文/意見領袖專欄作家 蔣飛、仝垚煒

　　核心觀點

　　結論：如我們前期提示，PPI降幅持續擴大，CPI也持續下滑，可謂“通縮未走，抗擊通縮”。通脹數據顯示我國一季度經濟溫和復蘇，結構不均衡，仍然呈現外需較冷、投資較熱、消費恢復不全面的特點，需警惕通縮風險。我們提示關注后續降息等寬松貨幣政策出臺。

　　數據：3月份CPI同比0.7%，前值1%；環比-0.3%，前值-0.5%；核心CPI同比上漲0.7%，1-2月平均為0.8%。PPI同比-2.5% ，前值-1.4%，環比0%，前值0%。

　　要點：3月份，國內鮮菜、豬肉價格下跌，國際油價下行，對CPI形成下拉作用，CPI同比+0.7%，低于我們預期。而剔除食品和能源的核心CPI漲幅也較為溫和，同比0.7%，低于1-2月平均的0.8%。機票酒店服裝價格回升，汽車價格回落，傳遞出的信息是國內消費仍以線下、場景復蘇為主，大宗消費如汽車需求相對乏力。另外CPI房租同比降幅維持在-0.5%，預示青年就業暫無明顯好轉。

　　一季度CPI持續回落，核心CPI也在0.8%左右的相對低位。往后看，核心CPI應仍以持穩恢復為主，而豬價同比上漲空間不大，國際油價震蕩下行為主，今年前三季度CPI上漲壓力都不大，中樞可能在1.3%左右，為貨幣政策適度寬松留有空間。實際上我們看短期市場利率的錨——CPI居住同比3月份降幅擴大0.2個百分點至-0.3%，已持續6個月負增，而短期利率不降反升，兩者背離恐難以持續。我們預計二季度貨幣政策環境或仍保持寬松，市場總體流動性狀況合理充裕。因此短端利率在流動性充裕狀態下或有震蕩下行可能。

　　3月份，PPI同比降幅擴大1.1個百分點至-2.5%，符合我們預期。往后看，后續PPI，我們在《二季度國內經濟展望》中提示，CRB現貨指數仍未見底，預示上半年PPI仍有進一步負增的壓力，本輪PPI底部或在今年6月前后，最低或至-4%左右。價格持續負增擠壓企業利潤，補庫存動力不足，本輪去庫可能也將持續至年中。另外，歐美衰退風險加劇，盡管4月初OPEC+宣布5月開始減產，國際油價短期暴漲，但我們認為需求下滑是2023年國際油價的主導力量，減產造成的看漲情緒過后，油價或將重回下行通道，從這個角度看，下半年國內PPI同比通縮壓力也可能仍然存在。

　　1

　　菜、油大跌，CPI同比繼續回落

　　3月份，CPI同比漲幅下落0.3個百分點至0.7%，低于我們預期的1.3%。CPI環比-0.3%，按春節月對齊，環比跌幅大于往年。菜、油價大跌，主導CPI食品和非食品同比漲幅均繼續下降。

　　CPI食品方面，鮮菜豬肉供應充足，價格下降，CPI食品環比-1.4%，同比降幅收窄0.2個百分點至2.4%。統計局指出，春季天氣轉暖，鮮菜上市量增加，鮮菜價格價格環比-7.2%，影響CPI環比下降約0.17個百分點，占CPI總降幅近六成；受存欄量較為充裕及消費需求回落影響，豬肉價格環比-4.2%，影響CPI下降約0.06個百分點。

　　進入4月份，豬肉價格仍在小幅下降，全國平均批發價在19.8元/公斤左右，同比漲幅也仍在收窄。往后看，國內部分地區豬瘟蔓延，疊加能繁母豬已經連續4個月去化，對下半年豬肉供給形成一定壓力，豬肉價格可能逐步開始企穩回升。對于豬價同比，由于去年下半年基數較高，豬價即使回升但同比仍可能在較低位置震蕩，不會對CPI形成抬升壓力。

　　CPI非食品方面，出行需求持續恢復，國際油價震蕩下行，差旅、服裝等價格上漲與油價下跌抵消，CPI非食品環比0%，同比漲幅收窄0.3個百分點至0.3%。統計局數據顯示，3月份賓館住宿和飛機票價格分別環比+3.5%和+2.9%；春裝換季上新，服裝價格環比+0.5%；車企降價促銷，燃油小汽車價格環比-1.9%。對應能源和汽車同比價格也有下降，汽油和柴油價格分別同比-6.6%和-7.3%，燃油小汽車價格同比-4.5%。

