文/意見領(lǐng)袖專欄作家 蔣飛、賀昕煜心觀

　　2023年上半年美國經(jīng)濟依然堅韌，并未出現(xiàn)衰退。美聯(lián)儲大幅加息之后，美國經(jīng)濟卻遲遲未發(fā)生衰退有兩個原因：美國財政仍在發(fā)揮積極作用和人工智能科技浪潮的崛起。實際上，美國上半年也出現(xiàn)了銀行業(yè)危機，當(dāng)時已在驗證我們上半年所預(yù)測的美國深度衰退的到來。但美聯(lián)儲及其他政府部門及時出手救市，阻止了危機蔓延。

　　美國財政支出驅(qū)動經(jīng)濟增長。2023年上半年美國財政赤字保持在高位，同時減稅促使居民收入大幅反彈，支撐了消費增速。由于勞動力成本的快速上升，美國貿(mào)易品競爭優(yōu)勢下降，貿(mào)易赤字增加。為了彌補貿(mào)易赤字的影響，財政赤字不得不大幅增加。6月3日，美國總統(tǒng)拜登簽署聯(lián)邦政府債務(wù)上限的預(yù)算法案，將暫停債務(wù)上限至2025年初。這樣一來，美國擴張財政失去了硬約束，預(yù)計美國財政部將或?qū)⒃黾有掳l(fā)國債規(guī)模。

　　高預(yù)期支撐高通脹形勢。美國通脹預(yù)期反彈或預(yù)示著工資增速也會反彈，而工資增長會推動通脹維持高位。美國核心通脹可分為住房和非住房兩部分。房價領(lǐng)先CPI住房，因為居民收入上升，房價收入比回落，房價下行壓力逐漸緩解。人均可支配收入領(lǐng)先CPI非住房，由于人均可支配收入反彈，下半年核心CPI非住房部分同比也會見底回升。我們預(yù)測，2023年下半年美國核心通脹或?qū)⒕S持在5%附近。

　　貨幣政策需要更加緊縮。美聯(lián)儲既要防止通脹反彈，又要防止深度衰退；既要防止緊縮不足，又要防止貨幣超調(diào)，矛盾點就來源于財政政策和貨幣政策方向不一致。美國財政擴張不僅阻礙了美聯(lián)儲貨幣緊縮的效果，而且也讓高利率成為“地上懸河”，一旦財政撤力，貨幣超調(diào)的效果會立馬顯現(xiàn)。在這種復(fù)雜局面下，美聯(lián)儲下半年政策會更加謹(jǐn)慎，相機抉擇調(diào)整利率。我們認為，大概率情況下，美國政府會繼續(xù)擴張財政，經(jīng)濟高燒不退，美聯(lián)儲下半年可能分兩次加息25bp至5.75%左右。小概率情況下，美國財政收縮，經(jīng)濟轉(zhuǎn)入衰退，那么美聯(lián)儲相應(yīng)可能降息。

　　從全年經(jīng)濟趨勢來看，美國經(jīng)濟在出現(xiàn)深度衰退之前可能需要經(jīng)歷一段特殊時期。在財政支出加大、AI科技浪潮的幫助下，美國維持了經(jīng)濟的強韌。由于勞動力供給的相對不足，貨幣緊縮政策并未完全發(fā)揮效果。商品需求的回落緩解了部分通脹壓力，但服務(wù)需求持續(xù)高速增長，造成了較高的通脹中樞水平。未來一段時間美國可能會出現(xiàn)高通脹、高利率和高赤字的異常且脆弱的經(jīng)濟平衡狀態(tài)。

　　2022年美國面臨高通脹壓力，雖然實施了緊縮的貨幣政策，但財政政策依然積極，促使經(jīng)濟結(jié)構(gòu)分化嚴(yán)重。美國制造業(yè)已經(jīng)陷入衰退，但服務(wù)業(yè)依然堅挺，勞動力市場持續(xù)緊張，工資增速下滑較慢，消費增長維持穩(wěn)定。如果美國政府繼續(xù)保持積極的財政政策，下半年可能會出現(xiàn)高通脹、高利率和高赤字的脆弱平衡狀態(tài)。這種脆弱平衡狀態(tài)并不穩(wěn)定，美國經(jīng)濟仍面臨著較大的不確定性，尤其是在地緣政治逐漸緊張的大趨勢下。

