文/意見領袖專欄作家 蔣飛

　　核心觀點

　　煤炭價格是煤炭發(fā)債企業(yè)盈利能力的核心因素。2008年經濟危機后，國務院“四萬億“計劃出臺重振中國經濟，制造業(yè)復蘇促進煤炭價格上漲。2012-2015年由于宏觀經濟周期下行與產能擴張，煤炭價格急劇下跌導致煤炭企業(yè)盈利能力大幅削弱，2016年以后由于供給側改革，落后產能逐漸被淘汰吸收，煤炭價格重回高位，煤炭營業(yè)收入轉為持續(xù)增長。就盈利能力來看，供給側改革以后，銷售毛利率在25%水平波動，而煤炭行業(yè)費用控制能力增強，煤炭發(fā)債企業(yè)ROE回漲至10%。

　　煤炭企業(yè)發(fā)債規(guī)模呈周期性特征，以短期融資和中期票據(jù)為主，償債能力有所下降但依然穩(wěn)健。2009年以來，煤炭企業(yè)擴張速度加快，發(fā)債規(guī)模顯著擴大，2016年受供給側改革政策影響。新批產能大幅縮減，債務融資有所回落，但隨后由于企業(yè)融資進行兼并重組，發(fā)債規(guī)模再次增長，2021年新批產能減少，發(fā)債規(guī)模再次回落。就債務結構來看，以短期融資和中期票據(jù)為主，公司債的增長速度較快。就償債能力來看，煤炭發(fā)債企業(yè)帶息債務持續(xù)增長，2018年突破2000億大關，同比增長近80%。煤炭行業(yè)資產負債率從2009年42.80%穩(wěn)健增長到2021年59.02%，水平在重固定資產行業(yè)中僅次于房地產行業(yè)。

　　煤炭企業(yè)營運能力受行業(yè)景氣度影響較大，行業(yè)集中度穩(wěn)健提升。煤炭發(fā)債企業(yè)流動資產周轉率在煤炭周期上行時穩(wěn)步增長，由2009年的1.57上升到2013年的2.27，隨后周期下行，在2016年達到1.48的波谷水平，隨后供給側改革政策調整，行業(yè)景氣度上升，2021年達到2.10接近周期峰值。煤炭行業(yè)產能利用率穩(wěn)健上升，2021年底為76.4%。較2016年底增長15.4%。固定資產周轉率變動趨勢與流動資產周轉率相似，但仍距周期峰值有一定空間。就產量統(tǒng)計角度來看，供給側改革以后煤炭發(fā)債企業(yè)的行業(yè)集中度在持續(xù)提升，2021年，CR5集團煤炭產量占全國煤炭產量比重為35%，較2015年上升13%；CR8集團煤炭產量占比為43%，較2015年上升16%。

　　1

　　煤炭發(fā)債企業(yè)概況

　　1.1．國有制企業(yè)占據(jù)行業(yè)主導。信用評級質量較高

　　國有制特征明顯。據(jù)同花順數(shù)據(jù)，歷史煤炭發(fā)債企業(yè)共114家，由于企業(yè)自身經營情況不善導致破產或被其他企業(yè)合并吸收，其財務數(shù)據(jù)披露不全的有56家，剔除這些公司后，報告選取的58家煤炭發(fā)債企業(yè)，根據(jù)其每年所有者權益進行權重計算，得到各年行業(yè)的財務數(shù)據(jù)。報告依據(jù)加權計算得出的財務數(shù)據(jù)進行財務指標的計算與分析，值得注意的是，煤炭發(fā)債企業(yè)中有兩家占比較高的公司，國家能源投資集團，權重占比15%，其業(yè)務范圍涉及煤炭采掘、發(fā)電等業(yè)務，而煤炭業(yè)務占比為60%；中國神華能源股份有限公司，權重占比10%，煤炭業(yè)務占比為70%。因此在最終的權重計算中，報告僅考慮其煤炭業(yè)務的權重，對于其他可能涉及下游產業(yè)的煤炭公司，因其權重占比較小，報告并未進行業(yè)務剝離處理。剩余58家企業(yè)，中央企業(yè)有8家，占比13.79%；一般國有經營性企業(yè)48家，占比82.76%；私營企業(yè)2家，占比3.45%。

