資需求對利率并不敏感，投資利率彈性并不高。

　　除經(jīng)濟(jì)基本面外，市場主體對未來利率走勢預(yù)期也將影響利率彈性。在經(jīng)濟(jì)上行期，中央銀行為了抑制通貨膨脹可以持續(xù)加息，而且理論上加息是可以沒有上限的。市場也將隨之調(diào)高未來利率預(yù)期，從而調(diào)整即期消費和投資需求選擇，于是貨幣政策調(diào)控呈現(xiàn)明顯效果。而在經(jīng)濟(jì)下行期，中央銀行利率工具將面臨“零利率下限”的限制，這意味著央行無法持續(xù)調(diào)低利率以刺激消費和投資。市場主體基于這一預(yù)期也就對當(dāng)下提高消費和投資有所顧慮，致使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較緩慢，表現(xiàn)為貨幣政策調(diào)控出現(xiàn)“推繩子”的局面。

　　二、目前避險情緒降低了居民部門消費利率彈性

　　近日，多家銀行宣布下調(diào)活期存款、定期存款產(chǎn)品利率，存款利率（包括理財產(chǎn)品收益率）已經(jīng)步入下行通道。同時，數(shù)據(jù)顯示，居民消費增速在疫情后明顯放緩。其中，2023年一季度社會消費品零售總額同比增速在5.8%左右，這與疫情前的增速水平仍存在較大差距（2015年至2019年增速中樞在9%左右）。4月和5月，社會消費品零售總額繼續(xù)恢復(fù)，但環(huán)比（季調(diào)后）僅分別增長0.2%和0.42%。利率下行與消費降速同時存在，這意味著單單依靠降低存款利率可能難以帶來居民消費的提升，其中有諸多原因。

　　首先，預(yù)期收入下降和物價下行導(dǎo)致即期消費需求不足。在經(jīng)濟(jì)下行期，當(dāng)預(yù)期未來收入下降時，居民會審慎考慮當(dāng)下的消費選擇。國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，3月份消費者收入預(yù)期指數(shù)僅為104.3，為有統(tǒng)計記錄以來的同期歷史最低位，這會對即期消費產(chǎn)生一定沖擊。與此同時，2023年1月至5月CPI同比增速分別為2.1%、1%、0.7%、0.1%和0.2%，增速下降并持續(xù)在低位運行。人們對未來物價繼續(xù)下行的預(yù)期可能隨物價下行時間變長而更加固化，甚至推遲消費以等待更合適的價格，尤其是非必需或耐用品的消費。這可能會引致物價的進(jìn)一步下跌，從而出現(xiàn)“預(yù)期自我實現(xiàn)”。

　　其次，資產(chǎn)價格低迷將強(qiáng)化居民降杠桿意愿，進(jìn)一步抑制消費。目前我國房地產(chǎn)市場總體較為低迷，這會推動居民資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整，最終影響消費。居民通常選擇中長期按揭貸款購買住房。當(dāng)房地產(chǎn)價格漲幅回落時，居民資產(chǎn)端預(yù)期收益開始下降，甚至可能低于負(fù)債端成本（個人住房貸款利率雖降但幅度有限），同時居民儲蓄收益也在走低，因而縮減負(fù)債規(guī)模（降杠桿）可以有效減輕居民利息負(fù)擔(dān)，人們提前還貸意愿上升。這意味著部分居民儲蓄被用來償債，而不是增加消費。對于經(jīng)濟(jì)狀況不佳的居民而言，房地產(chǎn)價格走低還可能引發(fā)資不抵債甚至是還貸違約，進(jìn)而直接挫傷消費需求。從居民住房貸款規(guī)模數(shù)據(jù)來看，近一年來（2022年6月至2023年5月），住戶每月新增中長期貸款規(guī)模平均為2170億元，較2020年至2021年間（不考慮2022年春疫情影響）每月平均少增加2843億元，這不僅反映出當(dāng)下房地產(chǎn)銷售市場的疲軟態(tài)勢，也與居民大量提前還貸有關(guān)。同物價下行預(yù)期的“自我實現(xiàn)”一樣，資產(chǎn)價格下行亦可能帶來預(yù)期的自我實現(xiàn)，進(jìn)一步加劇資產(chǎn)價格波動風(fēng)險。

