意見領(lǐng)袖丨任澤平團(tuán)隊(duì)、新湖財(cái)富

　　3月末社會融資規(guī)模存量同比增長10%，前值9.9%。社會融資規(guī)模增量為5.38萬億元，前值3.16萬億元。新增人民幣貸款3.89萬億元，前值1.81萬億元。M2同比增長12.7%，前值12.9%。

　　3月物價數(shù)據(jù)“通縮”和金融數(shù)據(jù)回升并存，一面是金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，社融增速10%，信貸增速11.8%，M2增速12.7%，企業(yè)端和居民端信貸雙雙多增，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)好；另一面是物價低迷，CPI同比增長0.7%，PPI同比下降2.5%。

　　為什么金融強(qiáng)勁而物價“通縮”？一是從經(jīng)濟(jì)周期來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需經(jīng)過庫存?zhèn)鲗?dǎo)，量在價先，當(dāng)前處在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇早期，率先消耗庫存，庫存不足應(yīng)對需求才會傳導(dǎo)至價格，因此以金融數(shù)據(jù)為代表的先行指標(biāo)向好，而以物價為代表的滯后指標(biāo)尚未啟動；二是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍不穩(wěn)固，根據(jù)費(fèi)雪方程式，MV=PQ，M高增，P低迷，指向貨幣流通速度V放緩，與M1回落、居民存款高增相印證，信貸擴(kuò)張后部分資金未能流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，形成空轉(zhuǎn)或沉淀，說明企業(yè)和居民對未來預(yù)期仍謹(jǐn)慎，預(yù)防式儲蓄明顯。

　　我們認(rèn)為，只有全力拼經(jīng)濟(jì)才能救“通縮”，當(dāng)前社融回升、線下活動恢復(fù)、房地產(chǎn)分化式復(fù)蘇，表明經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，但是物價低迷、豬周期低位、全球大宗商品調(diào)整沖擊、美歐銀行業(yè)危機(jī)沖擊外貿(mào)等，表明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢、需求不足，貨幣財(cái)政政策仍需積極發(fā)力，提振居民和企業(yè)信心，鞏固經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭。（參考此前報告《是該全力拼經(jīng)濟(jì)了》

　　我們判斷，全球三大經(jīng)濟(jì)體，歐洲經(jīng)濟(jì)從衰退步入深度衰退，美國經(jīng)濟(jì)從滯脹步入淺衰退，中國經(jīng)濟(jì)從筑底步入弱復(fù)蘇。

　　1、2023年3月金融數(shù)據(jù)呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

　　1）3月存量社融規(guī)模359.02萬億元，同比增長10%，較上月提升0.1個百分點(diǎn)。新增社融同比多增7079億元。結(jié)構(gòu)層面，貸款、表外融資主要支撐社融。

　　2）信貸持續(xù)恢復(fù)，企業(yè)端需求旺盛，居民端延續(xù)復(fù)蘇。3月金融機(jī)構(gòu)口徑信貸余額同比增速為11.8%，較前值高0.2個百分點(diǎn)。結(jié)構(gòu)上，企業(yè)端和居民端均多增，票據(jù)融資多減。

　　3）M2、M1同比增速雙雙回落，M2與M1剪刀差走闊，居民預(yù)防性儲蓄水平依然較高，國內(nèi)需求復(fù)蘇動能放緩。

　　4）展望未來，貨幣政策保持友好，精準(zhǔn)有力。當(dāng)前，美歐銀行業(yè)危機(jī)發(fā)酵，海外經(jīng)濟(jì)大概率走向衰退，對中國出口的壓力加大。我國經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇，但內(nèi)需不足、企業(yè)和居民信心仍需提振。3月下旬降準(zhǔn)落地，4月7日國常會部署“適時出臺務(wù)實(shí)管用的政策措施，進(jìn)一步穩(wěn)定市場預(yù)期”。預(yù)計(jì)貨幣政策總體維持寬松，強(qiáng)調(diào)適度精準(zhǔn)，擴(kuò)內(nèi)需。

　　2、社融總體延續(xù)回升，信貸和表外融資為主要支撐

　　3月存量社融規(guī)模359.02萬億元，同比增長10%，較上月上升0.1個百分點(diǎn)。新增社會融資規(guī)模5.38萬億元，較上年同期多增7079億元。受線下經(jīng)濟(jì)活動加快、降準(zhǔn)落地、專項(xiàng)債發(fā)行前置、房地產(chǎn)小陽春帶動，3月制造業(yè)PMI繼續(xù)站上榮枯線。經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，居民和企業(yè)信貸需求旺盛，供需共振，社融多增。

　　從社融結(jié)構(gòu)來看，貸款、表外融資主要支撐社融。

　　1）表內(nèi)信貸多增。3月社融口徑新增人民幣貸款39502億元，同比多增7211億元。

　　2）表外融資轉(zhuǎn)為多增。3月表外融資增加1919億元，同比多增1784億元。其中，新增未貼現(xiàn)票據(jù)增加1790億元，同比多增1503億元，3月票據(jù)利率整體維持高位，銀行收票意愿不足導(dǎo)致未貼現(xiàn)票據(jù)增加。新增信托貸款減少45億元，同比少減214億元；委托貸款增加174億元，同比多增67億元。