　　煤炭企業(yè)整體信用評級水平較高。由于供給側改革政策調整，產能落后及經營不善的企業(yè)紛紛退出，剩余58家企業(yè)信用評級整體水平較高：信用評級在AAA及以上有25家企業(yè)，占比43.10%；評級在AA有26家企業(yè)，占比44.83%；評級在A有3家，占比5.17%；評級在B及以上2家，占比3.45%；未評級2家，占比3.45%。

　　1.2 發(fā)債規(guī)模呈周期性特征，短期融資和中期票據(jù)為發(fā)債主體

　　就整體發(fā)債規(guī)模而言，其周期性明顯，且隨行業(yè)景氣度成正相關關系。2009年-2012年，煤炭行業(yè)發(fā)債規(guī)模顯著擴大，因為行業(yè)增長帶動債務需求增長，煤企擴大發(fā)債規(guī)模進行產能建設。煤炭發(fā)債企業(yè)2012年-2015年的非公開定向債務融資（PPN）和短期融資增長明顯，PPN由2012年315億元增長到2015年761.10億元，CAGR為24.68%；短期融資由2012年660億元增長到2015年4242.75億元，CAGR為24.95%。2016年后，隨著供給側改革政策的推行，對煤炭行業(yè)產能擴張降溫，行業(yè)發(fā)債規(guī)模大幅下降，新增產能出現(xiàn)下降，2016年原煤開采新增年產能不足1.5億噸/年。但經濟重新進入復蘇期后，煤炭需求超預期，供給明顯不足，煤炭行業(yè)又重新進入到新一輪投資期，以公司債和中期票據(jù)為主的增長帶動發(fā)債規(guī)模在2018年突破4500億元，之后煤礦產能批復收緊，2020年和2021年新批煤礦產產能約為3410萬噸/年和1880萬噸/年，公司債和短期融資均大幅縮減，發(fā)債規(guī)模2021年跌至3000億元。

　　2

　　煤炭發(fā)債企業(yè)盈利能力分析

　　2.1 煤價是煤企營收的第一驅動力

　　我國發(fā)債煤炭企業(yè)營業(yè)收入主要靠煤炭價格推動。2009年-2021年，煤價的變動可以大致分為四個階段，第一階段是2009年-2011年，2008年經濟危機后，受國家“四萬億“計劃影響，基建推動制造業(yè)逐步復蘇。2011年煤炭消費38.9億噸，同比增長11.45%，對煤炭需求上升帶動煤價上漲到2011年850元/噸，這也導致煤炭產能快速擴張，行業(yè)供給大幅上升，量價齊升使得煤炭發(fā)債企業(yè)營收連續(xù)5年同比增長，由2009年748.64億元增長到2013年1783億元，CAGR為18.95%；第二階段是2012年-2015年，這一階段中國宏觀經濟周期下行。2015年煤炭消費39.98億噸，同比下降3.34%，較2013年下降5.79%。需求萎縮加上煤炭產能堆積，庫存上升，煤價跌至2015年370元/噸，煤企2015年營收下跌至低位的1232.06億元；第三階段是2016年-2019年，國家供給側改革出臺，清退煤炭生產落后產能和高污染企業(yè)，同時加強煤礦資源整合，富余產能的清退使得煤炭的供給水平低于第一階段，煤價開始上漲，但因為政府通過煤電聯(lián)營和長協(xié)定價的調整，煤價恢復到600元/噸便在這一水平震蕩，煤價的回暖促使煤炭發(fā)債企業(yè)復蘇，2019年行業(yè)營收以達到2126.53億元，同2015年相比增長75.48%。第四階段是2020年-2021年，供需錯配導致煤炭價格產生較大波動，但總體上還是震動上漲。這一時期，新冠病毒在國內爆發(fā)，在經歷集中封閉后，煤炭企業(yè)率先復工復產，而下游制造業(yè)復產進度較慢，庫存積壓導致煤價走弱。隨著全球流動性充裕引領大宗商品走強，交織2020年8月澳煤進口禁令疊加需求持續(xù)超預期，煤價持續(xù)走強，但隨即發(fā)改委發(fā)文保供，打擊炒作行為，煤價再次回落。2021年上半年，隨著《刑法修正案（十一）》和《煤炭重大事故隱患判定標準》的實行，政策方面規(guī)定超產入刑，煤礦生產情緒遇冷，推動煤價處于900元/噸高位，煤炭發(fā)債企業(yè)營收突破3000億大關，自供給側改革以來，煤炭企業(yè)營收CAGR為15.97%。