　　最后，居民風(fēng)險偏好逐漸降低，預(yù)防性儲蓄持續(xù)累積，也會拖累當(dāng)前消費。疫后實體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇尚需時日，經(jīng)濟(jì)循環(huán)阻滯摩擦未消，就業(yè)壓力和失業(yè)風(fēng)險居高不下。在未來不確定性增加的情況下，居民選擇加大預(yù)防性儲蓄，持幣數(shù)量持續(xù)上升。從數(shù)據(jù)看，從2020年初至2023年5月，居民每月新增存款規(guī)模平均為1.2萬億元，較2017年至2019年間每月平均多增加近0.6萬億元。其中，定期存款占比已從2020年1月的63.3%升至2023年4月的71%。對預(yù)防性儲蓄需求而言，最為關(guān)鍵的是資金安全性和便利性，而并非利息的高低。因此，降息并不會帶來預(yù)防性儲蓄規(guī)模下降，因而難以實現(xiàn)刺激消費增加的預(yù)期目標(biāo)，反而可能促使人們進(jìn)一步增加儲蓄。這與經(jīng)濟(jì)下行期消費缺乏利率彈性的現(xiàn)象是一致的。上世紀(jì)90年代東亞金融危機(jī)時期，我國中央銀行采取連續(xù)降低利率的擴(kuò)張性貨幣政策，但最終收效甚微——在儲蓄利率較低的情況下，居民仍然堅持選擇預(yù)防性儲蓄。

　　值得注意的是，不同群體居民的儲蓄利率彈性存在差異。對中低收入群體而言，其消費支出多為必需品，相對剛性，且缺乏投資和保險工具，抗風(fēng)險能力弱，因此更偏好將收入進(jìn)行儲蓄。尤其是經(jīng)濟(jì)低迷時，儲蓄利率彈性自然較低。高收入群體的邊際消費傾向則相對較低。因此，如果降息不能促進(jìn)中低收入群體增加消費，那對整體消費拉動作用也是有限的。

　　三、民企融資供需雙弱，融資難以轉(zhuǎn)化為有效投資，降低投資利率彈性

　　疫情以來，我國央行始終保持流動性合理充裕，商業(yè)銀行整體資金供應(yīng)也較充足。社會融資規(guī)模和廣義貨幣增速一直維持在10%左右。今年3月新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率僅為3.95%，較去年同期下降0.41個百分點，為近幾年來新低。盡管如此，利率下降并未帶來投資增速明顯提升。今年1月至5月，全社會固定投資累計同比增速僅為4.0%，增速較去年同期下滑2.2個百分點；民間投資增速放緩更為明顯，累計增速僅為-0.1%，增速較去年同期更是下滑4.2個百分點。目前進(jìn)一步降低利率對刺激投融資的邊際效果可能有限。

　　從融資需求看，民營企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模相對較小、抵御風(fēng)險沖擊能力較弱，在經(jīng)濟(jì)下行時期投融資需求縮減程度較大型企業(yè)更為明顯。加之中小企業(yè)“融資難、融資貴”問題客觀存在，其投資決策主要取決于能否獲得貸款，而非利率水平。因此，利率調(diào)整對中小和民營企業(yè)的投資決策不會有太大影響。大企業(yè)，尤其是國企的資產(chǎn)規(guī)模相對較大、抵御沖擊能力較強(qiáng)，同時利率水平并非國企投融資決策的核心考慮因素，因此其貸款決策本身對利率水平亦不敏感。國企在今年一季度仍獲得1萬多億元的利潤（同比增長12.4%），在全年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)下融資需求表現(xiàn)穩(wěn)定。