　　3）政府債券融資少增。3月政府債券凈融資6022億元，同比少增1052億元。一季度以來共發(fā)行新增專項(xiàng)債1.3萬億元，發(fā)行進(jìn)度為34.8%，快于2019-2021年同期。但受去年同期政府發(fā)債的高基數(shù)效應(yīng)，3月政府債凈融資少增。2023年財(cái)政政策加力提效，專項(xiàng)債提前批額度和兩會擬安排專項(xiàng)債額度均較去年增加，預(yù)計(jì)未來政府債仍將對社融形成支撐。

　　4）直接融資少增。3月新增直接融資3902億元，同比少增806億元。企業(yè)債券凈融資3288億元，同比少增462億元。3月信用債市場又現(xiàn)取消發(fā)行潮，取消發(fā)行金額及數(shù)量均環(huán)比增加，以城投市場為主。3月新增股票融資614億元，同比少增344億元。

　　3、信貸延續(xù)高增，企業(yè)端需求旺盛，居民端延續(xù)復(fù)蘇。

　　總量上，3月金融機(jī)構(gòu)口徑信貸余額225.45萬億，同比增速為11.8%，較上月延續(xù)增加0.2個百分點(diǎn)，復(fù)蘇態(tài)勢持續(xù)。3月份，人民幣貸款增加3.89萬億元，連續(xù)四個月正增長，同比多增7600億元。3月降準(zhǔn)緩解銀行體系流動性壓力，寬信用政策成效進(jìn)一步顯現(xiàn)。

　　結(jié)構(gòu)層面，企業(yè)短期及中長期貸款均多增，信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。3月新增企業(yè)貸款2.7萬億元，同比多增2200億元。短貸、中長期貸款同比分別多增2726億元、7252億元，票據(jù)融資同比大幅多減7874億元，信貸結(jié)構(gòu)向好。3月制造業(yè)持續(xù)恢復(fù)態(tài)勢，制造業(yè)PMI達(dá)51.9，企業(yè)融資需求活躍。

　　居民短貸、中長期貸款連續(xù)兩個月多增。3月新增居民貸款1.24萬億元，同比多增4908億元，連續(xù)兩個月多增。其中，短期貸款新增6094億元，同比多增2246億元。居民線下經(jīng)濟(jì)活動持續(xù)改善，3月服務(wù)業(yè)PMI為57.8，為近兩年最高，連續(xù)三個月于擴(kuò)張區(qū)間。2月居民中長期貸款新增6348億元，同比多增2613億元，延續(xù)自2月轉(zhuǎn)正以來的恢復(fù)態(tài)勢。2-3月各地穩(wěn)地產(chǎn)政策的相繼落地，3月30大中城市商品房成交面積同比和環(huán)比分別大增44%和46%，成交面積接近2019年同期，居民購買能力釋放。

　　4、M2、M1同比增速分別較上月回落0.2個百分點(diǎn)、0.7個百分點(diǎn)。M2與M1剪刀差延續(xù)走闊，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能不足。

　　3月M2同比增速12.7%，較上月小幅回落0.2個百分點(diǎn)。3月27日央行降低存款準(zhǔn)備金25bp，釋放長期資金，疊加信貸延續(xù)修復(fù)，支撐M2高位增長，但在基數(shù)效應(yīng)下出現(xiàn)小幅回落。

　　從結(jié)構(gòu)來看：

　　1）企業(yè)存款增加26055億元，同比少增456億元。居民存款增加29074億元，同比多增2051億元，創(chuàng)歷史同期新高。居民存款持續(xù)沖高，反映內(nèi)需仍然不足，需求修復(fù)節(jié)奏放緩。

　　2）財(cái)政存款減少8412億元，同比少減13億元。一般在季度末政府財(cái)政投放力度較大，但在今年全力拼經(jīng)濟(jì)的總基調(diào)下，本月財(cái)政投放力度不及預(yù)期，結(jié)合一季度財(cái)政數(shù)據(jù)，或反映當(dāng)前地方政府財(cái)政壓力較大，部分地區(qū)心有余而力不足。

　　3）非銀金融機(jī)構(gòu)存款增加3050億元，同比大幅多增9370億元。一般來說，銀行為應(yīng)對季末考核，加速將理財(cái)轉(zhuǎn)化為一般存款，本月非銀存款季末高增有所反常，或是前期居民存款高增以及3月降準(zhǔn)落地緩解銀行流動性壓力，疊加資本市場回暖，居民投資配置意愿增加。

　　3月M1同比增速5.1%，較上月回落0.7個百分點(diǎn)，M2與M1剪刀差走闊，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能不足，需政策繼續(xù)鞏固向好態(tài)勢。

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟(jì)學(xué)家)