　　2.2 控費能力增強，行業(yè)ROE 穩(wěn)定支撐盈利能力

　　煤炭發(fā)債企業(yè)毛利率走勢較為平穩(wěn)。由于2009年前后，相關監(jiān)管政策并不完善，煤企風險控制與安全生產意識不強，毛利率水平較高。隨著落后煤炭產能的清退與合并，加之嚴格的政策監(jiān)管，煤企的毛利率如今維持在25%左右水平震蕩。煤炭發(fā)債企業(yè)三費占比呈現(xiàn)先增后降的趨勢，2009年-2015年，需求萎靡造成營收下降，凈利率減少到2015年的4.99%。2016年后，隨著煤炭資源的整合，盡管財務費用進一步上升，但三費占比明顯下降，2021年僅為7.30%，而凈利率增長到7.67%。

　　煤炭發(fā)債企業(yè)ROE變化與企業(yè)營收變化基本一致。從杜邦分析來看，2009年-2015年，企業(yè)ROE變動主要是因為銷售凈利率的變動，煤炭價格的低迷導致煤企凈利潤下降，從而導致ROE下跌至2015年不足4%。2016年-2021年，煤價的上漲促進煤企凈利率上漲，ROA穩(wěn)定在4%，而ROE受到權益乘數(shù)的放大效應，增長程度更顯著，2021年已接近10%。

　　3

　　煤炭發(fā)債企業(yè)償債能力分析

　　3.1帶息債務增長明顯，資本結構以債務為主

　　煤炭發(fā)債企業(yè)帶息債務增長明顯。2009年，煤炭發(fā)債企業(yè)帶息債務為520.54億元，2021年增長到2268.86億元，CAGR為11.99%。這期間，除了2019年外，其余年份同比均有增長。從帶息債務結構上來看，以長期借款和短期借款為主。2009年-2015年，在帶息債務中主要以應付債券的增長為主，從2009年的65.70億元增長到2015年 的378.72億元，CAGR為28.43%；2016年-2021年，帶息債務主要以長期借款為主，特別是2018年，長期借款同比增長77.07%。

　　采掘行業(yè)信用利差走勢與煤企營收走勢呈負相關。據(jù)同花順數(shù)據(jù)，2013年底采掘行業(yè)中位數(shù)信用利差為43.90BP，較2012年9月下降49BP，后震蕩上升，2015年底升至199.69BP的高位，由于煤企這一階段營收下降導致信用風險上升，投資者需要補償?shù)娘L險溢價隨之上升。2016年，供給側改革以來，采掘行業(yè)信用利差迅速回收至100BP水平，并跟著煤企營收的增長逐步下降，2021年底回落至70BP。

　　煤炭行業(yè)資本結構以債務為主。與其他重固定資產的申萬行業(yè)對比，煤炭發(fā)債企業(yè)的資產負債率處于高位，且跟大部分其他行業(yè)不同的是，煤企的資產負債率呈增長趨勢，由2009年42.80%增長到2021年的59.02%，但最近三年資產負債率趨于穩(wěn)定。在其他申萬行業(yè)中，房地產、公用事業(yè)、鋼鐵和基礎化工資產負債率呈下降趨勢，食品飲料、機械設備資產負債率則是水平震蕩，只有農林牧漁和電力設備是呈緩慢上漲趨勢。

　　3.2 債務結構穩(wěn)定，主要用于固定資產，短期流動性減弱

　　煤炭發(fā)債企業(yè)的短長期帶息債務比重穩(wěn)步上升，但仍小于1。2009年，煤炭發(fā)債企業(yè)短長期帶息債務比值為38.38%，2021年，這一比值上升到70.24%，但煤炭發(fā)債企業(yè)的債務仍以長期帶息債務為主。就流動性來看，煤企現(xiàn)金短債比值自2010年達到頂峰的359.33%后，一直下降，穩(wěn)定在2021年的81.15%，盡管流動性較于之前減弱，但償債能力仍然充足且穩(wěn)定，且適當降低現(xiàn)金比重可以發(fā)揮稅盾作用降低企業(yè)資本成本。