　　1

　　 上半年美國經(jīng)濟回顧

　　2023年上半年美國經(jīng)濟依然堅韌，并未出現(xiàn)衰退。在2022年7月19日我們提出《美國經(jīng)濟步入衰退周期》之后，2022年第三季度到2023年第一季度美國實際GDP環(huán)比折年率分別為3.2%、2.6%和1.3%。環(huán)比增速并未出現(xiàn)負增長，2022年上半年出現(xiàn)的技術(shù)性衰退并未持續(xù)。尤其是2023年一季度GDP增速，好于我們在2022年11月25日《美國經(jīng)濟或?qū)⑸疃人ネ恕?023年美國經(jīng)濟展望》中的預(yù)測。

　　美聯(lián)儲大幅加息之后，美國經(jīng)濟卻遲遲未發(fā)生衰退有兩個原因：美國財政仍在發(fā)揮積極作用和人工智能科技浪潮的崛起。

　　2023年前三月美國聯(lián)邦政府財政支出分別為4861/5245/6913億美元，合計1.7萬億美元，同比增長25.09%，環(huán)比增長17.62%。從名義GDP角度，2023年一季度美國政府消費支出和投資總額同比增長7.97%，高于美國名義GDP同比增長的7.06%。從實際GDP角度，2023年一季度美國政府消費支出和投資總額實際同比增長2.74%，高于美國實際GDP同比增長的1.62%，政府支出占GDP的比重也提升至17.22%。

　　受財政轉(zhuǎn)移支付和稅收減免的影響，2023年美國人均可支配收入大幅增長，支撐了旺盛的消費需求。2023年5月，美國平均周薪同比3.40%，較2022年平均4.66%的增速已經(jīng)明顯降低。但2023年以來人均可支配收入增速依然高達7%以上，超過歷史平均水平。人均可支配收入增速較高導(dǎo)致美國消費依然旺盛，4月個人消費支出同比6.73%，尤其是服務(wù)消費沒有絲毫降溫的跡象。

　　另一方面，美國科技進步迅速，AI發(fā)展推動投資熱潮，提振經(jīng)濟信心。ChatGPT帶火了人工智能領(lǐng)域。在2023年4月24日《AI開啟科技浪潮，中美競爭更顯激烈》報告中，我們判斷“人工智能或?qū)㈤_啟互聯(lián)網(wǎng)時代以來第三波科技浪潮”。中美對于AI領(lǐng)域的投資將會更加深入?？萍歼M步可以推動經(jīng)濟發(fā)展，提升消費信心。自2022年9月至2023年3月銀行業(yè)危機前，美國投資信心和消費者信心持續(xù)回升。

　　實際上，美國上半年也出現(xiàn)了銀行業(yè)危機，當(dāng)時已在驗證我們上半年所預(yù)測的美國深度衰退的到來。但美聯(lián)儲及其他政府部門及時出手救市，阻止了危機的蔓延，導(dǎo)致我們對美國經(jīng)濟的預(yù)測落空。不過，美國經(jīng)濟的內(nèi)部矛盾仍在深化，比如貨幣緊縮和財政擴張的矛盾，勞動力供給不足和消費需求過熱的矛盾。回顧上半年美國經(jīng)濟，其強韌程度超出預(yù)期，增加了未來通脹二次騰飛的風(fēng)險。

