意見領袖 | 溫彬、王靜文

　　6月中旬以來，穩增長政策開始發力：央行13日和15日分別下調7天期逆回購利率和MLF利率10個基點，6月16日國務院常務會議研究推動經濟持續回升向好的一批政策措施，要求“具備條件的政策措施要及時出臺、抓緊實施，同時加強政策措施的儲備，最大限度發揮政策綜合效應”。

　　政策之所以重新按下快進鍵，主要由于當前經濟恢復進程不及預期。5月各項增長指標大都指向回落，青年人口失業率上升，決策層果斷重啟逆周期調節。預計隨著政策效應的持續釋放，經濟下行壓力有望邊際緩解，下半年經濟增速有望觸底回升。

　　穩增長的必要性進一步增強

　　進入二季度以來，需求不足和內生動力偏弱逐漸成為復蘇的主要掣肘，經濟增速呈邊際放緩態勢。

　　從最新公布的5月數據來看，補償性需求帶動的服務業反彈臨近尾聲，房地產市場降溫、基建投資乏力、信心不足等因素疊加，使5月各項指標表現大都不及預期。特別是由于外需下行和全球地緣政治局勢不穩，出口和FDI降幅明顯擴大，也對經濟復蘇形成壓制。

　　在此之前，服務業是復蘇斜率最高的部門。疫情平穩轉段之后，線下接觸型、聚集型服務業表現極為亮眼。以五一黃金周為例，國內居民出行人數已恢復至2019年同期的119%，為疫情以來最佳表現。但從另一個角度看，國內旅游收入僅僅恢復至2019年同期的100.7%，人均支出較2019年下降了15.4%，顯示出居民的消費能力與消費意愿之間出現了一定背離。

　　實際上，5月全國服務業生產指數同比增長11.7%，較上月回落1.8個百分點。當月服務業商務活動指數回落1.3個百分點至53.8%，已降至今年以來最低水平。5月社會消費品零售中的餐飲收入兩年平均增速為3.3%，較上月回落2.1個百分點，均顯示居民補償性服務消費正逐漸趨于平穩。

　　而從需求端看，三駕馬車出現乏力情形。5月按美元計出口同比-7.5%。持續加息背景下全球經濟走弱，出口價格持續走弱，以及去年同期基數抬升等因素，共同為出口施加了巨大壓力。

　　1-5月固定資產投資同比增長4.0%，低于1-4月的4.7%，且已降至2021年初以來最低水平。三大支柱中，基建投資、制造業投資和房地產開發投資均出現增速回落。此前最具活力的民間投資增速降至-0.1%，非疫情時段首次出現負增長，顯示出民間資本的信心尚待恢復。

　　5月社會消費品零售同比增長12.7%，較上月回落5.7個百分點；環比增長0.42%，較3月、4月有所加快，但仍低于歷史同期均值0.8%，顯示出消費動能仍有待企穩，這與失業率升高導致的消費能力受損，以及疤痕效應影響下的加杠桿意愿薄弱等因素密不可分。

　　與此同時，5月M2和社融增速雙雙回落，顯示實體經濟融資需求不足，PPI降幅擴大，核心CPI增速放緩，這使得穩增長的必要性進一步增強。

　　逆周期調節重啟

　　4月28日的中央政治局會議曾指出，當前我國經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足，經濟轉型升級面臨新的阻力，推動高質量發展仍需要克服不少困難挑戰。但由于去年同期基數過低，今年二季度同比增速將會大幅反彈，所以暫時并未出臺新的穩增長政策。

　　表現在政策導向上，一是中央政治局會議在重點工作部署方面優先強調的是“加快建設以實體經濟為支撐的現代產業體系”，其次才強調“恢復和擴大需求是當前經濟持續回升向好的關鍵所在”。

　　二是央行在一季度貨幣政策委員會例會上淡化了“逆周期調節”的提法，只強調“跨周期調節”，一季度貨幣政策執行報告要求“穩健的貨幣政策要精準有力，總量適度，節奏平穩”，相較于去年四季度的“保持貨幣信貸合理平穩增長”，力度和節奏均有回撤。

　　三是今年1-5月財政支出同比增長5.8%，低于1-2月的7.0%，增速連續放緩，特別是農林水、交通運輸等基建相關投資降幅更為顯著。5月政府債券融資規模為5571億元，較上年同期少增5011億元，成為社融增速放緩的主要下拉因素，顯示財政支出進度同樣比較克制。

　　不過，隨著經濟復蘇不及預期，政策基調也在發生變化。6月初，易綱行長在赴上海調研座談時重提“加強逆周期調節”，要求“保持貨幣信貸總量適度、節奏平穩，推動實體經濟綜合融資成本穩中有降”。隨后，央行推出了OMO-MLF-LPR的系列降息操作，以降低融資成本、提振市場信心以及把握美聯儲暫停加息時間窗口。

　　從歷史上看，貨幣政策寬松之后，往往會伴隨著一系列穩增長措施。6月16日的國務院常務會議圍繞加大宏觀政策調控力度、著力擴大有效需求、做強做優實體經濟、防范化解重點領域風險等四個方面，研究提出了一批政策措施。