　　經營性現(xiàn)金流凈額增長趨勢與營業(yè)收入相關。煤炭發(fā)債企業(yè)2009年經營性現(xiàn)金余額為255億元，2012年由于經營擴張增長到309億元。2015年，由于周期下行，經營性現(xiàn)金余額減少至198億元，較2012年減少35.71%。供給側改革以后，煤企營收增長，帶動煤企經營性現(xiàn)金流持續(xù)增長，2021年為623億元，較2015年增長215%，CAGR為17.79%。

　　煤炭發(fā)債企業(yè)的債務增長主要來自于固定資產。煤企固定資產增長明顯，由2009年的753.60億增長到2021年的2530.54億元，CAGR為9.77%；其中2018年增長最為顯著，同比增長63.6%，這與煤企債務增長的節(jié)點一致，說明煤企在2018年發(fā)行大量債務進行固定資產投資。值得注意的是，煤企固定資產投資傾向于公司間的兼并重組，而不是自身增加產能。因為煤企在建工程并未出現(xiàn)明顯增長，僅在2014年首次突破600億元，且煤礦的建設周期一般在4-5年左右，假設在建工程全是煤礦生產線也無法提供等量的固定資產增量。

　　大型煤炭生產集團紛紛成立。2017年8月，中國國電和中國神華合并重組為國家能源投資集團，成為全球最大的煤炭開采生產企業(yè)。9月。甘肅能源、靖煤集團、窯街煤電和甘肅煤炭資源開發(fā)投資集團重組甘肅能源化工投資集團。2018年7月，盤江煤電、水城礦業(yè)、六枝工礦和林東礦業(yè)合并成貴州盤江投資集團，并在2023年3月吸收烏江能源變更貴州能源集團。2020年5月，山西焦煤、山煤集團和山西焦化重組山西焦煤集團。9月，晉能集團，同煤集團、晉煤集團合并成立晉能控股集團，煤炭年產能約4億噸。

　　4

　　煤炭發(fā)債企業(yè)營運能力分析

　　4.1流動資產周轉率周期性特征明顯

　　流動資產周轉率周期性特征明顯，與營收的變化趨勢相似。該比率在2013年達到峰值后，在2016年跌至低谷，后又再次反彈上漲。但值得注意的是流動資產周轉率達到極值的時間點有一年的滯后性。其中應收賬款周轉率自2011年達到峰值12.44后，便一直下降，2015年跌至波谷的5.84，原因在于營業(yè)收入的下降；后隨著煤企營收的上升，應收賬款周轉率穩(wěn)步上升。2019年，應收賬款周轉率再次下跌，因為其他應收款的顯著上漲導致該比率再次下降，隨后反彈到2021年的10.48。煤企的存貨周轉率自2012年達到峰值10.80后，隨著營業(yè)成本的下降而下降，原因在于煤炭生產量的減少；后隨著行業(yè)景氣度上升，抬升煤炭生產量，存貨周轉率再次上漲到2021年的12.33，超過往年水平。就產能利用率來看，2021年底，煤炭工業(yè)累計產能利用率為76.40%，較2016年底上升15.40%，供給側改革以后，煤企營運能力增強，產能利用率穩(wěn)步上升。

　　4.2 非流動資產周轉率周期性減弱，行業(yè)集中度上升

　　煤炭發(fā)債企業(yè)固定資產周轉率周期性較于流動資產周轉率表現(xiàn)并不明顯。該比率在2012年達到峰值1.41后，在2016年跌至0.75的波谷，其原因在于營收的顯著下降。2016年以后，固定資產周轉率并未迅速反彈，而是在1.0的水平震蕩上漲，其原因在于2016年后，煤炭發(fā)債企業(yè)擴大固定資產的投資，固定資產顯著增長在一定程度上抵消了營收增長帶來的分子作用。值得注意的是，煤炭發(fā)債企業(yè)的總資產周轉率波動程度均弱于流動和非流動資產周轉率，該比率在0.5的水平上隨周期波動，但幅度較小。煤炭發(fā)債企業(yè)行業(yè)集中度穩(wěn)健上升，2021年，CR5集團煤炭產量占全國煤炭產量比重為35%，較2015年上升13%；CR8集團煤炭產量占比為43%，較2015年上升16%。

　　風險提示

　　國內經濟復蘇不及預期、國際局勢和地緣政治惡化、全球經濟衰退、統(tǒng)計口徑不一致。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)