　　2

　　 下半年美國經(jīng)濟展望

　　2.1財政支出驅(qū)動經(jīng)濟增長

　　正如上文所述，美國當(dāng)前的經(jīng)濟增長主要靠政府財政支出。2023年上半年美國財政赤字保持在高位，同時居民收入增速反彈，支撐了消費增速。從過去經(jīng)驗來看，美國制造業(yè)PMI的需求缺口（新訂單-客戶庫存）一般領(lǐng)先制造業(yè)企業(yè)利潤和工資增速大約三個月，但2022年這一規(guī)律被打破：PMI需求缺口已經(jīng)降至負值，但美國雇員工資增速仍保持高于疫情之前的水平。另外，美國2023年稅收減免和退還政策也導(dǎo)致居民可支配收入增速大幅上升。

　　由于勞動力成本的快速上升，美國貿(mào)易品競爭優(yōu)勢下降，貿(mào)易赤字增加。為了彌補貿(mào)易赤字的影響，財政赤字不得不大幅增加。2022年貿(mào)易赤字為9511.87億美元，創(chuàng)歷史新高；聯(lián)邦政府財政赤字為1.42萬億美元；聯(lián)邦政府支出為6.29萬億美元。美國政府要維持財政支出驅(qū)動經(jīng)濟增長的趨勢，政府債務(wù)可持續(xù)性就顯得尤為重要。

　　2023年5月，美國國債總額31.4萬億，美國十年期國債利率平均為3.57%，粗略計算每個季度政府利息應(yīng)為2800億美元。而美國2023年一季度GDP折年數(shù)環(huán)比增加3483億美元。美國國債的應(yīng)計利息規(guī)模已經(jīng)接近名義GDP增量，政府償債壓力較大。主要原因就是美聯(lián)儲加息后，利率大幅上漲。為了償還債務(wù)，未來滾動發(fā)債的規(guī)模會不斷增加，低利率環(huán)境才能維持債務(wù)延續(xù)。

　　但是，在失業(yè)率低位，通脹、消費和工資增速高位的情況下，美國利率很難維持在低水平，由此產(chǎn)生的美國經(jīng)濟內(nèi)部矛盾還會繼續(xù)累積。如果新一輪的AI科技浪潮能夠提高生產(chǎn)效率，減輕通脹壓力、降低利率水平，那么美國債務(wù)就可以滾動延續(xù)，否則美國赤字貨幣化趨勢將延續(xù)。

　　美國國會預(yù)算辦公室預(yù)計2023年和2024年財政赤字率上升至6.0%和6.8%，之后不斷下降至5%左右，然后保持穩(wěn)定。但我們認為美國赤字率近幾年可能高于預(yù)期。2023年一季度美國財政赤字率為10.26%，明顯高于預(yù)估的6.0%的赤字率水平。為了維持高利率下的債務(wù)持續(xù)以及維持經(jīng)濟增長，美國近幾年財政赤字或?qū)⒏哂陬A(yù)期。6月3日，美國總統(tǒng)拜登簽署聯(lián)邦政府債務(wù)上限的預(yù)算法案，將暫停債務(wù)上限至2025年初。失去債務(wù)上限的硬約束后，美國財政部或?qū)⒋蠓黾有掳l(fā)國債規(guī)模。

　　2.2高預(yù)期支撐高通脹形勢

　　財政支出導(dǎo)致美國經(jīng)濟上半年超預(yù)期的強韌，主要表現(xiàn)在勞動力市場過熱、人均可支配收入高增和消費需求旺盛，造成美國通脹回落緩慢。

　　美國為何會出現(xiàn)工資和需求缺口背離的現(xiàn)象？我們認為這與工資-通脹螺旋式上升機制有關(guān)。2020年疫情發(fā)生之后，隨著美國政府紓困法案的實施，供需缺口擴大造成通脹形勢快速惡化。表現(xiàn)之一就是通脹預(yù)期大幅上揚，在通脹預(yù)期的影響下，美國制造業(yè)工資增速呈現(xiàn)出高位增長態(tài)勢。雖然2022年開始因加息周期的開啟，美國制造業(yè)PMI持續(xù)下降，工資增速卻保持堅挺。截止5月份美國密歇根大學(xué)調(diào)查的通脹預(yù)期變化已經(jīng)觸底反彈，這或預(yù)示著工資增速也會反彈。