　　從資金供給看，在經(jīng)濟(jì)下行期通常伴隨著資產(chǎn)價格調(diào)整，這在一定程度上降低了資金供給方為企業(yè)提供資金的意愿，造成企業(yè)融資能力下降。具體而言，當(dāng)資產(chǎn)價格下降時，企業(yè)凈值資產(chǎn)的減少會帶來外部融資溢價的上升，企業(yè)外部融資受阻的情況下往往會縮減投資，由此出現(xiàn)產(chǎn)出下降、失業(yè)上升。經(jīng)濟(jì)活動萎縮推動企業(yè)凈值進(jìn)一步下降，投資繼續(xù)縮減。這便是美聯(lián)儲前主席伯南克提出的“金融加速器”機(jī)制，也是日本泡沫經(jīng)濟(jì)后“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的具體表現(xiàn)。相較于國有企業(yè)可以從多個渠道獲得融資（包括債券融資、信用貸款等等），民營企業(yè)獲得資金的渠道較為單一，大多數(shù)為抵押貸款，且抵押品多為房產(chǎn)、土地等不動產(chǎn)，上述機(jī)制在其經(jīng)營過程中會表現(xiàn)得更加明顯。

　　國企和民企貸款規(guī)模缺乏統(tǒng)計數(shù)據(jù)，但我們可以從債券融資數(shù)據(jù)看出些許端倪。2023年1月至5月，民營企業(yè)債券凈融資規(guī)模較去年同期縮減843.2億元，信用利差（AAA級）抬升59個基點；國企債券凈融資規(guī)模較去年同期僅縮減57.4億元，信用利差（AAA級）僅抬升4個基點。民間投資增速放緩與民企融資狀況不佳不無關(guān)系。

　　四、持續(xù)降息的分配效應(yīng)和副作用值得關(guān)注

　　我國目前消費和投資彈性不高制約了政策利率工具的效果發(fā)揮。與此同時，考慮到我國金融體系以銀行為主、利率市場化仍在推進(jìn)、金融市場尚不發(fā)達(dá)、人民幣國際地位還不高、居民平均收入水平有待提升、房住不炒政策定位將長期堅持等，我國目前并不具備持續(xù)和大幅降息的社會、經(jīng)濟(jì)和民生基礎(chǔ)。

　　從更深層次看，由于利率彈性較低，持續(xù)下調(diào)政策利率對消費儲蓄和投融資規(guī)模的影響并不強(qiáng)，反而將表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)主體間的利潤分配。盡管政策利率下調(diào)會引導(dǎo)LPR（貸款市場報價利率）這一貸款定價基準(zhǔn)利率下行，帶來企業(yè)利息支出減少，但這終究只是局部、靜態(tài)、短期的現(xiàn)象，我們亟需從全局、動態(tài)、長期的視角去思考，持續(xù)降息背景下，企業(yè)、商業(yè)銀行和居民部門間利潤分配情況。

　　一方面，考慮到目前商業(yè)銀行貸款主要流向國企，表面上看降息可以降低利息支出，提高國企向財政上繳的利潤。但是，持續(xù)降息引導(dǎo)LPR下行會縮小商業(yè)銀行存貸利差，導(dǎo)致銀行利潤下降。作為我國銀行體系的重要組成部分，國有六大商業(yè)銀行和三大政策性銀行同樣有向財政上繳利潤的義務(wù)，財政部安排特定國有金融機(jī)構(gòu)和專營機(jī)構(gòu)上繳利潤也是我國的慣例做法，是統(tǒng)籌財政資源、跨年度調(diào)節(jié)資金的重要手段。這意味著，持續(xù)降息可能導(dǎo)致“國家賬本”出現(xiàn)“左口袋進(jìn)、右口袋出”的結(jié)果，并不能實現(xiàn)充實國庫資金的預(yù)期效果。與此同時，我國國債和地方政府債務(wù)主要由商業(yè)銀行持有（數(shù)據(jù)顯示，2023年5月末，我國國債中68.8%由商業(yè)銀行持有，地方政府債中85.5%由商業(yè)銀行持有），持續(xù)降息雖能減輕中央政府和地方政府利息負(fù)擔(dān)，改善財政狀況，但這同樣會使銀行作為債權(quán)人的利益受損，在一定程度上會抵消債券利率下行對財政狀況的改善程度。從這也看出，我國財政狀況改善的關(guān)鍵和根本在于提振經(jīng)濟(jì)增長，而非降低政策利率水平。

　　另一方面，為維持一定的存貸利差，商業(yè)銀行也傾向于緩慢調(diào)降存款利率，此番操作將商業(yè)銀行利息收入下降壓力轉(zhuǎn)嫁至居民，從而導(dǎo)致居民存款收益減少。這不利于刺激居民消費，進(jìn)而難以提高企業(yè)投資意愿。