　　會議還強調，具備條件的政策措施要及時出臺、抓緊實施，同時加強政策措施的儲備，最大限度發揮政策綜合效應。可以看出，在經歷了一個多月的觀望之后，決策層明顯加大了穩增長力度，力圖扭轉經濟下行勢頭、提振市場信心。

　　還有哪些政策空間

　　在國務院常務會議當天，發改委舉行了月度新聞發布會。會議明確了后續穩經濟的六大發力點，包括抓緊制定出臺恢復和擴大消費政策、加快實施“十四五”規劃102項重大工程、加快建設以實體經濟為支撐的現代化產業體系、扎實推動重點領域改革以及吸引利用外資、強化就業優先導向、抓好糧食生產和重要農產品供應保障。

　　這基本上反映出下一階段政策的發力重點，即擴消費、穩基建、強產業、提信心、保就業、穩供糧。除此之外，以下方面的政策也值得期待：

　　財政政策方面，加快新增專項債的發行進度和使用節奏，適時啟用政策性開發性金融工具應是題中之義。增強稅費優惠政策的精準性針對性，以進一步降低企業成本也已進入政策視野。針對市場還在討論的特別國債，從以往經驗來看，其推出門檻比較高，鑒于今年5%的增長目標并不激進，預計發行特別國債的可能性并不大。

　　貨幣政策方面，在3月降準之后，目前金融機構加強平均存款準備金率為7.5%左右，相較于5%的隱形下限仍有一定水平。從提供流動性、降低資金成本、配合財政政策角度看，下半年仍有1-2次降準可能。降息則需要綜合考慮經濟增速、物價表現和美聯儲加息動向擇機而動。結構性貨幣政策將繼續聚焦重點、合理適度、有進有退。

　　擴內需方面，從近期各部委下發的文件來看，預計會通過支持新能源汽車、加快充電樁建設以及發放消費券等途徑來提振消費需求。考慮到消費是收入的函數，穩就業、增加居民收入也是未來可能的政策方向。此外，還將繼續通過推動能源、水利、交通等重大基礎設施以及新型基礎設施建設，以充分發揮政府投資和政策激勵的引導作用，有效激發民間投資活力。

　　穩地產方面，“金融支持房地產十六條”之后，房地產接續性政策有望繼續出臺，以加快房地產鏈條良性循環；繼續推進“保交樓”，推動銀行在商業化原則基礎上加大金融支持。此外，一二線城市改善型購房限制有望放松，引導地方政府將存量商品房改建為保障性租賃住房、長租房等。

　　防風險方面，針對地方政府的債務壓力，預計會通過增加中央對地方的轉移支付，以及地方債和貸款置換、展期、重組等方式，以時間換空間，避免引發區域性和系統性金融風險。

　　下半年經濟展望

　　總體來看，下半年全球經濟將繼續走弱，出口拐頭向上的可能性不大，內需將繼續成為經濟增長的壓艙石，我們可以分別從消費、基建投資、制造業投資和房地產開發投資等幾個角度來看：

　　決定消費的關鍵在于消費能力和消費意愿。一系列穩增長政策效果顯現之后，就業壓力有望得到緩解，特別是在畢業季過后，青年人口失業率大概率將會季節性下降。就業邊際改善將有助于消費能力恢復。消費意愿仍會受到傷痕效應影響，但隨著時間推移，疤痕會逐漸變淡，消費意愿有望向平均水平回歸。

　　決定基建投資的關鍵在于資金和項目。今年是“十四五”承上啟下的關鍵一年，項目儲備依然充足，下半年財政支出和專項債發行速度加快，疊加政金工具規模擴大，有望為基建項目帶來增量資金。不過，由于去年下半年基建投資增速持續反彈，基數效應將會抑制今年下半年基建投資增長表現。

　　決定制造業投資的關鍵在于盈利水平和融資成本。此次降息之后，企業的融資成本將會繼續下降。不過，由于過去幾年制造業投資增長較快，產能產量迅速上升，但出口轉弱和消費不足導致生產過剩狀況較為嚴重，產能利用率不足，因此，下半年制造業投資難有明顯反彈。

　　決定房地產開發投資的關鍵在于市場需求和市場預期。積壓需求于一季度釋放完畢之后，市場交易量逐漸下降。如果年中能出臺新一輪穩地產政策，將有助于激發部分剛性和改善性需求。不過，考慮到二手房掛牌量持續上升、居民部門加杠桿空間不大以及人口轉向負增長等因素，市場預期偏弱，打破“房價跌—銷售弱—回款難—拿地下降—投資下滑”的負反饋難度仍然較大。

　　綜合來看，我們傾向于認為，政策可以在一定程度上熨平經濟波動，緩解下行壓力。再綜合基數來看，預計二季度將是全年增長高點，增速有望達到8%左右，三季度和四季度GDP增速分別為4.8%和5.8%左右，四季度有望觸底回升。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)