　　工資對通脹的推動主要通過以下兩個方面：（1）對CPI住房具有推動作用；（2）對非住房服務(wù)價格具有推動作用。在核心通脹中，CPI住房權(quán)重約占42%。CPI住房包括住房等價租金和實際房租，均與房價相關(guān)。美國房價基本領(lǐng)先CPI住房12-18個月，2022年4月20大中城市房價同比增速見頂21.29%后開始回落，直到今年3月降至-1.15%。根據(jù)領(lǐng)先性，美國CPI住房同比也將不斷下滑。但由于居民收入的上漲速度快于房價，目前美國房價收入比開始逐漸回落，房價下行的壓力也逐漸緩解，成屋銷售已經(jīng)見底回升。房價可能會進入新一輪上漲之中，形成通脹在2024年二次反彈的風(fēng)險。

　　對于非住房部分，居民收入也具有明顯的領(lǐng)先作用，大約領(lǐng)先12個月。非住房的CPI商品和服務(wù)約占核心通脹的58%。根據(jù)領(lǐng)先性，2023年一季度美國人均可支配收入增速大幅反彈至7%以上之后，下半年核心CPI非住房部分同比逐漸回落后也會見底回升。

　　因此，結(jié)合考慮美國房價和人均可支配收入，2023年下半年核心通脹或?qū)⒕S持在5%附近。

　　2.3貨幣政策需要更加緊縮

　　為何美國失業(yè)率持續(xù)保持低位？原因是美國消費需求仍在增長和勞動力供給相對不足的背景下，企業(yè)主寧愿承擔(dān)高庫存和虧損也要留住工人，菲利普斯曲線短期失效。上文已經(jīng)分析美國消費需求的情況，這里分析一下勞動力供給相對不足的現(xiàn)狀。

　　5月美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為1.56億人，5月勞動力人口是1.67億人，兩者都未回到2019年之前的趨勢線上。但居民消費支出和GDP都遠遠高于2019年之前的趨勢線。比較而言，美國勞動力供給相對不足。根據(jù)貝弗里奇曲線明顯外移的影響，勞動力缺口的產(chǎn)生抵消了收緊貨幣政策產(chǎn)生的通脹缺口。

　　債務(wù)擴張也導(dǎo)致需求過熱，主要表現(xiàn)在政府部門財政赤字和居民部門消費信貸。上文已經(jīng)分析過了美國財政赤字和國債增長情況。在居民部門，債務(wù)擴張也同樣存在。2023年3月，美國消費信貸同比增速7.27%，依然遠高于2015年-2019年3.97%的平均增速。而且消費信貸增速高于工資增速，說明美國居民靠增加債務(wù)來維持消費。

　　勞動力供給不足、財政相對積極和消費信貸增長是貨幣政策收緊力度不夠的主要原因。由于財政支出并未如預(yù)期一樣縮減，經(jīng)濟需求依然保持旺盛。以泰勒政策利率模型來計算，理論上現(xiàn)在美聯(lián)儲需要將基準(zhǔn)利率提升至6%才能夠促使通脹回落至2%的通脹目標(biāo)水平。

　　在2022年3月底《美國加息提速，海外風(fēng)險加劇》報告中，我們認為，美聯(lián)儲2022年需要加息475bp，聯(lián)邦基金利率達到5%才能夠抑制通脹。但實際上，美聯(lián)儲在2022年12月提早放緩加息節(jié)奏，導(dǎo)致緊縮程度不足，通脹回落減慢。在2023年3月《美國經(jīng)濟開啟衰退模式》報告中，我們認為美國可能貨幣超調(diào)。這種風(fēng)險現(xiàn)在依然存在，只是被美國財政和債務(wù)擴張掩蓋。