　　此外，持續(xù)降低政策利率產(chǎn)生的副作用也不容忽視。一是不利于銀行體系穩(wěn)健經(jīng)營，并損傷銀行支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極性。持續(xù)調(diào)降MLF（中期借貸便利）政策利率，LPR也將大概率隨之持續(xù)下行，而作為我國利率體系的“壓艙石”，存款利率也有所下降，當(dāng)然變動相對緩慢，銀行存貸利差和收入都不容樂觀，這將對銀行積極性和穩(wěn)健性產(chǎn)生不利影響。我國經(jīng)濟(jì)仍在回暖過程中，亟需避免金融風(fēng)險和不穩(wěn)定的發(fā)生。二是可能帶來金融體系流動性淤積。當(dāng)我國實體經(jīng)濟(jì)融資需求偏弱而銀行信貸額度較充足時，持續(xù)降息可能會導(dǎo)致資金淤積在金融體系，造成一定程度上的“資金空轉(zhuǎn)”。一旦短期資金面出現(xiàn)意外波動、監(jiān)管政策調(diào)整或突發(fā)事件發(fā)生，金融市場和金融機(jī)構(gòu)就會受到?jīng)_擊。三是增加潛在通脹風(fēng)險。長期保持過低利率會加大未來通脹風(fēng)險，而日常消費支出占其收入之比較高的中低收入群體對通脹尤為敏感。四是可能加重產(chǎn)能供大于求的問題。我國生產(chǎn)能力和組織動員能力均較強(qiáng)，長期保持過低利率可能會延緩低效率企業(yè)退出市場，這不利于我國形成有效供給并與有效需求相匹配，從而延緩我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級和高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)程。

　　綜上所述，由于經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期不穩(wěn)、風(fēng)險偏好下降和資產(chǎn)價格低迷，目前我國消費和投資的利率彈性并不高，持續(xù)下調(diào)政策利率對推動居民降低儲蓄、增加消費的效果有限，對刺激實體企業(yè)擴(kuò)大投資和融資的邊際效果也不強(qiáng)，反而會呈現(xiàn)較明顯的分配效應(yīng)，導(dǎo)致“國家賬本”出現(xiàn)“左口袋進(jìn)、右口袋出”，以及居民向商業(yè)銀行和企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)移支付的現(xiàn)象。長期保持過低的利率水平還可能對金融穩(wěn)定和物價穩(wěn)定帶來不利影響，并加劇產(chǎn)能過剩、供大于求的矛盾。這些都說明，貨幣政策是“有效而有限”的。目前中國經(jīng)濟(jì)仍處于恢復(fù)常態(tài)化運行的過程中，未來需要推出和落實各項改革、創(chuàng)新的政策舉措，解決導(dǎo)致利率彈性不高的深層次問題，為經(jīng)濟(jì)運行提供良好環(huán)境，提振經(jīng)濟(jì)主體信心。

　　[1] 實際存款利率為3年期名義存款利率減去通脹水平。考慮到我國政策利率制度變化，2015年10月之后我國存款基準(zhǔn)利率未再調(diào)整，但作為新的政策利率，逆回購和中期借貸便利利率有多次調(diào)整，這將通過利率傳導(dǎo)影響居民儲蓄收益。因此，這里的存款利率結(jié)合了兩種利率，2015年10月之前為3年期定期存款利率，之后則為7天期逆回購利率。

　　為了合理測算儲蓄變動，考慮到儲蓄存款存在長期上漲趨勢，我們先用濾波法計算出儲蓄存款的周期性變動。由于儲蓄存款周期性變動還存在著一定月度效應(yīng)，因此我們在此基礎(chǔ)上利用濾波法計算出儲蓄存款周期性變動的趨勢，作為“儲蓄月度增量變動趨勢”。

　　實際貸款利率和貸款月度增量變動趨勢計算方法類似。其中，2015年10月前使用1至3年期貸款基準(zhǔn)利率，之后為《中國貨幣政策執(zhí)行報告》中的金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率。

　　(本文作者介紹：中國人民銀行原參事，中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司原司長。)