　　扣除能源和食品價格，3月核心CPI同比為0.7%，略低于1-2月均值的0.8%。核心CPI持穩回落，傳遞出的信息是國內消費仍以線下、場景復蘇為主，大宗消費如汽車需求相對乏力。乘聯會數據顯示，3月乘用車市場零售158.7萬輛，同比+0.3%，環比+14.3%，是“本世紀以來最弱的3月環比增速”。CPI房租環比0%，低于往年同期；同比降幅維持在-0.5%，預示青年就業暫無明顯好轉。2023年2月，我國16-24歲人口失業率升至18.1%的高位，進入2季度，高校應屆畢業生就業壓力隨著畢業季臨近而進一步上升，后續仍需關注CPI房租環比、同比能否持續好轉。

　　一季度CPI持續回落，核心CPI也在0.7%左右的相對低位，往后看，核心CPI應仍以持穩恢復為主，而豬價同比上漲空間不大，國際油價震蕩下行為主，今年前三季度CPI上漲壓力都不大，中樞可能在1.3%左右，為貨幣政策適度寬松留有空間。實際上我們看短期市場利率的錨——CPI居住同比3月份降幅擴大0.2個百分點至-0.3%，已經持續6個月負增，而短期利率不降反升，兩者背離恐難以持續。我們預計二季度貨幣政策環境或仍保持寬松，市場總體流動性狀況合理充裕。因此短端利率在流動性充裕狀態下或有震蕩下行可能。

　　2

　　PPI通縮加劇，降幅進一步擴大

　　3月份，PPI環比0%，同比降幅擴大1.1個百分點至-2.5%，符合我們預期。分結構看，生產資料和生活資料價格差距依然較大：生產資料PPI同比降幅擴大1.4個百分點至-3.4%；生活資料PPI同比漲幅繼續收窄0.2個百分點至0.9%。

　　具體來看，PPI生產資料價格環比由2月的+0.1%轉為0%。統計局指出，黑色金屬冶煉和壓延加工業、水泥制造價格均上漲1.3%，指向國內生產和市場需求持續改善，重點項目加快推進。計算機通信和其他電子設備制造業價格由上月環比-1.1%轉為+0.4%。而國內上游煤炭、石油加工開采行業以及有色金屬冶煉和壓延加工業價格均明顯回落，主要是3月歐美衰退風險抬升，國際油價、有色金屬大跌的影響。此外，統計局公布的30個行業中價格環比下滑的行業有13個，比2月份減少1個；30個行業中價格同比漲幅回落或降幅擴大的有22個，比2月份增加5個。

　　3月PPI生活資料價格環比止跌，為0%。其中食品、耐用消費品價格環比仍負增，而衣著、一般日用品環比為正。這與CPI折射出的現象較為一致，出行鏈條恢復較好，耐用品需求暫時不強。最終生活資料PPI同比+0.9%，漲幅回落0.2個百分點，也與CPI非食品同比漲幅回落一致。

　　對于后續PPI，我們在《二季度國內經濟展望》中提示，CRB現貨指數仍未見底，預示上半年PPI仍有進一步負增的壓力，本輪PPI底部或在今年6月前后，最低或至-4%左右。價格持續負增擠壓企業利潤，補庫存動力不足，本輪去庫可能也將持續至年中。另外，歐美衰退風險加劇，盡管4月初OPEC+宣布5月開始減產，國際油價短期暴漲，但我們認為需求下滑是2023年國際油價的主導力量，減產造成的看漲情緒過后，油價或將重回下行通道，從這個角度看，下半年國內PPI同比通縮壓力也可能仍然存在。

　　綜合來看，我國一季度經濟溫和復蘇，結構不均衡，仍然呈現外需較冷、投資較熱、消費恢復不全面的特點，CPI連續三個月降低，PPI降幅持續擴大，需警惕通縮風險。我們提示關注后續降息等寬松貨幣政策出臺。

　　風險提示

　　國內宏觀經濟政策不及預期；降息降準不及預期；數據提取不及時；財政政策超預期；信用事件集中爆發。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)