　　美聯(lián)儲既要防止通脹反彈，又要防止深度衰退；既要防止緊縮不足，又要防止貨幣超調(diào)，矛盾點就來源于財政政策和貨幣政策方向不一致。美國財政擴張不僅阻礙了美聯(lián)儲貨幣緊縮的效果，而且也讓高利率成為“地上懸河”，一旦財政撤力，貨幣超調(diào)的效果會立馬顯現(xiàn)。因此，在這種復(fù)雜局面下，我們認為，美聯(lián)儲下半年政策會更加謹(jǐn)慎，采取相機抉擇的方式，依賴經(jīng)濟數(shù)據(jù)決定加息時機和幅度。美國大概率會繼續(xù)擴張財政，經(jīng)濟高燒不退，美聯(lián)儲下半年可能分兩次加息25bp至5.75%左右。在小概率情況下，美國財政收縮，經(jīng)濟轉(zhuǎn)入衰退，那么美聯(lián)儲相應(yīng)可能降息。

　　3

　　新國際形勢下的美國經(jīng)濟

　　雖然美國經(jīng)濟增速整體下行，但世界經(jīng)濟正在觸底反彈，各國分化逐漸加重，貨幣政策分道揚鑣。以美元計價的歐洲和日本工業(yè)生產(chǎn)都是負增長，遠遠弱于美國和中國，因此才會出現(xiàn)2022年歐元和日本大幅貶值的現(xiàn)象。究其原因是2022年俄烏沖突爆發(fā)，能源價格大幅上漲，導(dǎo)致各國資源成本不統(tǒng)一。歐洲和日本都是能源依賴型，其出口能力大幅下降，工業(yè)成本大幅上升，造成生產(chǎn)降速、匯率貶值。2023年隨著國際能源供需結(jié)構(gòu)的調(diào)整，歐洲和日本的能源價格持續(xù)回落，工業(yè)生產(chǎn)快速恢復(fù)。

　　與此同時，主要國家之間的通脹走勢也不相同。中日都面臨低通脹的威脅，貨幣政策以寬松為主；而歐美面臨高通脹壓力，央行不斷加息且資產(chǎn)負債表持續(xù)收縮。而正是由于中日兩國以美元計價的資產(chǎn)負債表在2022年10月再次呈現(xiàn)擴張態(tài)勢，使得中美歐日主要四國的資產(chǎn)負債表呈現(xiàn)出重新擴張趨勢，抵消了歐美加息縮表的作用，這也是美元從2022年10月開始貶值的原因。

　　美元貶值的另外原因是歐日經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢較強。在能源價格大幅回落之后，兩國以美元計價的通脹形勢反而大幅上升。去年10月份之后歐元區(qū)的通脹壓力高于美國，歐洲央行實施收緊的貨幣政策，而美聯(lián)儲逐漸放慢加息，因此歐洲利率水平開始持續(xù)高于美國，造成資金回流歐洲。

　　另外由于中美貿(mào)易摩擦，美國的貿(mào)易逆差正逐漸從中國轉(zhuǎn)移至歐盟以及其他國家。中國正在加快人民幣的國際化，爭奪黃金和石油在國際上的定價權(quán)地緣政治緊張趨勢加劇，美元波動幅度也會加大，資本流動也將震蕩加劇。美元避風(fēng)港作用會大幅下降，這就促使美國利率保持高位才能在國際市場上贏得競爭力。

　　4

　　總結(jié)

　　從全年經(jīng)濟趨勢來看，美國經(jīng)濟在出現(xiàn)深度衰退前可能需要經(jīng)歷一段特殊時期。在財政支出加大、AI科技浪潮的幫助下，美國維持了經(jīng)濟的強韌。由于勞動力供給的相對不足，貨幣緊縮政策并未完全發(fā)揮效果。商品需求的回落緩解了部分通脹壓力，但服務(wù)需求持續(xù)高速增長，造成了較高的通脹中樞水平。未來一段時間美國可能會出現(xiàn)高赤字、高通脹、高利率的異常且脆弱的經(jīng)濟平衡狀態(tài)。

　　風(fēng)險提示

　　美國經(jīng)濟衰退；美國信用事件集中爆發(fā)；美聯(lián)儲貨幣超調(diào)；國際局勢惡化

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產(chǎn)配置)